平台化战略引领，新产品新领域奠基成长

2024年06月14日五洲新春(603667.SH) 证券研究报告 平台化战略引领，新产品新领域奠基成长 五洲新春深耕轴承精密制造，规模稳步扩张：五洲新春轴承套圈产品起家，基于精密制造技术协同性和产业链布局，逐步实现产品多元化，在2014年依靠单一轴承业务实现营收9.23亿元，至2023年依靠三大业务（轴承、汽车零部件、热管理系统）营收31.06亿元，CAGR为14.43%，同期归母净利润CAGR为5.4%。客户群显著扩张，2014-2023年五大客户销售占比从76.58%下降至44.78%；由出口贸易升级到全球布局，基于海外核心客户的供应链协作，通过墨西哥子公司的设立/增资、对欧洲FLT的并购，公司海外销售占比基本维持30-60%区间。公司积极扩张的同时，注重以研发为导向的转型升级，2016-2023年研发投入由0.31亿增长至1.01亿，CAGR达22%，研发投入占应营收比重基本维持在3%以上，是公司稳步扩张的基础支撑使其在业务结构、客户结构、市场结构上持续健康发展。999563335 基于轴承制造核心技术，技术&领域“双协同”实现平台化拓展：公司的生产链条完整，包括轴承钢管生产、锻造、冷辗扩、车削加工、热处理、磨削加工到装配等多个环节，且在这些环节中掌握了关键技术，包括高端精密钢管的生产技术和高速镦锻的精密锻造技术。拥有全面的热处理工艺技术，如退火、正火、淬火及表面改性热处理等，确保了在轴承热处理技术上处于世界领先地位。且公司基于轴承技术的可拓展性，通过技术协同和领域协同拓展业务范围，以投资和并购等方式进军多个领域：①通过技术协同性，自主投资研发成品轴承、风电滚子、滚珠丝杠等产品，进入汽车、工业和机器人等有一定技术壁垒的领域。②通过领域协同性，通过收并购拓展了汽车零部件和汽车热管理系统零部件（收购新龙实业）等产品类型，继续加深汽车领域布局。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师SAC执业证书编号：S1450523030001gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 公司三大业务匹配市场需求，顺应汽车、风电、机器人三大领域发展趋势：①汽车领域发力新能源，单车配套价值量向上：轴承行业下游产业中汽车占比最高，达42.1%，公司主营轴承业务抢占新能源车发展高地，推出传动系统轴承、驱动电机轴承等新品；公司逐步完成热管理系统集成的转型升级，其单价在新能源车中较传统燃油车提升约6000元；其他配套部件还包括车用滚珠丝杠、驱动装置零部件。②风电领域：伴随风电轴承国产化率提升，滚子配套客户体系渐成。双碳目标促进新能源发电行业稳步发展，风机大型化和零部件国产化是核心降本手段。因此公司开发风电轴承滚子产品不仅为外资品牌供应，如德国蒂森克虏伯旗 下德枫丹、罗特艾德，也积极为国产轴承制造商配套，如轴研科技、洛轴、瓦轴等，公司募投项目规划产值5.5亿元，2024年将实际需求、去库存情况及行业竞争情况规划好募投项目建设进度。③机器人领域：确定性与成长性兼备，五洲新春入场时间恰当。减速器轴承方面，得益于前期技术积累，公司目前已开发出机器人全系列减速器轴承产品，主要配套大族谐波、来福谐波等公司；传动部件方面，公司已完成梯形、滚珠丝杠研发，预计于2024年完成行星滚柱丝杠的工艺和设备定型，并建成专业化工厂。传统工业领域提供公司成长的确定性，而在新兴人形机器人领域，凭借对轴承、丝杠的加工工艺、设备定型的提前布局，公司有望在未来量产阶段优先受益。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入分别为33.9、37.5、42.1亿元，增速分别为9.0%、10.7%、12.2%，净利润分别为1.8、2.3、2.8亿元，增速分别为30.4%、29.0%、17.8%，对应PE分别为37.3X、28.9X、24.5X；公司以技术创新驱动，立足高端装备制造和新能源领域，进行全球资源配置，产品体系、客户体系渐成，考虑到研发、测试、认证、批量周期，中长期维度，公司有望实现业务规模稳步扩张。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，12个月目标价为22.05元，相当于2025年35X的动态市盈率。 风险提示：原材料成本上涨、海外需求不及预期、传统业务竞争加剧、新兴业务拓展不及预期、人形机器人进展不及预期，盈利预测不及预期。 内容目录 1.国内最大磨前产品制造基地之一，业务版图逐步丰富.............................51.1.发展历程：深耕精密制造技术，打造全产业链布局.........................51.2.公司架构：股权结构稳定，组织管理清晰.................................51.3.主营业务：轴承套圈业务起步，三大产品线蓬勃发展.......................71.4.业绩表现：业绩基本稳健，坚持海外国内双循环...........................81.5.经营模式：研发驱动，营销带动........................................102.轴承行业市场广阔，海外巨头占据国内中高端市场..............................112.1.轴承应用领域广泛，全球市场规模稳定成长..............................112.2.海外龙头占据主导地位，国内市场整体大而不强..........................123.以轴承技术为基，平台化布局打开成长天花板..................................143.1.核心竞争力：齐备的纵向一体化轴承及精密零部件制造产业链...............143.2.