医师平台龙头，发力精准营销

投资逻辑 医脉通是国内领先的在线专业医师平台。公司早年主要销售医学工具软件，目前平台还提供医学研究最新进展、临床指南、用药参考、业内新闻、医药视频资讯等内容，已经形成覆盖APP、PC端、小程序的丰富产品矩阵。公司合作国内外顶尖学术机构以保障平台内容的专业性和及时性，并通过探索AI功能、切入医学会议场景等方式，使得用户数量持续增长。截至2023年末，公司拥有注册用户680万人，2020-2023年CAGR达24.8%；其中执业医师用户达400万人，占全国执业医师总人数的87%。 公司合作日本医疗IT头部企业M3，持续拓宽业务范围。公司通过有针对性地向医生用户展示医药产品资讯，帮助医药企业实现 港币(元)成交金额(百万元) 精准营销，相较于传统线下拜访的模式受众范围更广、传播速度 更快、具有更高性价比。截至2023年末，公司覆盖客户182家，同比增长40.0%；覆盖产品达386个，同比增长35.9%。此外，公司还面向医药企业推出数字市场研究、EDC等解决方案；并提供智能患者管理解决方案，帮助医药公司提高患者依从性。 230607 受益于日趋完善的商业模式，2018-2023年公司营收CAGR为37.6%，2023年实现营收4.1亿元，同比增长31.2%。剔除股份支付费用及利息收入等影响，2023年公司实现扣非归母净利润 0.83亿元，同比增长19.0%，较2022年显著回暖。 公司基本情况（人民币） 随带量采购、医保谈判、医疗反腐等政策持续推进，医药企业将更加关注下沉市场、加大营销费用管控力度，并更加重视合规，数字化营销市场规模有望持续增长，据弗若斯特沙利文预测，医药数字营销市场规模预计2022年至2030年的复合年增长率为31.3%。医师平台模式能够赋能药物流通全生命周期，更为契合医药企业当下需求。医脉通在此细分领域中，覆盖医师数量处于行业第一梯队，营收增速及调整后扣非归母净利率高于上市同业。目前通过医师平台进行线上营销的医药企业数量较少，相较行业总量仍有极大提升空间。 盈利预测、估值和评级 我们预计2024-2026年公司实现营业收入5.41/7.12/9.28亿元，同比增长31.4%/31.5%/30.4%；实现归母净利润2.67/2.85/3.04 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 60 50 40 30 20 10 230907 231207 240307 0 成交金额医脉通恒生指数 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 314 412 541 712 928 营业收入增长率 10.41% 31.19% 31.40% 31.50% 30.40% 归母净利润(百万元) 117 242 267 285 304 归母净利润增长率 188.85% 106.53% 10.17% 6.92% 6.66% 摊薄每股收益(元) 0.16 0.33 0.37 0.39 0.42 每股经营性现金流净额 0.11 0.14 0.43 0.49 0.47 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.67% 5.27% 5.52% 5.50% 5.48% P/E 48.63 23.41 19.27 18.02 16.89 P/B 1.28 1.23 1.06 0.99 0.93 亿元，同比增长10.2%/6.9%/6.7%，对应EPS为0.37/0.39/0.42元；剔除利息收入影响，同比增长20.5%/26.9%/27.6%。我们采用市盈率法对公司进行估值，给予公司2024年26倍PE估值，目标价10.38港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 业务增速不及预期，监管风险，行业竞争加剧风险，业务拓展导致盈利能力下降的风险，利息收入下降风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.