固定收益深度研究：季末扰动无忧，利率与信用“齐飞”

一、4月以来央行9次针对长期国债利率表态，2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平 2023年12月开始10Y国债连续三个月单边上涨，引发监管关注。3月省联社严控农商行配置长债的传闻渐起，4月至今央行9次提示长债利率过低风险，其中包括5月末央行表示“必要时会卖出国债”；与此同时，特别国债供给利空出尽，“手工补息”被禁引发债市增量需求，地产新政落地效果仍待观察，利率向上动力同样有限。多重因素共振下债市进入横盘震荡态势，10Y国债利率围绕2.3%低位震荡，30Y国债利率中枢小幅上移至2.55%。分析监管表态前后的市场表现，我们发现：（1）2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平，利率低于合意水平时易受到监管关注；（2）监管表态后30Y国债跌幅大于10Y国债，30Y国债利率日调整幅度大多为2BP以上；（3）监管每次表态均会引发利率上调，但调整幅度和时长不一，而受基本面数据并未出现明显改善的影响，近期市场反应有所弱化。 二、监管表态长端利率后，基金、券商一般成为主力卖盘，农村金融机构往往承接抛售的现券但近期力度明显减弱监管发声后基金、券商对10Y、30Y国债往往由净买入转为净卖出或减持力度较此前加大，而农村金融机构往往由净卖出转为净买入或净买入规模增加。如4月10日某省联社禁止下面农商行购买长债，当日农村金融机构对长债超长债转为大幅增持（主要受其他区域农商行行为的影响），而基金成为主要卖盘之一。 农村金融机构往往承接基金、券商等机构在监管表态后抛售的长债超长债，但5月以来承接力度明显减弱。受地方监管机构多次指导农商行长债投资的影响，调整期间农商行对长债超长债的增持规模明显缩减，尤其是30Y国债。 除农村金融机构外，保险也多次成为调整期间30Y国债的主力买盘之一。如4月底华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导要求降低债券久期，期间农村金融机构和保险成为现券的主力买盘。 三、理财回表实际冲击或有限，久期策略切换至信用品，关注交易降息预期下机构抢跑行情，短期内利率与信用齐飞4月初“手工补息”被禁引发存款“搬家”，大行、股份行阶段性缩表，而理财、基金等机构规模扩张，市场普遍担忧“手工补息”叫停后首个季末时点理财回表规模较大，引发债市调整：一方面中短债需求或大幅减弱，利率可能面临上行压力；另一方面存款“搬家”加剧资金分层，R-DR利差明显收窄甚至多次倒挂，资金回表或引发非银流动性收紧。但我们认为半年末理财回表可能引发的实际冲击有限：（1）一季度监管优化调整了金融业增加值的季度核算方式，优化后的核算方式主要参考银行利润指标，而非存贷款余额的同比增速，因此银行6月末揽储压力可能有所减小； （2）今年保费收入高于往年水平，由于部分险企将于6月底停售“3.0%”增额终身寿险，拟推“2.75%”新产品，收益率下调前销售力度加强，近期抢配行为明显。4月、5月保险买债力度超过一季度各月，且高于去年同期水平，其中保险对中短债的配置占比明显提升，保险配置规模的扩张和配置结构的变化或可对冲理财回表带来的潜在影响； （3）存款“搬家”影响下5月末理财存续规模较3月末增加2.7万亿元左右，同比多增1.4万亿元，考虑到23年末理财资产配置结构中债券类资产占比56.6%，理财规模超增部分应贡献8000亿元左右的债市增量需求。但或因合意资产有限，4-5月理财仅增配现券6400亿元，甚至低于往年同期水平。理财仍处于欠配状态，部分资金可能暂时用于拆放同业及债券买入返售，因此季末回表压力有限，短期融资需求可能不会大幅增加，流动性大幅收紧的概率较小。由于跨季扰动后存款回流效应仍将持续，资金面大概率保持合理充裕，当前中短端确定性依然较高，重点关注存单配置机会。近期存单利率走向的核心在于供需力量的相对变化：一方面，近期大行净融出资金规模有所回升，银行负债端压力逐渐减小，叠加近两周地方债发行节奏再次放缓，未来存单净融资规模可能呈下降趋势；另一方面跨季扰动后非银欠配压力仍存，对中短债需求量较高，综合来看CD投资价值仍存。