汽车零部件行业“自主共振”系列深度报告二：东风已至，自主零部件强者扬帆欲起航

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 汽车零部件 证券研究报告 2017年09月19日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 崔琰 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100005 cuiyan@tfzq.com 娄周鑫 联系人 louzhouxin@tfzq.com 张程航 联系人 zhangchenghang@tfzq.com 周沐 联系人 zhoumu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《复刻手机 汽车再造自主崛起最强音—“自主崛起”系列深度报告四》 2017-02-25 2 《自主品牌的第三次扩张 来自时代的引力—“自主崛起”系列深度报告三》 2016-12-04 3 《齿轮上的群落演替—“自主的共振”汽车零部件系列深度报告之变速器》 2016-11-24 行业走势图 东风已至 自主零部件强者扬帆欲起航 -“自主共振”系列深度报告二 零部件行业空间巨大，自主品牌任重道远。2015年全球汽车零部件市场规模超11万亿元。其中，中国汽车零部件行业销售规模超3万亿，但外资、合资仍为主导（营收约占行业80%）。整体而言，自主潜在成长空间巨大：1）市场规模差距大：2017年全球汽车零部件供应商TOP 100中的中国企业仅有5家，其合计营收占比仅为TOP 100营收总计的3%；2）个体差距大：中国零部件供应商TOP 100和TOP 50营收规模不足世界TOP 100和TOP 50的10%和11%，即便是排名最高的延锋汽饰，其配套营收也不足博世的1/3；3）细分行业差距大：在各细分行业中，中国自主龙头与海外巨头差距依旧巨大；传动系统、发动机系统领域自主营收占比尚不足海外巨头的2%。 海外巨头享先行红利，早已完成崛起。海外零部件巨头崛起得益于两点：1）起步早，技术好：诸多海外零部件巨头已有百年历史，在多次汽车变革中扮演着重要角色，技术积淀深厚；2）整车行业集中度提升带动零部件供应商崛起：伴随着多轮行业洗牌，部分优质整车厂脱颖而出，带动了为其配套的零部件供应商崛起。而海外零部件巨头崛起主要分为三条途径：1）绑定主机厂共振崛起：以电装、德尔福为首，绑定丰田、通用等巨头车企共振崛起；2）内生驱动力强势：以博世为首，技术走在业内前列，驱动多次行业变革；3）外延并购：以大陆为首，通过并购切入不同细分领域。 自主品牌先天不足，专注细分领域突破合资围城。早年大部分自主零部件供应商未能崛起主要有两方面原因：1）起步晚：较诸多已有百年历史的海外零部件巨头，自主零部件供应商尚年轻，技术积累较为薄弱；2）整车行业竞争格局分散：早年中国有近百家整车厂，直到2016年还存在74家；每家整车厂均有自己的供应商体系，且彼此关联度较低，直接导致了自主零部件供应商发展受限；3）合资品牌整车厂占据主导，自主品牌式微：合资整车厂在行业内一直占据绝对主导地位，且与其零部件供应商关系紧密，自主零部件供应商难以进入其配套体系。但在此情况下，依旧有延锋汽饰、福耀玻璃、德昌电机等自主品牌，通过绑定整车厂、专注细分领域、外延并购等方式崛起，途径与海外巨头相似。其中，通过专注细分领域而崛起的公司占比最高，而共同点在于：1）产品极具性价比且单车价值较高；2）全球市场内无绝对的龙头企业；3）拥有反应速度快、服务能力好、竞争意愿强等优点。 行业酝酿巨变，自主零部件品牌崛起契机来临。如今行业格局正在发生变化，正为自主零部件供应商崛起构建良好的温床：1）整车行业集中度提升。如今汽车销量将进入平稳增长期，持续10余年的行业高增长红利将逐渐褪去，整车厂之间的竞争将变得愈发激烈，行业集中度加速提升；零部件行业集中度也必然随之提升，优秀零部件供应商的崛起机会来临；2）合资承压加剧，进口替代加速。随着自主崛起及行业竞争加剧，合资整车厂对低成本和新品推出速度的诉求逐步提升，自主零部件供应商的性价比高、反应速度快、服务好等优势更加显著，将加速进口替代，助力自主零部件供应商崛起。 行业集中度提升+进口替代，估值中枢有望继续上行。1Q11-1Q17，申万整车板块市盈率与营收增速相对稳定，零部件板块上升趋势明显，市盈率由20倍增加至32倍，营收增速由26.7%上升至35.8%。其中，2016年后板块营收增速显著提升，季均营收增速超29%，1Q17更是高达35.8%。未来随着行业集中度提升+进口替代加速，行业内将涌现出一批年均业绩增速30%+的自主零部件供应商，将刺激行业估值中枢继续上行。 投资建议：借鉴以往崛起之路径，我们以三个指标进行投资标的筛选：1）产品极具性价比且单车价值较高；2）全球市场无绝对龙头；3）具备服务好、竞争意愿强等特点。推荐产品平均单车配套价值高，在细分领域全球市场中无绝对龙头压制，且具备自主优势的拓普集团、新泉股份；以及虽业内有龙头，但产品单车配套价值高，且拥有优质客户资源和服务竞争等优势的星宇股份、万里扬；以及虽产品单车配套价值稍低，但技术已达行业领先水平，产品性价比高，竞争力和渗透力均极强的精锻科技、继峰股份、宁波高发、岱美股份。 风险提示：宏观经济下行、新客户开拓受阻、自主品牌销量不及预期等。 -4%-1%2%5%8%11%14%17%2016-092017-012017-05汽车零部件沪深300 12847140/16348/20170919 13:49 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 引言：自主品牌在路上 ..................................................................................................................... 