公司深度报告：深度系列二：煤电化成长凸显，业绩收获期已至

煤电化成长凸显，业绩收获期已至。维持“买入”评级 考虑到公司煤炭、化工、电力等主业的在建产能均进展顺利，且在近年有望陆续投产，业绩成长拐点或已出现，我们维持公司盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润23.6/28.0/31.4亿元 ， 同比+35.5%/+18.9%/+12.3%；EPS为0.44/0.52/0.59元，对应当前股价PE为8.2/6.9/6.2倍。维持“买入”评级。 煤炭：煤矿新产能陆续投产具备成长，煤炭热值提升提高售价 公司拥有8对矿井，煤炭产品包括动力煤及焦煤，当前核定产能1624万吨。在建产能690万吨，其中红沙梁露天矿已经进入试运转，下半年完成竣工验收；白岩子矿预计2024年上半年试运转，红沙梁井工矿预计2024年下半年进入试运转贡献产量。此外王家山煤矿产能核增及开工率提升（330万吨产能核增至390万吨）、海石湾煤矿技改且产能核增（180万吨产能核增至300万吨），两矿也将贡献增量。甘肃省煤炭供给有望继续释放且陇东资源丰富，集团在陇东庆阳市拥有九龙川煤矿800万吨采矿权以及两个600万吨探矿权，集团承诺不开展与公司存在同业竞争的业务，如涉及有些矿权须由能化集团出面争取的，先由其争取，后续将同公司协商解决，我们预计后续仍存资产注入可能性。另一方面，2023年靖远矿区由于地质条件和工作面变化影响热值较低，红沙梁露天矿2023年处于基建和试运行阶段煤炭热值也较低，目标计划提升动力煤400K/300K热值，对应吨煤售价提升约40-50元/吨。 发电及煤化工业务：火电仍在大力布局，，煤化工两期将陆续投产即将投产电力：兰州新区2×35万千瓦热电联产项目目前正处于建设中，预计2025年10月投产，届时公司电力装机容量将大增87%，从80.9万千瓦至150.9万千瓦。同时公司公告在庆阳地区建设2×66万千瓦机组，预计2027年投产，届时或将贡献年化70亿度电。此外2024年起甘肃省执行容量电价制度，其中2024-2025年容量电价标准为100元/千瓦·年（含税），公司兼带供热供汽,我们预计可申报最大出力在500-600MW之间，对应可获得5000-6000万元，增厚公司利润。煤化工：公司煤化工项目（可转债募投项目）“气化气项目一期”正在建设，产能为尿素35万吨/年，预计2024年6月可有产品产出。2023年4月公司公告启动气化气项目二期，预计投资19.0亿元，产能为尿素35万吨/年，预计2025年四季度投产。公司2023年可研显示，以最近三年（2020-2023年）燃料煤、原料煤及产品价格测算气化气项目一二期分别可贡献年均税后利润4.1亿元和3.2亿元。 此外由公司托管的金昌化工50万吨尿基复合肥项目正在建设当中，考虑到同业竞争，我们预计该项目投产后存在注入上市公司的可能性。 风险提示：煤价超预期下跌，电价超预期下调，煤化工产品价格超预期下跌，火电厂建设进度不及预期，宏观经济复苏不及预期。 财务摘要和估值指标 1、煤电化一体化布局，发展提速 1.1、甘肃省国资系统最大煤炭企业 并购窑煤集团，成就甘肃省国资系统最大煤炭企业。2022年4月公司公告拟发行股份购买能化集团、中国信达和中国华融合计持有的窑煤集团100%股权，本次定增发行价格3.58元/股并于2023年1月30日在中国证券登记结算有限公司完成新增股份登记。自此公司完成与窑煤集团重组，成为甘肃省国资系统最大煤炭企业，甘肃能源化工投资集团有限公司（以下简称“集团”）直接及间接持有公司51.0%股份，为第一大股东，最终实控人为甘肃省国资委。 图1：公司实控人为甘肃省国资委 1.2、发展提速，业绩或迎拐点 以煤为基，新建产能释放产量。公司核心业务为煤炭开采和销售，下辖靖煤公司和窑煤公司两个矿区，生产经营地分布甘肃省白银平川、景泰，兰州红古、武威天祝和酒泉肃北等地。