经济数据略显平淡，长期看多债市

国债：震荡2024年06月18日 5月经济数据表现平平。生产端：投资表现偏弱、出口交货值增速下降叠加假期错位影响，5月工业增加值同比增速为5.6%，较前值下降1.1个百分点。需求端：1）“517”新政对地产基本面的提振效果相对有限。商品房销售面积累计增速跌幅扩大，房 企 经 营 性 现 金 流 仍 旧 承 压 ，1-5月 地 产 开 发 投 资 增 速 为-10.1%，跌幅较前值扩大0.3个百分点。2）前期政府债发行节奏较慢，1-5月基建增速由6.0%下降至5.7%。3）受设备更新等政策的影响，制造业投资仍有韧性。4）5月社零增速为3.7%，高于预期的3.0%，受假期错位因素影响，居民部门消费需求得以释放。结构上看，可选消费改善的幅度整体较大。 展望未来，增长相关指标应保持相对稳定，但物价上涨的难度相对较大。增长方面，外需面临的政策风险正在上升，另外当前政策对于地产投资的提振效果并不明显，地产基本面仍有走弱的压力。但随着设备更新相关政策落地，制造业投资的韧性有望持续。另外5月中下旬起政府债发行开始提速，预计年中至三季度基建增速有望筑底回升。综合来看，经济增速应是比较平稳的。但值得注意的是，市场更为关注价格的变化。和地产等旧动能不同，高技术制造业等新动能对于杠杆和资金的需求较低，拉动通胀的能力也较弱，若新房销售等居民终端需求难以明显改善，那么内生性通胀启动的动力也将偏弱。 ★长期偏多思路未变，短期短端略弱于长端 策略方面：1）单边建议持仓观望，回调则买入。2）短期短债表现略偏弱，但中期来看，短债的安全性仍然高于长债，逢回调买入短债策略的胜率较高。3）参与TL2409基差收敛策略应谨慎。4）较为担忧调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 1、经济数据略显平淡，多数指标不及预期 5月经济数据多数不及预期。具体来看，5月工业增加值同比增速为5.6%，前值6.7%，预期值为5.96%；1-5月固定资产投资累计增速同比为4.0%，前值为4.2%，预期值为4.20%；5月社零同比增速为3.7%，前值2.3%，预期值4.51%。数据公布后，国债期货涨幅收窄。 5月经济数据表现平平，多数指标不及市场预期。生产端：一者投资需求偏弱，对于生产的拉动有限；二者出口增速虽超预期，但出口交货值增速正在回落，企业更多通过降低产品库存的方式来满足出口需求；三者假期错位也压制了生产表现。需求端：1）“517”新政对地产基本面的提振效果相对有限。商品房销售面积累计增速跌幅扩大，房企经营性现金流仍旧承压。2）前期专项债发行节奏较慢，1-5月基建增速由6.0%下降至5.7%。3）受设备更新等政策的影响，制造业投资仍有韧性。4）5月社零增速为3.7%，高于预期的3.0%，受假期因素影响，居民部门消费需求得以释放。结构上看，可选消费改善的幅度整体较大。 展望未来，增长相关指标应保持相对稳定，但物价上涨的难度相对较大。增长方面，外需面临的政策风险正在上升，另外当前政策对于地产投资的提振效果并不明显，地产基本面仍有走弱的压力。但随着设备更新相关政策落地，制造业投资的韧性有望持续。另外5月中下旬起政府债发行开始提速，预计年中至三季度基建增速有望筑底回升。综合来看，经济增速应是比较平稳的。但值得注意的是，市场更为关注价格的变化。和地产等旧动能不同，高技术制造业等新动能对于杠杆和资金的需求较低，拉动通胀的能力也较弱，若新房销售等居民终端需求难以明显改善，那么内生性通胀启动的动力也将偏弱。 1.1生产端：需求不振、假期错位共同拖累工业生产 5月工增同比为5.6%，前值为6.7%，预期值为5.96%；1-5月工增累计同比为6.2%，前值6.3%。5月环比增速为0.30%，低于季节性平均水平。工业生产的走弱应有三方面原因：一是国内终端需求整体较为疲弱，开始拖累工业生产的表现；二是虽然外需较强，5月出口数据明显超市场预期，但5月出口交货值增速反而较4月下降，这反映出企业更多通过去库存来满足海外订单；三是假期错位导致4月工增读数偏高，5月偏低。