长端超长端利率债在机构欠配及央行表态博弈下将呈现窄幅震荡走势，上行与下行空间均有限，难以形成趋势性行情，但短期内建议关注交易降息预期下机构抢跑行情的演绎。票息合意资产缺乏，久期策略仍为机构必选项，而中长久期信用品种相较利率品种更具票息优势。6月以来中长久期信用债涨幅超越利率债，尤其是二永债，主因基金、“其他产品类”（含企业年金、社保基金养老基金）加大对中长久期信用债的增配力度，理财也小仓位博弈中长久期信用债行情。未来建议关注机构“拉久期”时品种策略切换带来的中长久期信用债尤其是二永债的投资机会。 风险提示 货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。 内容目录 一、4月以来央行9次针对长期国债利率表态，2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平4 二、监管表态长端利率后，基金、券商一般成为主力卖盘，农村金融机构往往承接抛售的现券但近期力度明显减弱5 三、理财回表实际冲击或有限，久期策略切换至信用品，关注交易降息预期下机构抢跑行情，短期内利率与信用齐飞7 四、金融债周度回顾13 1、本周有2笔银行二级资本债发行，有2笔银行永续债发行，当前国有行批文可用额度较大13 2、利差透视：二级资本债信用利差各久期大多收窄，银行永续债信用利差各久期表现分化，二级资本债等级利差各久期表现分化16 3、二级资本债交易情况：基金、“其他产品类”和理财继续加仓二级资本债18 4、二永债不赎回跟踪：2024年至今1只二级资本债到期不赎回19 风险提示19 图表目录 图表1：4月以来央行9次针对长期国债利率表态4 图表2：央行及省联社针对长期国债收益率表态前后的市场表现5 图表3：监管表态前后10Y、30Y国债需求端机构行为变化6 图表4：监管针对长端利率表态前后10Y国债买卖盘机构分布7 图表5：监管针对长端利率表态前后30Y国债买卖盘机构分布7 图表6：二季度以来R-DR利差明显收窄甚至多次倒挂8 图表7：今年各月保费收入均高于往年水平8 图表8：二季度保险买债力度明显抬升9 图表9：保险对中短债的买入比例增加9 图表10：存款“搬家”效应下4-5月理财存续规模同比多增1.4万亿元9 图表11：2023年末理财产品资产配置情况10 图表12：5月以来大行资金净融出规模有所回升10 图表13：近两周地方债发行节奏再次放缓11 图表14：6月以来10YAAA-级二级资本债和银行永续债收益率大幅下行11 图表15：3-5年信用债买盘规模和分布情况12 图表16：5-7年信用债买盘规模和分布情况12 图表17：7年以上信用债买盘规模和分布情况12 图表18：基金对不同期限现券的净买入规模在全部现券中的占比变化13 图表19：基金对7年以上利率债和信用债的周度买入规模13 图表20：基金对不同期限利率债的净买入规模在全部利率债中的占比13 图表21：基金对不同期限信用债的净买入规模在全部信用债中的占比13 图表22：银行二永债发行规模14 图表23：商业银行资本补充债券净融资额统计14 图表24：银行二永债批复可用额度明细15 图表25：银行二永债批复可用额度明细（续表）16 图表26：银行二永债当前信用利差及历史分位数17 图表27：二级资本债期限利差17 图表28：银行永续债期限利差17 图表29：二级资本债等级利差17 图表30：银行永续债等级利差17 图表31：银行永续债-二级资本债品种利差18 图表32：二级资本债-商金债品种利差18 图表33：二级资本债-中短票品种利差18 图表34：二级资本债-城投债品种利差18 图表35：二级资本债与各品种债券价差18 图表36：2023年以来共15只二级资本债到期不赎回19 一、4月以来央行9次针对长期国债利率表态，2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平 2023年12月开始10Y国债连续三个月单边上涨，利率于今年3月初下探至2.3%以下，引发监管关注。3月省联社严控农商行配置长债的传闻渐起，4月至今央行9次提示长债利率过低风险，其中包括5月末央行表示“必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”，长债超长债不再具备下行基础；与此同时，超长期特别国债供给利空出尽，“手工补息”被禁引发债市增量需求，地产新政落地效果仍待观察，债市利率向上动力同样有限。