4 1. 零部件行业空间巨大 自主品牌任重道远 ................................................................................ 5 1.1. 市场规模差距大：数量与规模向上空间巨大 ....................................................................... 5 1.2. 个体差距大：中国“巨头”与世界巨头体量差距大 ......................................................... 6 1.3. 细分行业差距大：正由低壁垒行业向上渗透 ....................................................................... 7 2. 海外巨头享先行红利 三条道路皆通罗马 ................................................................................ 9 2.1. 协同共进 整零关系紧密 .............................................................................................................. 9 2.2. 海外巨头起步早 整车行业集中度提升带动零部件供应商崛起 .................................... 9 2.2.1. 海外巨头起步早技术实力雄厚 ....................................................................................... 9 2.2.2. 整车行业集中度提升 将带动零部件供应商崛起 .................................................. 10 2.3. 依附崛起+内生驱动+外延并购 助力海外巨头崛起 ........................................................ 12 2.3.1. 依附整车厂共振崛起：电装+德尔福 ........................................................................ 12 2.3.2. 内生驱动力强劲：博世 ................................................................................................... 14 2.3.3. 依托并购崛起：大陆 ....................................................................................................... 15 3. 自主品牌先天不足 专注细分领域突破合资围城 .................................................................. 17 3.1. 下游竞争格局分散+客户式微 自主品牌难崛起................................................................ 17 3.1.1. 自主品牌起步晚 技术积累薄弱................................................................................... 17 3.1.2. 下游竞争格局分散 自主品牌成长破壁难 ................................................................ 18 3.1.3. 合资整车厂主导中国车市 自主品牌入局难 ........................................................... 19 3.2. 专注细分领域+绑定整车厂 自主龙头峥嵘初展................................................................ 21 3.2.1. 绑定主机厂共振崛起：延锋汽饰 ................................................................................ 21 3.2.2. 专注细分领域崛起：敏实、福耀、中信戴卡 ......................................................... 21 3.2.3. 并购崛起：德昌电机 ....................................................................................................... 24 4. 行业酝酿巨变 自主零部件品牌崛起契机来临 ...................................................................... 25 4.1. 行业集中度提升 共振崛起契机来临 ..................................................................................... 25 4.2. 合资承压加剧 进口替代加速 ................................................................................................... 2