银河证券每日晨报

2024年6月18日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻2024年前五个月社会融资规模增量累计 为14.8万 亿 元 ， 比 上 年 同 期 少中澳总理年度会晤联合成果声明 宏 观 ：供 需 裂 口 尚 未 弥 合 ，分 化 特 征 依 然 显 著— —2024年5月 经 济 数 据 分 析 。5月 经 济 数 据 延 续 修 复 趋 势 ，但 结 构 分 化 依 然 显 著 。社 零 边 际 改 善 ，升 级 类 消费 表 现 突 出 。新 质 生 产 力 相 关 的 高 技 术 产 业 投 资 继 续 保 持 较 高 增 速 。基 建 投 资基 本 保 持 稳 定 增 长 ， 从 资 金 端 到 施 工 改 善 仍 需 时 间 。 地 产 投 资 融 资 端 边 际 改善 ，销 售 端 以 价 换 量 。工 业 生 产5月 边 际 收 缩 ，高 技 术 和 出口 链 托 底 制 造 业 工业 生 产 。 出 口 和 制 造 业 用 工 需 求 推 动 外 来 户 籍 失 业 率 下 降 。 宏观：“不一样”的降息——2024年中期货币政策展望 1、 核 心 观 点 展 望 下 半 年 ，货 币 政 策 基 调 仍 将 延 续“ 稳 健 的 货 币 政 策 要 灵 活 适 度 、精 准 有 效 ”。货币 政 策 多 目 标 之 间 存 在 冲 突 ，我们认 为 现 阶 段 金 融 稳 定 的 权 重 上 升 ， 权 衡 之 下 ， 货 币 将 呈 现 从 价 格 到 数 量 的 供 给 新 范 式 。 货 币 操 作 新 范 式 ： 不 一 样 的 降 息 和 前 瞻 性 的 降 准 ， 今 年 可 能 仍 有2次LPR调 降 ， 总 计20-40BP，1次MLF调 降10-20BP， 三 季 度 降 准50BP。“不 一 样 ” 的 降 息 有 四 层 含 义 ：1、 先 降 存 款 ， 再 降 贷 款 ；2、 保 持MLF， 调 降LPR；3、 提 高LPR减 点 幅 度 ，引 导 住 房 贷 款 利 率 下 行 ；4、运 用 结 构 性 货 币 政 策 工 具 实 现 结 构 性 降 息 。三 季 度 可 能 调 降LPR10-20BP。如 果 重 启PSL，PSL利 率 可 能 调 降25-30BP。 央 行 暂 时 绕 开MLF→LPR→ 贷 款 利 率/存 款 利 率 的 传 导 路 径 ，LPR不 再 是 基 准 利 率 ， 暂 时当 作 政 策 利 率 使 用 。中 性 假 设 美 联 储于9月 开 启 首 次 降 息 ，可 能 会 重 回 常 规 利 率 传 导 体 系 ，四 季 度 可 能 会 同 时 调 降MLF10-20BP，LPR10-20BP。三 季 度 可 能 出 现 流 动 性 结 构 性 紧 张 ，央 行 前 瞻 性 降 准50BP。存 款 利 率 下 调 将 在 年 内 持 续 ，存 款 向 理 财转 移 ，资 金 从 大 行 流 向 非 银 ，大 行 流 动 性 相 对 紧 张 。银 行 的 负 债 结 构 将 发 生 改 变 ，存 款 向 债 券 转 移 ，商 业 银 行 需 要 提 升 超 额存 款 准 备 金 率 以 应 对 流 动 性 风 险 。降 准 释 放 流 动 性 ，实 现 配 合 财 政 协 同 发 力 、节 约 银 行 成 本 和 提 高 货 币 乘 数 推 升M2三 重 目标 。 货 币 投 放 新 范 式 ：不 一 样 的 基 础 货 币 投 放 。央 行 很 可 能 在 年 内 开 启 公 开 市 场 买 卖 国 债 的 常 规 操 作 。中国 货 币 政 策 仍 具 有正 常 操 作 空 间 ，央 行 买 卖 国 债 是 丰 富 政 策 工 具 箱 ，增 加 投 放 基 础 货 币 方 式 ，并 非 控 制 长 端 利 率 。