化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾

评级及分析师信息 ►城投新增信托和融资租赁断崖式下降 联系人：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cn 资管新规后，城投信托融资逐渐减少，2024年1-5月断崖式下降。分区域来看，重点省份城投已基本不新增信托融 资，非重点省份新增信托融资数量也大幅减少。融资租赁方面，2024年以来新增数量也大幅减少，重点省份压降更为明显，1-5月新增融资租赁数量较2023年同期下降70%，多数省份仅有1-3笔，非重点省份新增数量也压降了近20%。 ►城投点心债发行增加，美元债发行维持低位 2024年以来，城投点心债发行量仍保持增长，1-5月发行数量 和 金额分别为122只、584亿元，较2023年同期增长56%、20%。城投美元债发行规模2024年仍在低位，1-5月发行数量和规模分别为44只和69亿美元，均远远不及2021-2022年水平。►再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代 城投各融资渠道基本都呈现收缩状态，信托和租赁更是在2024年以来大幅压降，而这些资金在到期后仍有配置需求。在全国化债的大背景下，城投债的再投资风险已经大幅高于短期内发生违约的风险，并且这种资金欠配的压力短期内难以缓解，主要体现在量和价两个方面。首先是城投类资产寻找增量依然困难，而未来几个月城投各类型资产到期后 的再投资压力较大，与此同时，负债端的增量资金还在不停 的流入。收益方面，达到业绩基准要求的难度越来越大，仍 然有46%的产品业绩基准下限在3%以上，合计规模约8万亿元。而目前却只有约8%的城投债收益率高于3%，规模仅1.1万亿元。因此，我们建议投资者拥抱这个长久期时代，城投债短久期票息时代或一去不复返。 风险提示 财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。 正文目录 1.城投债净融资转负，3.5%以上票息占比压降四分之一.....................................................................................32.城投新增信托和融资租赁断崖式下降.............................................................................................................83.城投点心债发行增加，美元债发行维持低位..................................................................................................104.再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代........................................................................................135.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：城投债净融资明显缩量（亿元）...................................................................................................................................................3图2：12个重点省份月度净融资连续为负（亿元）...........................................................................................................................3图3：2023年7月以来城投债发行利率持续走低，发行期限拉长................................................................................................6图4：存量城投债票面利率持续走低，剩余期限略有拉长...............................................................................................................8图5：2023年以来城投债点心债发行明显放量................................................................................................................................11图6：发行点心债的区县级平台占比较高...........................................................................................................................................11图7：AA+和AA平台数量在七成以上.................................................................................................................................................11图8：2024年1-5月，山东发行点心债规模遥遥领先...................................................................................................................12图9：城投美元债发行在2023年大幅下降后仍维持在低位.........................................................................................................12图10：交易所城投债终止审查规模和数量仍维持在高位..............................................................................................................13图11：城投债募集资金用途为借新还旧的占比依然偏高..............................................................................................................14图12：2024年6-9月城投债月度到期规模依然较大.....................................................................................................................14图13：2023年以来公募基金和银行理财规模变化（万亿元）...................................................................................................15图14：当前仍有46%的理财产品业绩基准下限在3%以上..........................................................................................................15 表1：私募债、AA主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多（亿元）.........................................................................4表2：浙江、江苏、湖北、天津、河南净融资规模减少超500亿元（亿元）..........................................................................5表3：2023年7月以来各省城投债平均发行票面利率走势一览....................................................................................................7表4：重点省份城投平台目前基本不再新增信托类业务...................................................................................................................8表5：今年以来非重点省份开展信托业务数量也大幅减少...............................................................................................................9表6：今年以来重点省份城投开展融资租赁业务数量明显减少......................................................................................................9表7：非重点省份中山东和河南2024年1-5月融资租赁业务数量减少较多..........................................................................10表8：当前仅8%的城投债收益率在3%以上，规模约1.1万亿元..............................................................................................16 2024年6月5日，重庆渝富控股集团有限公司发行30年期公司债券，票面利率为3.27%，成为地方国企首单30年期债券，再次刷新市场对发行期限的认知。与此同时，市场开始担忧城投债发行或放量，对信用债供给产生冲击的讨论也逐渐增多。本文对“化债”以来城投发行境内债、境外债、融资租赁、信托产品等各融资渠道进行盘点，以探讨城投资产荒的成因，并展望未来一段时间城投资产的供需格局，以供投资者参考。 1.城投债净融资转负，3.5%以上票息占比压降四分之一 2023年“一揽子化债方案”落地实施以来，城投债净融资明显缩量。2024年1-5月，城投债净融资1016亿元，较2023年同期减少6656亿元，4月和5月分别净偿还250亿元和339亿元。其中，12个重点省份自2023年11月以来净融资均为负，已累计净偿还超千亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 城投债净融资缩量主要是受到期量较大拖累，私募债、低主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多。2024年1-5月城投债到期规模约2.68万亿元，较2023年同期增加5409亿元，而发行端却减少了1247亿元，因此净融资较去年同期明显缩量。从结构上看，私募债净融出621亿元，AA评级主体净融出1533亿元，区县级净融出326亿元。 分区域来看，非重点省份净融资规模同比大幅减少。2024年1-5月，非重点省份