轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会

投资摘要： 回顾造纸包装行业表现： 浆纸价格与纸企成本错位运行，23年木浆纸盈利前低后高。2023年文化纸、白卡纸、特种纸盈利整体承压，分季度来看则呈现前低后高走势，主要影响因素是浆纸价格与纸企成本的错位运行。上半年由于年内浆价短期出现迅速、大幅度地下跌，纸价亦短期承压，而纸企成本回落则相对滞后。下半年随着浆价回暖、旺季到来，纸价获得支撑，而纸企成本红利显现，盈利呈现修复趋势。相对而言，供需关系更好的文化纸、特种纸表现优于白卡纸。截至2024年Q1，纸企成本仍处于相对低位，盈利环比稳健。 从进口纸冲击到旺季涨价，23年箱瓦纸盈利逐季修复。受到部分进口纸零关税政策的影响，2023年箱板瓦楞纸进口数量高增，纸企初期受到纸价承压、停机损失增加的冲击，盈利承压明显；后续随着纸企控制废纸采购价格、产销逐步改善、旺季需求释放，纸价和纸企盈利得以改善。当前板块盈利能力仍然较为脆弱，24年Q1淡季下盈利水平相对较低，但好于去年同期。 纸包装收入疲软，金属包装受益原料降价。受到需求修复节奏的影响，2023年纸包装板块收入承压，24Q1收入在低基数下同比持平。由于纸价同比下跌，板块整体毛利增速略好于收入端。2023年金属包装原材料价格下降，尽管售价有所降低拖累收入，但盈利实现较大增长。24Q1板块收入盈利均同比增长，或受益于下游饮料消费较好的景气度。 展望未来： 木浆成本压力考验渐近，关注提价与浆纸一体化。2024年3月以来，外盘木浆价格持续走高，带动国内浆价上涨。考虑到浆价在纸企成本端的滞后体现，预计纸企用浆成本将在Q2-Q3逐步抬升。展望下半年，尽管阔叶浆方面有较多产能投放，但是针叶浆供给偏紧，同时海外用浆需求景气度或将持续，亦不排除年内仍有供给扰动发生。预计下半年浆价回调速度和幅度有限，纸企成本或难以在年内出现明显回落。因此，纸企盈利需关注产品提价，关注行业供需关系。Q2需求偏淡，文化纸、白卡纸价格出现一定回调。后续来看，需求景气度较高、旺季存在一定刚需、行业新增产能压力较小的，提价更有希望落地，相对看好文化纸、特种纸板块。此外，浆纸一体化程度较高或迎来提升、对外销售木浆/溶解浆的纸企，亦具备应对成本压力的优势。综上，建议关注林浆纸一体化布局、纸浆溶解浆业务有望贡献盈利、旺季有望受益文化纸刚需的太阳纸业，以及Q1推动涨价、浆纸一体化程度迎来提升的仙鹤股份。 箱瓦纸价短期疲软，旺季盈利有望回暖。进入Q2以来，箱板纸、瓦楞纸价格表现疲软，或表明短期需求景气度不足，下游备货较为谨慎。考虑到国废价格同步下跌，废纸浆进口成本或受外废价格支撑，因此判断Q2板块盈利能力仍处于相对低位。展望后续，淡季纸价预计低位震荡，9月左右进入传统旺季后，纸价有望受益于需求释放得到提振。当前美废价格上涨，进口纸成本优势将收窄，对于供给端的影响将趋弱，有利于纸企淡季稳定价格、旺季提价落地。 包装细分领域盈利改善，同时关注分红表现。纸包装方面，考虑到下游需求的景气度，消费电子包装有望受益于下游复苏，需求前景相对更优。当前包装纸成本较为稳定，预计包企成本同比来看可控。建议关注龙头公司旺季业绩释放。金属包装方面，预计需求增长相对平稳，成本方面，铝价自2024年4月以来走高，马口铁价格则小幅走弱，预计二片罐盈利或短期承压，而三片罐业务占比较高的包企或有更好盈利表现。此外，部分包装企业近年来实现了稳定的分红，具备较好的股息率水平；一些包装企业度过资本开支高峰期，计划提升分红比例，股息率预计提升。可关注股息率相对较高、业绩稳定或回暖可期的包装公司。建议关注2023年加大分红力度的消费电子包装龙头裕同科技。 风险提示：经济增长不及预期，原材料价格波动超预期，行业竞争加剧。 目录 2.造纸板块展望：关注短期盈利压力，期待旺季表现.............................................................................................................6 2.1.1木浆成本压力考验渐近，关注提价与浆纸一体化.............................................................................................62.1.2箱瓦纸价短期疲软，旺季盈利有望回暖............................................................................................................7 3.包装板块展望：细分领域盈利改善，关注分红表现.............................................................................................................8 插图目录 图1：国际木浆价格走势（美元/吨）.....................................................................................................................................6图2：国内现货木浆价格走势（元/吨）.................................................................................................................................6图3：双胶纸、铜版纸价格走势.............................................................................................