常 规 的 货 币 政 策 操 作 意 味 着央 行 的 政 策 重 心 依 然 是 控 制 短 端 利 率 ，因 此 央 行 最 可 能 的 操 作 对 象 是 短 期 国 债 。我 们 认 为 可 能 有 两 种 情 形 促 发 央 行 行 动 ：1、央 行 通 过 其 他 方 式 无 法 有 效 投 放 基 础 货 币 ， 持 续 缩 表 ；2、 央 行 保 持 收 益 率 曲 线 正 常 的 向 上 倾 斜 的 形 态 的 需 要 。 当 然 如 果出现 利 率 剧 烈 波 动 可 能 引 发 金 融 风 险 ， 央 行 可 能 短 时 采 用 长 端 买 卖 操 作 进 行 应 对 。 货 币 派 生 新 范 式 ： 从 内 生 货 币 拓 展 至 外 生 货 币 。受 政 府 融 资 带 动 ， 社 融 增 速 可 能 在 三 季 度 稳 步 上 行 至8.7%， 但 在 四 季度 小 幅 回 落 至8.3%。三 季 度 信 贷 增 速 上 行 ，其 派 生 的 货 币 有 望 成 为M2增 速 的 稳 定 器 ，预 计M2全 年 增 速 在7.7%。央 行 可 以通 过 增 加 基 础 货 币 ， 并 期 望 降 准 推 升 货 币 乘 数 实 现M2增 速 保 持 在 略 高 于8%的 政 策 合 意 水 平 ， 但 货 币 乘 数 有 多 个 影 响 因 素央 行 只 能 影 响 无 法 控 制 。 在 信 贷 供 需 已 由 供 给 束 缚 转 向 需 求 束 缚 ， 盘 活 存 量 、 防 止 资 金 空 转 的 背 景 下 ，M2的 合 意 增 速 无 法单 纯 靠 信 贷 派 生 ， 即 内 生 货 币 实 现 ， 还 需 要 与 财 政 政 策 形 成 合 力 ， 增 加 财 政 净 支 出 ， 即 外 生 货 币 助 力 。 结 构 性 货 币 政 策 工 具 将 继 续 扩 容 ， 围 绕 “ 五 篇 大 文 章 ” 和 房 地 产 展 开 ：针 对 消 化 存 量 房 产， 已 设 立 的3000亿 保 障 性 住房 再 贷 款 可 能 继 续 扩 容 ， 也 有 可 能 设 立 新 的 再 贷 款 工 具 或 者 重 启PSL给 与 资 金 支 持 。 汇 率 ：人 民 币 三 季 度 仍 然 承 压 ， 四 季 度 压 力 有 望 缓 解 ， 人 民 币 汇 率 重 回 双 向 波 动 ， 弹 性 增 加 。 下 半 年 预 计 在7.1-7.3的范 围 内 波 动 。 风 险 提 示 ： 1.货 币 政 策 理 解 不 到 位 的 风 险 。2.央 行 货 币 政 策 超 预 期 的 风 险 。3.国 内 经 济 超 预 期 下 行 的 风 险 。4.美 联 储 紧 缩 周 期 超 预 期 加 长 的 风 险 。 （分析师：章俊，张迪，许冬石，詹璐） 宏观：供需裂口尚未弥合，分化特征依然显著——2024年5月经济数据分析 1、 核 心 观 点 5月 经 济 数 据 延 续 修 复 趋 势 ，但 结 构 分 化 依 然 显 著。首 先 ，供 给 持 续 强 于 需 求 ，工 业 增 加 值 增 速 连 续 显 著 高 于 社 零 增 速 ，供 需 裂 口 仍 未 弥 合 。其 次 ，在 供 给 和 需 求 两 侧 也 呈 现 不 同 程 度 的 分 化 。其 中 ，供 给 端 ，新 质 生 产 力 相 关 的 先 进 制 造 业 持 续 高增 ， 但 钢 材 、 水 泥 等 传 统 工 业 增 长 动 能 持 续 下 行 。 需 求 端 ， 制 造 业 投 资 依 然 强 劲 ， 基 建 投 资 低 于 预 期 ， 地 产 投 资 持 续 探 底 ；社 零 有 所 改 善 ， 通 讯 器 材 、 化 妆 品 、 文 体 用 品 等 升 级 类 消 费 表 现 不 俗 ， 地 产 后 周 期 消 费 依 然 形 成 拖 累 。 