公司煤炭销售收入占比最高，2023年收入占比达到76.8%，其次是发电业务，2023年收入占比为13.1%。毛利方面，煤炭毛利占比最高且数值上高于收入占比，是公司盈利的主要来源。电力业务2021和2022年毛利均为负值，但亏损有所收窄且2023年转为正值，主要原因是2021-2022年期间煤价较高，2023年燃料成本降低后毛利转正。公司发布的《十四五中后期发展规划纲要》指出，公司“十四五”中后期及未来一个时期将实施“以煤为基、多能互补、延链强链、耦合发展”的产业发展战略，力争“十四五”末实现煤炭产能2314万吨、化工产品产能140万吨、火电及新能源装机容量300万千瓦。公司董事长许继宗指出，力争到“十五五”末公司产能达到5000万吨。2022年完成重组后公司煤炭产销量显著提升，同比分别为+70.2%/+50.3%，达到1494/1415万吨。2023年公司产销量同比继续大增31.7%/36.1%至1968/1927万吨，其中主要增量来自天宝煤业下属红沙梁露天矿试运转阶段贡献的450万吨产量。当前公司拥有8对生产矿井，核定产能达到1624万吨，3个在建矿产能合计达到690万吨。 表1：公司煤、电、化潜在产能增幅均较高 图2：煤炭是公司主要的收入来源 图3：2023年公司发电业务毛利转正 图4：2022年以来煤炭产量持续大幅上涨 图5：2022年以来煤炭销量持续大涨 并购完成后收入与利润规模大增，2024年业绩或迎拐点。2022年并购重组完成叠加市场煤价上涨，公司收入迈入百亿级别，归母净利润也实现较大跨越。2023年公司实现营业收入112.6亿元，同比-8.2%；实现归母净利润17.4亿元，同比-44.0%，我们推测主要是市场煤价下行以及2023年度煤质较差所致。公司2024年一季度实现营业收入28.2亿元，同比-10.6%，环比+6.4%；实现归母净利润5.4亿元，同比-44.0%，环比+200.9%，自2023Q1以来首次环比转正。煤价方面，2024Q1甘肃靖远电煤5500K车板价均价为760元/吨，同比-17.5%，环比+0.9%；2024Q1甘肃武威1/3焦煤出厂价均价为1958.3元/吨，同比-10.2%，环比-1.6%。公司2024年一季度业绩同比下滑主要是煤价下滑，而煤价环比变化不大的情况下业绩显著改善，结合2024年或将有新增煤炭及煤化工产能贡献业绩，我们认为公司业绩或已迎来拐点。 图6：2022年并购完成后收入体量大增 图7：2022年并购完成后归母净利润显著提升 图8：2024Q1归母净利润环比转正 图9：2024Q1公司毛/净利率均出现改善 资产负债率及现金流状况良好，分红比例稳定。2022年前公司资产负债率不足40%，完成并购重组后2022年和2023年资产负债率为51%和47%，仍处于偏低水平。现金流方面，2021年以来经营活动现金流量净额大幅增加，2023年虽有回落但仍维持18.5亿元净额。分红比例方面，2017-2021年公司分红比例基本维持在40%以上，2022年回落至20%但2023年反弹至31%，整体分红比例变化不大。 图10：公司资产负债率较低且处于净现金状态 图11：公司分红比例整体较为稳定 2、煤炭业务：以煤为基，成长性显著 甘肃为煤炭净调入省，发力省内供给或是解决煤炭缺口重要途径。甘肃省是煤炭净调入省份，近些年随着省内煤炭消费量逐步提升，煤炭缺口也在逐步扩大，2013年缺口为2336万吨，2022年提升至3072万吨。从煤炭消费结构来看，发电和供热是主要的煤炭消费方向，且近些年来占比有所提升，2013年发电和供热占比分别为48.8%、7.2%，2022年分别达到59.9%、12.8%。根据甘肃省“十四五”能源发展规划，2025年甘肃省目标达到7000万吨煤炭产量，相较于2023年仍有14%的增量空间。2023年甘肃省煤炭产量增速为+11.9%，位居全国前列，2024年1-4月甘肃省煤炭产量增速达到+25.9%，大幅领先于其他省份。 