医学工具软件起家，用户规模持续增长4 2.对标M3打造医药数字营销龙头，探索多元变现渠道6 3.营收端保持高增态势，利润端同比明显回暖8 4.处于医药数字营销优质赛道，盈利能力优于同业9 4.1数字营销方式更契合医药公司需求，市场空间广阔9 4.2在众多医药数字营销玩家中，公司具备高增长确定性+高盈利能力12 5.盈利预测与估值14 6.风险提示16 图表目录 图表1：医脉通平台提供医学工具软件及业内资讯4 图表2：医学工具软件产品矩阵丰富4 图表3：AI产品提供医学助手、医学文献阅读等功能5 图表4：通过收并购扩充业务范围5 图表5：注册用户数持续提升6 图表6：M3集团为公司控股股东之一6 图表7：M3面向专业医疗人士提供丰富服务6 图表8：M3的主要业务模式6 图表9：M3旗下应用覆盖全球50%的医生群体7 图表10：M3海内外业务均保持较高营收增速7 图表11：公司精准营销解决方案示意图7 图表12：合作医药公司数及医疗产品数量保持高增7 图表13：公司提供多种面向B端的SaaS服务8 图表14：精准营销及企业解决方案贡献公司主要营收8 图表15：公司智能患者管理商业模式8 图表16：并购及业务拓展导致公司毛利率有所下降9 图表17：上市后公司费用率保持相对稳定9 图表18：2023年公司调整后扣非归母净利润同比增长19.0%9 图表19：历次集采药品价格降幅情况10 图表20：历次新增医保谈判药品价格降幅情况10 图表21：基层医院在慢病药物销售中占比持续提升10 图表22：各地频密出台医药代表管理政策11 图表23：2013年至今日本医药代表数量逐年减少11 图表24：M3预测医药数字营销将进一步取代医药代表11 图表25：我国医药数字营销市场规模有望持续增长12 图表26：医药数字营销产业图谱12 图表27：以医脉通为代表的医师平台能够赋能药械全生命周期13 图表28：公司营收增速更高（百万元）13 图表29：公司调整后扣非归母净利率保持在20%以上13 图表30：上市医师平台精准营销方案覆盖医药公司数量较少14 图表31：预计公司合作医疗产品数持续提升14 图表32：预计医学知识解决方案营收逐年提升15 图表33：盈利预测核心假设15 图表34：可比公司估值比较（市盈率法）16 医脉通是国内领先的在线专业医师平台，截至2023年末，通过医脉通网站、PC端应用及APP注册的用户数量约680万人，其中超过400万名用户为执业医师，占全国执业医师总数的87%。基于庞大的医师用户群体，公司先后拓展了医药数字化营销、智能患者管理等多种业务模式，2018-2023年公司营收CAGR为37.62%，调整后扣非归母净利润CAGR为42.44%。 1.医学工具软件起家，用户规模持续增长 提供医学工具软件实现用户积累，产品形式持续丰富。公司创始人田立平女士、田立新先生于1996年成立公司前身特科能软件技术，面向医师群体，先后推出“全医药学大词典”、“用药参考”等医学知识工具软件，2004年推出国内首个医学文献搜 索管理工具“医学文献王”。2006年，医脉通网站正式上线，除聚合已有医学工具外，还提供医学研究最新进展、业内新闻等信息。伴随移动互联网兴起，公司于2012年推出各医疗工具软件的APP版本；于2014年推出“e信使”，可根据用户画像推送文字或多媒体定制化内容；于2019年推出“e脉播”，通过直播或录播方式向用户提供医药视频资讯。目前公司已经形成覆盖APP、PC端、小程序等多种形态的丰富工具软件产品，除部分模块收取会员费用外，用户可以免费使用大部分功能。 图表1：医脉通平台提供医学工具软件及业内资讯图表2：医学工具软件产品矩阵丰富 来源：公司官网及APP，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 合作顶尖学术机构，保障内容专业及时。公司先后合作中国临床肿瘤学会、中华医学期刊、万方医学数据库、美国国家综合癌症网络等顶尖学术机构，平台内容具备较高的专业性和及时性。