社 零 边 际 改 善 ， 升 级 类 消 费 表 现 突 出 。5月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比+3.7%， 前 值+2.3%， 三 年 复 合 增 速 为8.1%（ 前 值10.1%），社 零 同 比 增 速回 升 ，但 从 两 年 复 合 增 速 角 度 来 看 ，社 零 恢 复 边 际 放 缓 。一 方 面 ，5月 居 民 保 持 较 高 出 行 强 度 ，餐 饮等 高 社 交 属 性 消 费 依 旧 保 持 较 快 增 速 ；升 级 类 商 品 销 售 增 长 较 快 ，体 育 娱 乐 用 品 、化 妆 品 类 、通 讯 器 材 和 家 用 电 器 等 保 持 两位 数 以 上 高 增 长 。 另 一 方 面 ， 房 地 产 销 售 保 持 偏 弱 运 行 ， 地 产 后 周 期 消 费 持 续 承 压 。 新 质 生 产 力 相 关 的 高 技 术 产 业 投 资 继 续 保 持 较 高 增 速 。1-5月 制 造 业 投 资 增 长 录 得9.6%， 制 造 业 投 资 的 强 劲 主 要 由 高技 术 制 造 业 和 高 技 术 服 务 业 带 动 。航 空 、航 天 器 及 设 备 制 造 业 增 速50%以 上 ；高 技 术 服 务 业 中 ，电 子 商 务 服 务 业 、信 息 服 务业 也 有 显 著 增 长 。5月 设备 更 新 政 策 出 台 ，专 用 设 备 和 通 用 设 备 保 持10%以 上 增 长 。下 游 消 费 需 求 驱 动 食 品 类 投 资 增 速 显 著 ；汽 车 投 资 增 速 受 基 数 影 响 边 际 持 续 放 缓 。 基 建 投 资 基 本 保 持 稳 定 增 长 ，从 资 金 端 到 施 工 改 善 仍 需 时 间 。4月 政 府 债 融 资 陷 入 低 谷 对 于 近 期 基 建 投 资 增 速 形 成 一 定制 约 ，5月 政 府 债 发 行 虽 显 著 提 速 ， 但 政 府 债 从 融 资 到 资 金 拨 付 、 形 成 实 物 工 作 量 存 在 一 定 时 滞 。 此 外 ，5月 华 南 部 分 地 区持 续 降 雨 天 气 也 对 部 分 基 建 项 目 的 施 工 造 成 影 响 。结 构 方 面 ，中 央 主 导 的 铁 路 、水 利 投 资 增 速 和 地 方 主 导 的 道 路 、公 共 设 施增 速 持 续 分 化 ， 主 因 或 是 今 年 由 中 央 主 导 发 行 使 用 的 国 债 和 特 别 国 债 发 行规 模 显 著 提 升 。 地 产 投 资 融 资 端 边 际 改 善 ， 销 售 端 以 价 换 量 。地 产 数 据 在 “517” 全 国 性 地 产 新 政 后 有 边 际 改 善 ， 但 从 目 前 的 政 策 效 果来 看 ， 主 要 是 得 益 于 对 房 企 融 资 端 宽 松 下 新 开 工 的 小 幅 改 善 。 开 发 投 资 增 速 仍 在 探 底 。 销 售 端 整 体 依 旧 低 迷 ，“ 以 价 换 量 ”趋 势 明 显 。在 量 价 尚 未 全 面 企 稳 复 苏 前 ，房 地 产 土 地 成 交 面 积 依 旧 低 迷 ，预 计 企 稳 仍 需 待 到 三 季 度 ，年 底 或 明 年 年 初 有 望 回暖 。 工 业 生 产5月 边 际 收 缩 ， 高 技 术 和 出 口 链 托 底 制 造 业 工 业 生 产 。5月 我 国 商 品 出 口 同 比 增 速 超 预 期 上 行 至7.6%， 出 口交 货 值 同 比 上 涨4.6%， 有 效 拉 动 了 出 口 产 品 的 产 量 。 行 业 上 计 算 机电 子 、 铁 路 运 输 设 备 和 化 学 原 料 增 速 保 持 了10%以 上 的韧 性 。产 品 上 新 能