保险行业2024年度中期投资策略：降本增效有望促进业绩回暖

│ 非银金融 降本增效有望促进业绩回暖 ——保险行业2024年度中期投资策略 2024H1回顾：保险板块股价震荡上行，Q1业绩好于预期 1）2024年以来，资产端预期改善推动保险指数上涨。截至2024.05.31，保险指数、沪深300指数分别上涨8.9%、4.3%。保险指数取得了正的绝对收益和相对收益。2）2024Q1保险负债端延续向好，资产端略有承压。从负债端看，2024Q1寿险NBVMargin显著改善带动NBV实现高增。财险承保利润在高基数下有所承压。从资产端看，利率下行、股市震荡导致保险投资收益仍承压。中国太保等险企的投资收益更稳健，推动其净利润超预期。 资产端展望：资产端环境改善有望推动业绩和估值双重改善 展望后续，权益市场有望回暖、房地产风险逐步化解、长端利率企稳，保险公司的投资收益率有望改善。一方面，投资收益率改善有利于缓解市场对保险公司利差损风险对估值的担忧。另一方面，投资收益率改善有望支撑保险公司短期净利润改善。我们预计2024年保险公司的净利润增速有望逐季改善。后续随着保险公司的利差损风险得以化解、净利润增速持续改善，保险估值有望得到修复。 负债端展望：监管环境有望推动龙头保险公司优势扩大 1）监管引导寿险行业压降负债成本，头部公司更为受益。监管通过调降产品预定利率、推进“报行合一”以引导保险公司压降负债成本，头部公司有望更为受益。2）财险COR有望同比改善，龙头优势将进一步扩大。在监管加强车险费用管控、扩大保险公司自主定价权下，车险费用率、赔付率均有望改善。头部公司凭借品牌、定价等优势，COR有望得到显著改善。 投资建议 维持保险行业“强于大市”评级。当前，保险板块估值仍处历史相对低位，安全边际较高。展望后续，我们认为寿险NBV有望延续向好、财险COR有望同比改善。在权益市场回暖、房地产风险化解、长端利率企稳的推动下，保险公司的净利润有望迎来改善，进而支撑板块估值修复。个股重点推荐中国太保（负债端领先同业、基本面更优）、中国人寿（负债端更稳、资产端弹性更大）、中国平安（更为受益资产端环境改善）、中国财险&中国人保 （24年业绩有望改善、商业模式稀缺）。建议关注新华保险。 证券研究报告 2024年06月16日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 非银金融 沪深300 20% 7% -7% -20% 2023/62023/102024/22024/6 作者 分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003邮箱：zenggr@glsc.com.cn 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001邮箱：liuyuch@glsc.com.cn 联系人：朱丽芳 邮箱：zhulf@glsc.com.cn 行业报告 行业投资策略 风险提示：经济复苏不及预期，长端利率下行，自然灾害影响超预期，测算存在偏差。 相关报告 1、《非银金融：行业头部集中趋势明显——证券行业2024年度中期投资策略》2024.06.13 2、《非银金融：日本保险出海之路》2024.06.05 正文目录 1.复盘：股价呈N型走势，业绩整体好于预期4 1.1复盘：板块跑赢大盘，个股走势趋同4 1.2一季报业绩：负债端延续向好，投资承压6 1.3新准则影响：口径统一后净利润完全可比7 2.投资：投资收益有望逐季改善8 2.1FVTPL占比提升使得投资波动加大8 2.2地产风险化解背景下，保险资产质量有望改善9 2.3长端利率企稳有助于缓解利差损风险10 2.4权益市场回暖有望推动投资收益增长12 2.5投资收益和净利润均有望逐季改善13 3.寿险：供给侧改革助力行业改善成本14 3.1居民资产荒下保险产品的比较优势仍在14 3.2监管多措并举引导行业压降负债成本15 3.3“量稳质升”将成为行业发展新常态16 3.4头部险企的利差损风险可控17 4.财险：马太效应有望进一步凸显18 4.1严监管下竞争趋于理性，费用率有望改善19 4.2险企自主定价权扩大，赔付率有望优化20 4.3头部险企注重结构优化，领先优势将扩大20 4.4新能源车企入局保险，对传统险企影响或有限21 5.投资建议：建议关注基本面更优异的个股22 6.风险提示23 图表目录 图表1：2024年初至今，保险指数跑赢沪深300指数5 图表2：2024年初至今，各保险公司的股价均实现上涨5 图表3：2024Q1各上市险企NBV延续高增（百万元）6 图表4：2024Q1各财险公司的COR表现分化6 图表5：2024Q1上市险企的净投资收益率表现分化7 图表6：2024Q1上市险企的总投资收益率整体承压7 图表7：2024Q1各上市险企的净利润增速分化（百万元）8 图表8：新旧金融工具准则下的金融资产分类8 图表9：2023年保险公司划分至FVTPL的资产占比有所提升9 图表10：2023年保险公司单季度的归母净利润增速9 图表11：保险指数的股价走势与房地产指数的相关性较强10 图表12：历次房地产政策放松，保险股均迎来上涨行情10 图表13：当前10年期国债收益率低于普通型寿险产品的预定利率11 图表14：保险公司的净投资收益率跟随国债收益率下行11 图表15：长端利率及政策利率走势（%）12 图表16：保险公司的总投资收益率与权益市场表现的相关性较强12 图表17：不同情境下，保险公司的归母净利润增速情况13 图表18：2023年各保险公司单季度的归母净利润（百万元）14 图表19：2023年各保险公司的归母净利润增速14 图表20：居民的储蓄意愿持续提升14 图表21：银行5年期定存的利率持续走低14 图表22：中国平安享有医养服务权益的客户贡献的NBV比重持续提升15 图表23：监管持续引导保险公司执行“报行合一”、下调结算利率以降低负债成本 ....................................................................16 图表24：2024Q1各上市险企的新单保费表现（百万元）17 