................................................7图4：白卡纸价格走势...........................................................................................................................................................7图5：箱板纸、瓦楞纸价格走势.............................................................................................................................................7图6：国废、美废价格走势....................................................................................................................................................7图7：全球智能手机分季度出货量.........................................................................................................................................8图8：全球PC分季度出货量.................................................................................................................................................8图9：铝、马口铁价格走势....................................................................................................................................................8 表格目录 表1：造纸板块重点公司收入、利润增速...............................................................................................................................5表2：包装板块重点公司收入、利润增速...............................................................................................................................5表3：重点包装公司分红比例和股息率情况...........................................................................................................................9 1.业绩总结：造纸盈利前低后高，金属包装优于纸包装 1.1造纸板块：23年盈利逐步改善，24Q1仍相对景气 1.1.1木浆系大宗纸23年盈利前低后高，24Q1进一步改善 木浆系大宗纸板块2023年收入1067.78亿元，同比-7.22%；净利润（剔除部分公司单个季度波动较大的利润表科目，下同）19.37亿元，同比-55.66%。其中Q4单季度板块收入273.81亿元，同比-3.15%；净利润9.68亿元，同比+149.74%。2024年Q1板块收入267.39亿元，同比+2.15%；净利润12.15亿元，同比扭亏。 2023年板块收入下降主要受纸价影响，利润下滑幅度超过收入，则主要受到原料成本下降滞后的影响。（1）销量方面，23年主要纸企的产品销量增减不一，整体需求或仍受到经济逐步修复的影响；太阳纸业、博汇纸业等纸企迎来产能投产和释放，助力销量实现增长。（2）纸价方面，23年由于上游浆价经历了一轮下跌，纸价普遍跟随回调；白卡纸受到行业产能供过于求的影响，承压更为明显。23年双胶纸/铜版纸/白卡纸均价分别同比-2.3%/-0.9%/-20.3%。（3）盈利能力方面，上半年纸企盈利承压明显，主要由于浆纸价格下跌，而纸企成本滞后于浆价变化，仍处于相对高位；下半年随着浆纸价格逐步回升，叠加纸企成本红利显现，纸企盈利呈现回升趋势。 进入24年Q1，文化纸价淡季回调、旺季挺价，白卡纸价低位持稳；浆价前期有所回暖，而纸企成本或仍处于相对低位。综合来看，单季度板块盈利得以进一步改善。 1.1.2从进口纸冲击到旺季涨价，23年箱瓦纸盈利逐季修复 废纸系大宗纸板块2023年收入394.10亿元，同比-13.39%；净利润（剔除山鹰国际资产减值损失影响，下同）6.39亿元，同比扭亏。其中Q4单季度板块收入106.60亿元，同比-7.22%；净利润4.40亿元，同比扭亏。2024年Q1板块收入89.69亿元，同比+4.07%；净利润1.75亿元，同比扭亏。 2023年箱板瓦楞纸价承压，导致纸企收入减少，主要系进口纸零关税政策下，进口纸数量大幅增长所致。2023年板块利润在低基数下（受疫情影响）同比高增，而盈利能力仍处于较低水平。分季度来看，2023年板块盈利呈现逐季改善趋势。其中Q1由于进口纸对供给端的冲击，叠加需求尚在恢复，纸价快速下跌，纸企停机损失增加，板块盈利承压明显；Q2以来，纸企控制废纸采购价格，低纸价下产销受进口纸影响可控，盈利逐步修复；下半年旺季需求释放下，纸价和纸企盈利进一步回暖。