全球封装设备龙头，受益算力芯片先进封装增量

ASMPT：全球封装设备龙头。ASMPT 1975年创立于中国香港，大股东ASMI为全球半导体前道薄膜设备龙头，公司主营半导体封装设备（SEMI）和SMT设备业务。 近年来，受行封测和电子制造业周期影响，业绩略有波动。2023年公司实现营收146.97亿港元，实现净利润7.15亿港元。分业务来看，SEMI业务板块2023年营收63.65亿港元，占公司总营收的43.82%，SMT业务板块收入83.32亿港元，YOY-10%，占公司总营收56.18%。订单侧，SEMI板块在23Q4率先实现复苏，并在24Q1实现持续环比回升。算力应用带来的先进封装设备需求增量有望成为公司主要成长动力。 SEMI业务：算力先进封装设备领军者。据SEMI数据，2022年全球半导体封装设备市场规模57.8亿美元，并预计2025年达到59.5亿美元。公司在固晶和焊线设备领域均具有领先的市场份额。 受益于人工智能的蓬勃发展，先进封装设备成为公司的主要增长动力，公司热压式固晶（TCB）设备、混合键合式固晶（HB）设备可广泛应用于AI加速卡的2.5D/3D封装，和HBM的3D堆叠封装。截止24Q1季报，公司TCB产品已经应用于头部晶圆代工厂C2S和C2W工艺，并导入头部HBM厂商用于12层HBM堆叠。HB设备亦在2023年获得用于3D封装的2台订单，并在与客户开发下一代HB产品。 公司2023全年先进封装业务贡献营收31亿港元，占公司总营收的22%，公司预计2024年其先进封装设备产品线对应的全球可触达市场规模为17亿美元，2028年将达到33亿美元，年均复合增速18%。 SMT业务：重心转向汽车电子市场。公司的表面贴装业务用于电子组装，收入规模较为稳定。下游覆盖消费电子、汽车、工业电子、航空航天、医疗设备等市场。近年来，消费电子需求走弱，汽车和工业终端市场业务成为了SMT业务的主要推动力，公司2023年汽车终端业务市场应用的营收约4.1亿美元。 此外，人工智能相关的服务器制造等亦将带来SMT业务的结构性增量。 投资建议：ASMPT作为全球半导体封装设备领军者，具有较强的产品实力。我们预计公司2024-2026年将实现营收150.39/181.34/212.92亿港元，实现归母净利润12.01/20.05/28.91亿港元，对应现价PE为35/21/14倍，我们看好ASMPT在封装设备行业的领先地位，和下游算力应用带来的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：半导体行业复苏不及预期；市场竞争加剧；新品验证导入不及预期。 盈利预测与财务指标单位/百万港元 1ASMPT：全球封装设备龙头 1.1公司简介：半导体封装+SMT两大业务板块 ASM Pacific Technology（ASMPT）成立于中国香港，总部位于新加坡。 公司目前主营半导体封装设备和SMT（Surface Mount Technology,表面贴装技术）设备业务，其产品包括晶片沉积和激光开槽，包括各类精密电子和光学元件塑造、组装和封装为包括电子、移动通信、计算技术、汽车、工业和LED（显示器）终端用户设备的解决方案，是全球唯一家为电子制造过程所有主要步骤提供高质量解决方案的公司。 ASMPT大股东荷兰ASMI（ASM international）为半导体前道薄膜设备全球龙头，深耕行业多年，1975年，ASMI在中国香港投资设立ASMPT，截至2023年报，ASMI持有公司24.85%股份。 图1：ASMPT产品线 在半导体（SEMI）封装业务板块，公司产品主要用于传统集成电路/分立器件封装（例如引线键合设备、倒装键合设备）、先进封装（例如热压键合设备、混合键合设备、物理气相沉积/电化学沉积设备、激光切割/开槽设备），以及用于CMOS图像传感器/LED/光子学的综合性封装解决方案。 