化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾 [Table_Title2] [Table_Summary] 城投债净融资转负，3.5%以上票息占比压降四分之一 2023年“一揽子化债方案”落地实施以来，城投债净融资明显缩量，主要受到期量较大拖累，私募债、低主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多。2024年1-5月，非重点省份净融资规模同比大幅减少，重点省份合计净融资为负。价格方面，城投债发行票面利率在2024Q1完成从3.5%以上到3%以下的过渡。分区域来看，重点省份和非重点省份城投债发行票面利率的差距已大幅缩小。随着新发债券发行利率的下降，3.5%以上票息城投债占比已压降四分之一。 ►城投新增信托和融资租赁断崖式下降 资管新规后，城投信托融资逐渐减少，2024年1-5月断崖式下降。分区域来看，重点省份城投已基本不新增信托融资，非重点省份新增信托融资数量也大幅减少。融资租赁方面，2024年以来新增数量也大幅减少，重点省份压降更为明显，1-5月新增融资租赁数量较2023年同期下降70%，多数省份仅有1-3笔，非重点省份新增数量也压降了近20%。 ►城投点心债发行增加，美元债发行维持低位 2024年以来，城投点心债发行量仍保持增长，1-5月发行数量和金额分别为122只、584亿元，较2023年同期增长56%、20%。城投美元债发行规模2024年仍在低位，1-5月发行数量和规模分别为44只和69亿美元，均远远不及2021-2022年水平。 ►再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代 城投各融资渠道基本都呈现收缩状态，信托和租赁更是在2024年以来大幅压降，而这些资金在到期后仍有配置需求。在全国化债的大背景下，城投债的再投资风险已经大幅高于短期内发生违约的风险，并且这种资金欠配的压力短期内难以缓解，主要体现在量和价两个方面。首先是城投类资产寻找增量依然困难，而未来几个月城投各类型资产到期后的再投资压力较大，与此同时，负债端的增量资金还在不停的流入。收益方面，达到业绩基准要求的难度越来越大，仍然有46%的产品业绩基准下限在3%以上，合计规模约8万亿元。而目前却只有约8%的城投债收益率高于3%，规模仅1.1万亿元。因此，我们建议投资者拥抱这个长久期时代，城投债短久期票息时代或一去不复返。 风险提示 财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 联系人：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn 国内市场表现 [Table_Market1] 指数 收盘 涨跌 幅度（%） 上证综合指数 3051.28 2.48 0.08 深证成份指数 9255.68 -84.33 -0.90 沪深300指数 3574.11 -18.13 -0.50 中小板指数 5790.92 -57.25 -0.98 创业板指数 1781.07 -39.38 -2.16 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024年06月11日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 城投债净融资转负，3.5%以上票息占比压降四分之一 ..................................................................................... 3 2. 城投新增信托和融资租赁断崖式下降 ............................................................................................................. 8 3. 城投点心债发行增加，美元债发行维持低位 ..................................................................................................10 4. 再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代 ........................................................................................13 5. 风险提示 ....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：城投债净融资明显缩量（亿元）...................................................................................................................................................3 图2：12个重点省份月度净融资连续为负（亿元） ...........................................................................................................................3 图3：2023年7月以来城投债发行利率持续走低，发行期限拉长................................................................................................6 图4：存量城投债票面利率持续走低，剩余期限略有拉长 ...............................................................................................................8 图5：2023年以来城投债点心债发行明显放量 ................................................................................................................................ 11 图6：发行点心债的区县级平台占比较高 ........................................................................................................................................... 11 图7：AA+和AA平台数量在七成以上 ................................................................................................................................................. 11 图8：2024年1-5月，山东发行点心债规模遥遥领先 ................................................................................................................... 12 图9：城投美元债发行在2023年大幅下降后仍维持在低位 ......................................................................................................... 12 图10：交易所城投债终止审查规模和数量仍维持在高位 .............................................................................................................. 13 图11：城投债募集资金用途为借新还旧的占比依然偏高 .............................................................................................................. 14 图12：2024年6-9月城投债月度到期规模依然较大 ..................................................................................................................... 14 图13：2023年以来公募基金和银行理财规模变化（万亿元） ................................................................................................... 15 图14：当前仍有46%的理财产品业绩基准下限在3%以上.......................................................................................................... 15 表1：私募债、AA主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多（亿元） .........................................................................4 表2： 浙江、江苏、湖北、天津、河南净融资规模减少超500亿元（亿元）..........................................................................5 表3：2023年7月以来各省城投债平均发行票面利率走势一览 ....................................................................................................7 表4：重点省份城投平台目前基本不再新增信托类业务 ...................................................................................................................8 表5：今年以来非重点省份开展信托业务数量也大幅减少 ...............................................................................................................9 表6：今年以来重点省份城投开展融资租赁业务数量明显减少 ......................................................................................................9 表7：非重点省份中山东和河南2024年1-5月融资租赁业务数量减少较多 ..............................................