图表25：2024Q1各上市险企的NBVMargin同比改善17 图表26：2023Q4银保渠道执行“报行合一”后，保险公司的NBVMargin显著改善 ....................................................................17 图表27：2023年各公司的投资收益率假设高于NBV的打平投资收益率18 图表28：2023年各公司的投资收益率假设高于VIF的打平投资收益率18 图表29：各公司近5年的平均净投资收益率情况18 图表30：各公司近5年的平均总投资收益率情况18 图表31：关于要求车险严格执行“报行合一”的政策发文19 图表32：2024Q1财险老三家的费用率均同比改善19 图表33：监管持续推动车险“费改”20 图表34：人保财险的法人业务占比整体有所下滑21 图表35：2024年人保财险的法人业务占比有所下滑21 图表36：财险公司及财险行业的COR情况21 图表37：2024Q1财险老三家的COR情况21 图表38：车企入股保险公司的情况22 图表39：各上市保险公司的估值仍处于历史相对低位23 1.复盘：股价呈N型走势，业绩整体好于预期 2024年初至今，保险指数震荡上行，呈现“N”型走势。截至2024.05.31，保险指数的绝对收益为8.9%、相对沪深300指数的超额收益为4.6%。保险指数整体表现较好，主要得益于利好政策出台推动资产端预期改善、2024Q1业绩超预期带动市场估值修复。 1.1复盘：板块跑赢大盘，个股走势趋同 2024年初至今，保险指数跑赢沪深300指数。截至2024.05.31，保险指数、沪深300指数的涨幅分别为8.9%、4.3%，保险指数取得了正绝对收益和相对收益，主要系资产端环境改善驱动。 2024年以来，保险指数主要经历了两阶段的上涨行情： 1）2024.01.24-2024.02.23，利好政策出台推动市场情绪迎来改善，顺周期的保险指数上涨幅度达14.7%。2024.01.24，国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办发布会上表示，“将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”。上市保险公司大多为央国企，随着国资委考核指标的变化，保险公司的投资价值有望得以提升。同时2024.01.25，央行宣布降准及定向降息，释放了宽松的货币政策信号。随着诸多利好政策出台，市场信心得以提振。在市场情绪改善的背景下，顺周期的保险股也迎来显著上涨行情。 2）2024.04.15-2024.05.21，一季报超预期、地产政策放松等推动资产端预期改善，保险指数股价迎来上涨，涨幅达22.3%。2024.04.12，国务院发布资本市场新“国九条”，提出推动资本市场高质量发展、强化上市公司现金分红监管、大力推动中长期资金入市等诸多要点，对市场信心起到提振作用。2024年4月底，上市保险公司陆续披露一季报，业绩超市场预期带动保险股价迎来上涨。2024.05.17，央行发布多项支持房地产政策，包括明确取消全国层面房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率、拟设立保障性住房再贷款等。房地产政策优化有助于化解地产风险，市场信心得到明显提振、对保险公司资产质量的担忧也有望缓解，保险股迎来明显上涨行情。 图表1：2024年初至今，保险指数跑赢沪深300指数 资料来源：Wind，国务院，央行，证监会，新华社，人民网，国联证券研究所备注：数据截至2024.05.31。 个股走势趋同，基本面优异的个股表现更强劲。截至2024.05.31，中国太保、中国人寿、中国人保、中国财险、中国平安、新华保险的股价涨幅分别为21.0%、10.6%、9.5%、9.5%、6.9%、4.6%。各保险公司均实现了正的绝对收益和相对收益（相对沪深 300指数）。其中中国太保的涨幅领先同业，主要系公司一季报业绩领先同业。中国人寿的涨幅也处于同业领先水平，主要系公司是纯寿险标的，资产端弹性更大。中国人保和中国财险的涨幅较高，主要系公司的商业模式更好。 图表2：2024年初至今，各保险公司的股价均实现上涨 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 保险指数中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保中国财险 资料来源：Wind，国联证券研究所备注：数据截至2024.05.31。 1.2一季报业绩：负债端延续向好，投资承压 保险公司的一季报业绩整体好于预期。从负债端来看，2024Q1寿险NBV延续高增，主要系NBVMargin实现明显改善。财险COR表现分化，但仍保持了较好的承保盈利水平。从资产端来看，利率下行及权益市场震荡导致投资收益仍面临一定压力。部分公司的净利润表现略超预期，主要系投资收益更稳健。 2024Q1各上市保险公司的NBV表现亮眼，同比均实现双位数正增长。2024Q1各上市保险公司的NBV增速分别为：人保寿险（+81.6%）、新华保险（+51.0%）、太保寿险（+30.7%）、友邦保险（+26.9%）、中国人寿（+26.3%）、平安人寿（+20.7%）。各上市保险公司的NBV同比显著增长，主要得益于产品结构优化及银保渠道执行“报行合一”推动价值率大幅提升。 2024Q1各财险公司的COR有所分化，但均实现了承保盈利。2024Q1各财险公司的COR分别为：中国财险（97.9%，同比抬升2.2PCT）、太保财险（98.0%，同比优化0.4PCT）、平安财险（99.6%，同比抬升0.9PCT）。其中太保财险的COR同比改善，主要得益于公司严控业务品质、完善风险减量管理体系。中国财险和平安财险的COR同比抬升，主要系汽车出行恢复及自然灾害影响加剧导致赔付率上升。 图表3：2024Q1各上市险企NBV延续高增（百万元）图表4：2024Q1各财险公司的COR表现分化 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：