截至2023年年末，医脉通平台提供1,200余条疾病知识库、 2.8万余篇临床指南，累计提供7万条视频内容，平台能够满足医师对持续医学教育及临床支持的多维需求。 聚焦医师科研需求，AI功能持续丰富。2023年公司基于医学专业语料库训练大模型MedliveGPT，目前该模型支持医学论文润色、临床实验设计、药物副作用查询、医学文献翻译、医学文献智能阅读等功能。目前公司已将大模型能力嵌入“医学文献王”模块，并提供SCI投稿智能选刊服务，可提高论文发表成功率，进而提升产品用户 黏性。 图表3：AI产品提供医学助手、医学文献阅读等功能 来源：公司官网，国金证券研究所 切入医学会议场景+建设医院培训基地，用户群体持续扩充。公司于21年10月斥资 1.0亿元收购医学学术会议SaaS服务商北京美迪康60%的股权；23年6月公司收 购石成医学50%的股权，该公司主办中国创新药物医学大会CMAC会议。通过切入医学学术会议场景，公司产品能够进一步触达各科室资深医师。此外，自2022年起，公司与国家卫健委能力建设和继续教育中心合作，共同制定县域肿瘤医师能力培训策略，预计未来3年将至少完成60余家医院的培训医师培育基地建设工作，有助于公司产品进一步普及。 图表4：通过收并购扩充业务范围 目标公司名称 收并购时间 投资金额 业务情况 北京美迪康 2021.10 1.0亿元 医学学术会议SaaS服务商 北京专注 2022.6 4,800万元 双方共同开发临床指南 石成医学 2023.6 6,500万元 主办中国创新药物医学大会CMAC会议 翎博咨询 2023.10 3,393万元 为药企提供调研服务 来源：iFind，公司年报及招股说明书，国金证券研究所 医脉通平台契合医师在临床和科研领域持续学习的需求，能够提供专业及时的资讯和工具软件，用户数量持续增长。截至2023年末，公司拥有注册用户680万人，2020-2023年CAGR达24.8%；其中执业医师用户超过400万人，占全国执业医师总人数的87%，2020-2023年CAGR达18.6%；平台平均月度活跃用户达240万人，较2022年增长17.1%。 图表5：注册用户数持续提升 来源：iFind，公司年报及招股说明书，国金证券研究所 2.对标M3打造医药数字营销龙头，探索多元变现渠道 医脉通平台用户数量的稳定增长，以及活跃度的持续提升，为公司探索多元变现模式提供基础。公司与日本M3集团合作发力医药数字营销业务，2013年M3收购医脉通50%的股份并与公司建立战略合作伙伴关系；借助M3的技术和海外经验，公司先后推出“e信使”、“e脉播”、互联网医院及智能患者解决方案等，持续开拓B端业务。 图表6：M3集团为公司控股股东之一 来源：Wind，国金证券研究所；说明：上图为截至2023年12月31日公司股权结构情况 M3是索尼旗下的日本医疗IT领域龙头企业，旗下的m3.com是日本最大的医疗专业人士门户网站。与医脉通平台类似，m3.com提供医疗报道、医生论坛、医师求职信息等内容。目前m3.com的注册用户包括33万余名执业医师、26万余名执业药师，覆盖全日本90%的医药从业人员。M3于2000年推出以“MR君”为代表的医药数字营销方案，旨在将医药企业的药品信息通过网络传递给医生，以替代医药代表去医院拜访推销的方式。2023财年，M3的本土医药数字营销业务实现营收934.14亿日元，占国内业务总收入的54.2%；实现利润386.26亿日元，贡献国内业务总利润的72.1%。 图表7：M3面向专业医疗人士提供丰富服务图表8：M3的主要业务模式 来源：M3官网，国金证券研究所来源：itmedia，国金证券研究所 M3的商业模式已在多个国家和地区实现成功复制。2005年M3并购MediC&C进军韩国市场，平台覆盖韩国约90%的医生群体；2007年M3在美国推出“M3Messages”，至2015年服务美国医生超过60万人，覆盖率达80%；此外，M3还通过收并购进入英国、法