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看，1-5月采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增累计同比分别为3.6%、6.0%、4.3%和10.0%，前值分别为2.0%、7.5%、5.8%和11.3%，各行业生产增速多数回落，制造业工增同比回落幅度较大。具体来看：1）工增同比读数较上月回升的行业主要集中在中上游。受原材料涨价因素的影响，煤炭开采和洗选业（当月增速为4.4%，较前值上升2.9个百分点）、黑色金属冶炼及压延加工业（当月增速为3.9%，较前值上升1.9个百分点）等行业生产提速。2）中下游的装备制造业生产增速普遍回落，这也能和高技术制造业生产增速回落相对应。通用设备制造业（当月增速为2.4%，较前值下降1.3个百分点）、电气机械及器材制造业（当月增速为3.9%，较前值下降1.9个百分点）以及计算机、通信和其他电子设备制造业（当月增速为14.5%，较前值下降1.1个百分点）等行业生产增速回落。3）下游与消费相关的行业生产增速普遍回落，汽车制造业（当月增速为7.6%，较前值下降8.7个百分点）回落幅度相对较大。 展望未来，生产端的变化主要由需求端决定。近期经济数据显示供强需弱的格局仍然未发生改变，这也意味着价格信号难以启动。分行业来看，只有少数上游行业呈现出量价齐升的格局，多数行业呈现出“以价换量”的格局。工业生产增速持续高增，其前提应是需求端持续改善。当前需求端存在改善的有利条件，但不确定因素同样存在。有利条件主要是政府债，尤其是地方政府专项债发行的节奏略偏慢，后续提速能够带来基建相关行业需求的改善。不确定性因素主要集中在地产和外需方面，政策对于地产基本面的提振效果非常有限，海外需求虽然存在，但政策的不确定性正在上升。和基建相比，地产和外需的产业链相对较长，对于工业生产的影响更大。综合来看，工增同比持续回升的难度相对较大。 1.2投资表现分化，制造业有韧性，基建增速持续回落，地产仍较为疲弱 1-5月制造业累计同比增速为9.6%，前值为9.7%；5月单月的投资增速为9.4%，前值为9.3%；1-5月民间累投资增速为0.1%，前值为0.3%。综合来看，制造业投资仍有韧性。结构方面：1）1-5月设备工器具购置增速录得17.5%，较前值小幅回升0.3个百分点，设备更新政策对于制造业投资的拉动仍然较强。2）由于受到政策支持，中下游高技术相关制造业投资增速普遍回升，计算机、通信和其他电子设备制造业（1-5月增速为 14.8%，较前值上升1.7个百分点）、汽车制造业（1-5月增速为5.8%，较前值上升0.1个百分点）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（1-5月增速为34.7%，较前值上升7个百分点）投资增速均较前值上升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 制造业投资是国内需求的一大亮点，也是支撑经济增长的关键分项。展望未来，随着设备更新、制造业产能升级等相关政策进一步落地生效，高技术制造业、新质生产力相关行业的投资增速将会较高，拉动制造业投资。但也需关注潜在的风险：一是部分 高技术制造业产能过剩的问题同样较为明显、企业利润承压；二是民间投资的意愿仍然不强，近期增速基本在0附近，部分私营企业自发开展设备更新的意愿也是偏弱的。综合来看，制造业投资增速将会维持相对稳定。 1-5月广义基建累计增速为6.68%，前值为7.78%；狭义基建累计增速为5.7%，前值为6.0%；5月当月的基建增速为3.8%，前值为5.9%。近期基建增速持续下降，政府债发行节奏偏慢，企业资金承压是主要原因。结构方面，1-5月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业的累计增速分别为7.1%、23.7%和-1.5%，分别较前值变化-1.1、-2.5和-0.5个百分点。