图12：甘肃省煤炭缺口达到3000万吨以上 图13：2013年甘肃发电耗煤占比为48.8% 图14：2022年甘肃省发电耗煤占比为59.9% 表2：甘肃省2024年1-4月原煤产量增速+25.6%，位居全国第一 公司或为煤炭资源整合平台。甘肃省十四五规划指出，2025年全省建成千万吨煤炭企业四家，产量达6000万吨，占全省煤炭产量75%以上，省内资源有望逐步集中。此外，甘肃省国资提出突出实业、聚焦主业、做精一业，推进企业整合重组、有序进退、提质增效，着力打造主责主业更加聚焦、业务结构更加清晰、核心功能更加突出的优质企业。推动省属企业全面梳理内部业务和资产资源情况，按照“一业一企、一企一业”原则，对不同子企业中的同类业务，通过股权调整、层级调整及兼并重组等方式进行整合重组。公司作为甘肃省国资最大煤炭生产企业或将充分受益于省内煤炭供给增加及煤炭集中度提升。 在建煤矿项目有望陆续释放。公司当前有3个在建煤矿，产能为690万吨，分别是天宝煤业下属红沙梁露天和井工矿各300万吨动力煤以及景泰煤业白岩子煤矿90万吨。三个矿均为甘肃省“十四五”规划建成煤矿，其中红沙梁露天矿资源储量6390万吨，是国家确定的应急保供煤矿，在开工建设的同时进行电煤保供，2023年红沙梁已贡献450万吨产量，露天矿预计2024年下半年完成竣工验收。随着红沙梁井工矿逐步进入试运转（预计为2024年下半年，产量仍有增量空间，从资源属性来看，井工矿以长焰煤为主，煤质更为优质。景泰白岩子煤矿是甘肃省迄今为止发现的储量最大的焦煤资源项目，以气煤与1/3焦煤为主，煤炭资源量达到9075.8万吨，2024年2月该矿首采工作面运煤系统设备启动联合试运转，预计2024年上半年试运转。 表3：公司在建产能达到690万吨 表4：后续投产的煤矿煤质优于红沙梁露天矿 技改项目产能核增。2023年9月公司公告投资建设海石湾煤矿深部扩大区煤层气开采利用项目，以5.2亿元超前规划对海石湾煤矿深部扩大区煤层气进行预抽采，项目稳产期内财务内部收益率为9.45%，每年可生产1.21万吨液化天然气，同时改善海石湾煤矿生产接续和安全生产，海石湾煤矿产能有望从180万吨核增至300万吨。2023年12月公司公告对王家山煤矿进行技术改造，项目总投资8.9亿，完成后产能规模有望从330万吨核增至390万吨。王家山煤矿作为公司下属主力生产矿井，随着开采深度逐步加深，受倾斜、急倾斜煤层冲击地压、水害、自燃发火灾害影响，面临采区走向短、矿井多级提升运输系统复杂、运输能力低、采掘接续紧张、产能释放有限等问题。2018-2023年期间王家山煤矿产能利用率不足70%，其中2023年仅为64%，欠产120万吨。本次技改不仅能够提升王家山煤矿产能规模，还有望提升产能利用率。 图15：2018-2023年期间王家山煤矿产能利用率不足70% 图16：技改项目合计可带来180万吨产能增量 顺应省内资源布局方向，远期或有优质资产注入。国务院办公厅《关于进一步支持甘肃经济社会发展的若干意见》中提出“加快陇东煤炭、油气资源开发步伐，积极推进煤电一体化发展，构建以庆阳、平凉为中心，辐射天水、陇南的传统能源综合利用示范区”。甘肃省十四五规划指出，到2025年陇东能源基地煤矿产能占省内产能55%。庆阳市位于甘肃省东部，属于陇东地区，目前煤炭预测储量2360亿吨，占甘肃省94%，煤炭资源十分丰富且以动力煤和化工用煤居多。2023年11月国家发改委核准批复了甘肃宁正矿区九龙川煤矿项目，该项目位于庆阳市宁县，原煤发热量测算值达到5038K，是优质的动力煤和化工用煤。该项目由能化集团牵头于2024年2月开工，建设规模800万吨/年，总投资约165亿元。项目建成达产后，年收入预计达到47.9亿元，年上缴利税约6.3亿元，参照公司2023年吨煤盈利水平，我们预计该项目可贡献净利润约8亿/年。此外能化集团还具备两个各600万吨探矿权，能化集团主要负责上市公司规范运行，股权管理、项目培育、资本运作。集团承诺不开展与公司存在同业竞争的业务，如涉及有些矿权须由能化集团出面