多重因素共振下债市进入横盘震荡态势，10Y国债利率围绕2.3%低位震荡，30Y国债利率中枢小幅上移至2.55%。 图表1：4月以来央行9次针对长期国债利率表态 （%） 4月3日央行货政委 员会一季度例会表示“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化” 4月9日央行与三家 政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势 5月10日央行发布 2024年Q1货币政策执行报告，专栏一为《如何看待当前长期国债收益率》 4月18日国务院新 闻办发布会上央行货政司司长提到“防止利率过低” 5月31日金融时报 援引业内人士称如若银行存款大量分流债市，央行应会在必要时卖出国债 4月12日金融数据公布， 金融时报表示“从中长期看，长期国债利率主要由一国经济潜在增速和通胀预期决定” 4月23日财政部刊文支持央行 公开市场操作中逐步增加国债买卖。晚间央行有关部门负责人发言称“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，24日债市大跌 5月17日金融时 报援引市场人士称2.5%至3% 可能是长期国5月30日央行回复 债收益率的合路透问询称必要时理区间会进行卖出低风险 债券包括国债操作； 2.40 2.38 2.36 2.34 2.32 2.30 2.28 2.26 2.24 2.22 2.20 10Y国债收益率 2024-04-012024-04-152024-04-292024-05-132024-05-272024-06-10 来源：Wind，央行，金融时报，国务院，财政部，国金证券研究所 分析监管多次表态前后的市场表现，我们发现：（1）2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平，利率低于合意水平时易受到监管关注；（2）监管表态后30Y国债跌幅大于10Y国债，30Y国债利率当日调整幅度大多为2BP以上；（3）监管每次表态均会引发利率上调，但调整幅度和时长不一，近期市场反应有所弱化。4月23日财政部在人民日报上刊文称支持央行买卖国债，当日10Y国债利率下行至历史新低2.226%，当晚央行相关负责人表示“我国长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，次日债市大跌，10Y和30Y国债收益率分别上行4.7BP和5.8BP，这是央行表态后债市调整幅度最大的一次。近期市场反应弱化，5月31日央行官宣会“在必要时卖出国债”，但受基本面数据不及预期的影响，当日10Y国债利率仅调整1BP，此后6月至今反而小幅下行。 图表2：央行及省联社针对长期国债收益率表态前后的市场表现 日期 事件 事件发生前收益率（%） 事件发生后长端超长端国债日 内收益率变化幅度（BP） 10Y国债 30Y国债 10Y国债 30Y国债 3月7日 传言监管机构要求农村金融机构报告其债券投资情况 2.27 2.43 1.3 0.4 3月11日 传部分省联社严控长债配置 2.28 2.43 2.3 4.3 3月28日 传央行增加国债买卖 2.29 2.46 1.5 0.3 4月3日 央行货政委员会一季度例会表示“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化” 2.29 2.48 -0.9 -1.2 4月9日 央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势 2.28 2.46 1.7 2.5 4月10日 传某省联社禁止下面农商行购买长债 2.28 2.46 1.7 2.5 4月12日 金融数据公布，金融时报表示“从中长期看，长期国债利率主要由一国经济潜在增速和通胀预期决定” 2.29 2.49 -0.9 -0.6 4月18日 国务院新闻办发布会上央行货政司司长提到“防止利率过低” 2.26 2.