行业结构和4月份相差不大，电力投资增速仍然较高，较上月略有回落；受去年末国债募集资金持续支出的影响，水利管理业投资增速不断上升；道路和公共设施管理业投资增速较前值大幅下降，应与专项债资金到位节奏偏慢有关。 后续基建增速的中枢有望上升，但上升幅度也不会很大。和历史经验不同，今年稳增长更多依靠制造业，尤其是高技术制造业，受制于优质项目有限和化债政策，基建投资增速持续回落。展望未来，基建投资的资金来源是相对充足的。5月起政府债发行开始提速，随着资金逐渐到位，基建增速中枢有望在年中至三季度逐渐抬升。考虑到当前稳增长压力并不推出，且各级政府较为关注稳增长与防风险的平衡问题，基建增速中枢大幅上升的概率比较小。 5月部分地产指标出现改善，但整体来看，“517”新政的效力并不明显，地产基本面仍然偏弱运行。地产数据的改善主要体现在开发商资金来源中的国内贷款分项上。“517”新政中包含进一步落实白名单、融资协调机制等政策以及央行创设3000亿元再贷款用于支持地方国企收储等内容，受政策的影响，房企获得的国内贷款出现边际改善。但也要看到，最为关键的销售指标仍然是偏弱的。1-5月，商品房销售面积增速为-20.3%，较前值下降0.1个百分点。销售不振导致房企的经营性现金流未能获得明显改善，这意味着融资性现金流改善的可持续性不强。资金承压的背景下，1-5月地产开发投资增速为-10.1%，跌幅较前值扩大0.3个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 地产行业需要更多政策的提振。“517”新政推出后，核心城市的新房和二手房销售暂时改善，但可持续性不强，地产行业基本面仍未筑底企稳。中央高度关注地产相关工作，6月7日国常会明确指出，“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，预计三季度将有更多的政策推出。和“三支箭”等政策相比，“517”新政的最大亮点在于政府为私人部门“增信”的属性增强，但地方国企收储仍然秉承着市场化的原则，因此政策的落地节奏相对偏慢。若要显著提升政策效力，一方面要打破市场化的原则，政府部门迅速出手稳定资产价格；另一方面要通过多种宏观政策改善居民部门的收入以及收入预期。政府推出相关政策的约束较强，预计三季度政策难有明显升级，地产行业筑底尚需时日。 1.3消费端：假期错位提振消费，可持续性应不强 5月社零同比为3.7%，前值为2.3%；社零环比增速为0.51%，基本与季节性平均水平持平。今年五一假期时间偏长、消费品以旧换新政策逐渐生效、“618”活动前置共同导致消费温和回暖。结构方面：1）受基数下降因素影响，餐饮收入和商品零售同比增速均较前值上升，餐饮收入增速仍高于商品零售，这与假期有助于提振居民餐饮收入有关。5月餐饮收入、商品零售增速分别为5.0%和3.6%，前值分别为4.4%和2.0%。2）必选商品的增速整体保持稳定。3）受家电以旧换新政策的影响，家电音响、家具零售增速较前值上升。4）可选消费当月同比和两年平均同比普遍改善，假期时长增加以及“618”活动前置对于可选消费的提振较为明显。可选消费品中，金银珠宝分项是唯一走弱的分项，前期黄金等贵金属上涨幅度较大，居民购买金银珠宝的意愿有所下降。 展望未来，消费向上的弹性空间仍然有限。本期数据的改善更多是五一假期时长延长 所引发的，可持续性应不强。消费的持续改善需要看到居民部门收入、收入预期以及资产预期的改善。当前居民部门的收入增速高于GDP增速，但收入预期改善的节奏相对偏慢，另外房价下跌所引发的资产负债表承压的问题仍然存在，居民大幅增加消费支出的概率比较低。综合来看，消费中枢上移的难度较高。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、长期偏多思路未变，短期短端略弱于长端 虽然降息预期再度落空，但偏