在SMT业务板块，公司产品主要用于SIPLACE贴装解决方案、DEK印刷解决方案、检测和存储解决方案、智能车间管理套件WORKS等软硬件产品。 1.2业绩短期承压，半导体业务率先启动复苏 受到半导体行业正处于下行周期和市场对消费电子设备的需求下降的影响，公司近三年业绩有所下降。2023全年公司实现营收146.97亿港元，YOY-24.1%，24Q1公司实现营收31.39亿港元，YOY-19.88%。利润端，得益于产品领先的市场地位，公司在行业下行周期保持了较为稳定的毛利率表现，2023年毛利率39.28%，同比下滑1.86 pct，24Q1恢复至41.88%。但收入端的压力和固定费用支出带来费用率增长，净利率下滑，24Q1公司实现净利润1.8亿港元，YOY-43.4%。 图2：2021-2024Q1营收净利和YOY（亿港元） 图3：2021-2024Q1ASMPT利润率 分业务板块来看，SEMI业务板块下游较早的步入下行周期，SMT收入规模整体较为稳定。但从订单侧，SEMI板块在23Q4以来较早的启动复苏。 2023全年SEMI业务板块收入63.65亿港元，YOY-37%，占公司总营收的43.82%，SMT业务板块收入83.32亿港元，YOY-10%，占公司总营收56.18%。 公司的两个业务分部有着不同的周期，在一定程度上帮助集团抵御其中某个分部下行周期对公司整体业绩的产生的不利影响。 订单侧，2023全年公司SEMI板块订单53.4亿港元，占比43.56%，SMT板块订单69.19亿港元，占比56.44%。值得注意的是，SEMI板块订单在23Q4实现触底反弹，在23Q4-24Q1连续两个季度实现同比正增长，而SMT板块复苏相对平缓，在24Q1实现了环比正增长。先进封装的需求增长驱动了SEMI板块的率先复苏，并有望成为公司2024年业绩修复的主要动力。 图4：ASMPT分业务营收（亿港元）和YOY 图5：ASMPT分业务季度订单总额（亿港元） 分业务毛利率来看，半导体毛利率较为稳定，维持在45%左右，23年Q3受半导体总体业绩影响有所下降，后两个季度恢复。SMT具备比较稳定的毛利率表现，后期有增长趋势。 图6：ASMPT分业务季度毛利率 营收结构分地域来看，2023年公司主要下游市场包括中国大陆（30.52%），欧洲（28.49%），美洲（18.37%），马来西亚（6.16%），韩国（3.3%），中国台湾（3.43%）。 图7：2023年ASMPT按地区主营构成 公司在亚洲、欧洲和美洲设有多个研发中心，每年投入大量资金用于研发，强劲的研发基础设施及能力能够及时为主流和先进封装提供创新的解决方案，研发重点专注在机械、运动、电子、软件和视觉应用的五个关键领域，以期建立核心竞争力。2021-2023年研发费用由19.54亿港元增长至20.48亿港元，研发费用率从8.9%增长至13.93%。 图8：ASMPT研发费用（亿港元）与研发费用率 2SEMI业务：算力先进封装设备领军者 2.1半导体封装设备全球份额第一 半导体封装设备有可观的市场空间。据SEMI数据，2022年全球半导体封装设备市场规模57.8亿美元，约占半导体设备整体规模的5.38%。SEMI预计2025年全球封装设备市场规模将达59.5亿美元。 封装设备种类繁多，包括固晶、焊线、塑封、切筋、电镀、测试等设备，其中die bond（固晶）和wire bond（焊线）是最为主要的两种设备，ASMPT在两类产品均有领先的市场份额。 固晶设备领域，据Yole Development数据，2018年ASMPT全球市场份额31%，为全球份额第一，主要竞争对手为荷兰的BESI。在焊线设备领域，据华经产业研究院数据，2020年ASMPT在中国市场份额30%位列第二，主要竞争对手为美国的K&S。 两类主要产品之外，ASMPT还有诸多其他封装环节的设备产品线。公司在发展过程中经历过数次战略性并购，每一次并购对公司巩固原有产品线市场地位、扩展自身产品线，跨领域业务拓展及前沿技术储备均具备明显效果。