平台化布局：轴承核心技术拓展性强，打造多品类平台化优势...............144.持续关注汽车+风电+机器人三大领域，全球资源配置进行时......................154.1.汽车领域：顺应新能源发展趋势，布局新产能抬高成长天花板。.............154.2.风电领域：技术优势明显，持续扩大产能................................174.3.机器人领域：积极布局减速器轴承领域，服务全球机器人企业...............184.4.海外市场：全球资源配置进行时，五洲新龙与FLT为主要发力点.............205.盈利预测..................................................................215.1.收入分析拆分........................................................215.2.可比公司估值与投资建议..............................................226.风险提示..................................................................23 图表目录 图1.轴承领军企业，打造轴承全产业链..........................................5图2.五洲新春股权结构与主要控股子公司情况（截止2024年1季报）...............6图3.公司以轴承业务为基，持续打造新成长曲线..................................7图4.公司产品结构由单一依赖轴承逐步多元均衡化................................7图5. 2014-2023年公司营业总收入CAGR=14.43%...................................9图6. 2014-2023年公司归母净利润CAGR=5.40%....................................9图7. 2018-2024Q1公司毛利率有所承压...........................................9图8. 2014-2023年公司期间费用率持续向好.......................................9图9.净现比波动主要系疫情及并入子公司影响...................................10图10. 2021年后公司海外营收占比逐步提升......................................10图11.2020年-2023年技术&仓储人员占比增加...................................10图12.公司研发费用率稳定维持3%以上..........................................10图13.公司销售渠道与客户群体持续丰富，大客户依赖度逐步减弱（前五大客户销售情况）.........................................................................11图14.2016-2032E全球轴承市场规模预计稳步提升................................11图15.2015-2022中国轴承市场规模波动上升.....................................11图16. 2022年轴承行业下游应用中汽车占比最高..................................12图17.轴承行业上下游产业链..................................................12图18.国内轴承企业小而分散（2021年企业产值占比）............................13图19.国内进口轴承价格优势明显，高端产品仍依赖进口..........................13图20.轴承制造流程..........................................................14 图21.围绕核心技术，进行平台化拓展..........................................15图22.燃油车热管理系统结构..................................................16图23.新能源车热管理系统结构................................................16图24. 2020年-2023年全国新能源汽车产量CAGR83.51%............................17图25. 2014年-2022年全国汽车销量较为稳定....................................17图26. 2023E全球汽车市场汽车类型占比.........................................17图27. 2020年-2022年汽车零部件企业数CAGR48.2%...............................17图28. 2023年风电新增装机规模增速达到59.28%.................................18图29. 2023年5.0X-6.XMW机型成为新增装机主流.................................18图30.Telsa Optimus谐波减速器中应用角接触球轴承与交叉滚子轴承...............19图31.人形机器人零部件示意图（以Tesla Optimus为例）........................20