2011年收购西门子旗下的表面贴装业务SEAS进军SMT业务，2014年收购ALSI公司，购进激光与开槽设备，补充晶圆切割业务，完善封测设备的产品线。 表1：ASMPT发展并购情况 2.2先进封装是主要增长动力 如前所述，封测市场需求呈现周期性波动特征，但其中先进封装则属于快速成长的新增量。 受益于AI算力硬件图形处理器（GPU）、中央处理器（CPU）、神经处理单元（NPU）、高带宽存储（HBM）等需求驱动，先进封装市场规模快速增长，据yole数据，2022年先进封装整体市场规模443亿美元，在生成式人工智能的推动下，预计2022年至2028年将以10.6%的复合增长率增长至786亿美元。 ASMPT在先进封装设备方面有广泛布局和领先的市场地位，能为先进封装流程提供一系列设备产品线。公司的热压式固晶（TCB）广泛应用于各种先进逻辑存储芯片；混合键合式固晶（HB）用于CIS和3D NAND堆叠等应用的晶圆到晶圆混合键合，以及HPC和数据中心的逻辑存储器3D堆叠；Fan-out固晶适用于2.5D、扇出和嵌入式应用；覆晶（FC）高精度固晶亦在AI算力芯片中取得应用。 图9：ASMPT有关先进封装流程的系列设备 其中TCB设备是公司在算力类芯片2.5D/3D封装领域的核心产品和优势项目，亦是对传统倒装固晶（FC）的升级。传统固晶设备仅实现芯片的取放，需要通过后续的回流焊工艺完成芯片的焊接，而TCB设备则在取放芯片的同时，进行加热和加压，一步实现了芯片的放置和键合。 公司TCB产品已经应用于头部晶圆代工厂C2S和C2W工艺，并导入头部HBM厂商用于12层HBM堆叠。 图10：公司TCB产品在C2S和C2W工艺的应用 2023年先进封装解决方案占ASMPT营收的22%，约4.1亿美元（31亿港币），对应全球先进封装设备市场份额24%，公司预计其可触达的先进封装设备市场规模将从2024年的约17亿美元逐步扩大到2028年的33亿美元，年均复合增长率约为18%。潜在市场规模及其年均复合增长率的增长主要是受全球人工智能市场的急剧增长所推动。 图11：ASMPT2023年先进封装营收占比 图12：ASMPT可触达的先进封装设备市场 算力芯片相关的先进封装有望成为公司近年的主要成长方向，包括AIGPU的2.5D/3D封装，HBM颗粒的3D叠封。下文我们将就公司在两方面的进展分别讨论。 2.3算力芯片封装：ASMPT实现广泛的工艺覆盖 人工智能技术等高性能计算的应用场景不断拓宽使得数据中心对高算力的GPU芯片的需求急速增长，从而拉动了先进封装及Chiplet工艺的需求。当前全球AI GPU类产品均采用2.5D/3D封装工艺。晶圆代工龙头台积电是Chiplet工艺的全球领先者，同时也是当前业内主流算力芯片厂商的主要供应商。台积电2021年将2.5D/3D先进封装相关技术整合推出3DFabric平台，旗下拥有面向算力硬件的CoWoS（2.5D）、SoIC（3D）封装，以及面向消费类产品的InFO封装。 图13：台积电3Dfabric平台 在算力芯片的2.5D/3D封装中，在SOC之间、SOC与interposer之间（C2W）、interposer与封装基板之间（C2S），多道工序均需要固晶或键合设备，ASMPT在各环节均有产品线布局和应用导入。 图14：ASMPT产品在算力芯片封装中的应用 （1）倒装固晶（FC） 高精确FC固晶是ASMPT的传统优势项目。应用在云端和数据中心的生成式人工智能和高性能计算需要不同程度的间距和配置精度。公司已与领先晶圆代工、HBM厂商和OSAT客户就C2W及C2S应用展开合作。 （2）热压焊接（TCB） 相比FC设备，热压焊接在相同的IO间距下可以实现更好的电气特性，可以实现更小的IO间距， 并可以改善芯片键合的翘曲问题 ， 因此在算力芯片2.5D/3D封装的C2W和C2S环节已经逐步替代FC。 公司当前TCB产品已经导入全球领先的晶圆代工