A股策略周报20240610：前路总是这条

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 A股策略周报 20240610 前路总是这条 2024年06月10日 ➢ “外需”以全球生产所需的资本品、中间品为主，消费品补库为辅。5月中国出口金额增速超预期，而进口金额增速则稍显疲弱，仍然凸显“外需”好于“内需”。而“外需”中生产需求大于终端消费需求，表现在地区上则是中国对新兴制造业国家出口增速较高，而对欧美等传统消费国出口增速较低。全球制造业生产强于终端需求的现实意味着，我国出口或在未来一段时间仍然表现为“资本品和中间品看海外制造业景气，消费品依赖海外补库反弹”的特征。 ➢ “内外需”的边界不再泾渭分明，实物消耗才是核心。全球制造业竞争加剧的背景下，出口“以价换量”仍然是主旋律。5月，出口的主要商品分量价来看，除船舶和液晶平板显示模组以外，大多数商品均出现价格的负增长。在各国均在加速“制造业回流”和新建的过程中，中国制造在争夺“外需”时，价格下降的压力甚至比“内需”还大，当前中国制造商品的国内外价差已经拉大到了历史较高位置，与全球制造业与中国制造业景气度差值之间的关系脱钩。就内需而言，未来修复的路径或更偏向2004-2013年之间由于“劳动收入”提升而带来的消费量扩张，而非与财富效应和资本回报相关的价格提升和毛利率扩大。所以，市场在内外需划分可能不具有投资意义，抓住实物消耗增加这一主线才是关键，频繁的内外需的“高低切”并无必要。 ➢ 海外的“降与不降”，都意味着需求端的韧性。欧洲央行6月6日的货币政策会议决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点，降息之后，欧元汇率反而小幅抬升，从上周公布的法国、德国、欧盟PMI来看，制造业仍处于荣枯线以下，而服务业普遍表现景气，降息或使投资者开始期待制造业景气随金融条件宽松而修复，补上欧洲经济当前的短板。就美国而言，上周公布的强劲就业数据又一次使降息预期回落，但经济本身的韧性也不容忽视，虽然5月ISM制造业指数从4月的49.2%下降到48.7%，但其中拖累较大的生产商库存，这也与美国制造商库销比处于历史低位相互印证，说明生产端存在较强补库需求。 ➢ 商品金融属性的去化与回归。上周，黄金出现较大跌幅，背后原因在于中国央行公布5月底黄金储备与4月份持平；而央行购金确实是2023年以来黄金价格上涨的主要推动力，此前抵消了全球黄金ETF的持续净流出；同时，美国就业数据的韧性也让基于金融属性的降息交易落空。这意味着：第一，本身降息预期回落带来的交易性资金卖盘可能不大（ETF持仓本身较低）；第二，央行的购金行为阶段性因为高价格有所停滞，如果价格回落或许又有新的变化，“去金融属性”过程可能最剧烈的阶段已经过去。同样的，以铜为代表的大宗商品前期计价了过多金融属性，造成了与产业端的定价矛盾，这也是股票前期对于商品价格上涨钝化的原因。如果金融属性的去化让其回归产业定价，反而对股票估值更为有利。未来来看，金融条件的实质宽松，其真正的来源应该是金融稳定性，过去几个月，经济数据仅造成市场预期和交易的反复波动但并未造成实质性转向，美国近期金融条件实质性的宽松起源于2023年3月份的“硅谷银行”事件，从这一经验来看，REITS市场和中小银行的困境演变，才是未来决定金融条件宽松乃至降息周期的重要因素。 ➢ 迎接波动，坚持主线。内外需的投资模式其实早已发生改变，实物需求才是共同的方向，中间利润扩张环节的内外需其实都具有不确定性。我们的推荐是：第一，油、煤炭、资源与商品运输（油运、干散运、集运等）、铜、铝和贵金属；第二，金融板块依旧受益于"去金融化"下尾部风险的化解，过去十年涨盈利+杀估值的组合会转化为盈利探底+估值修复的机会，建议关注银行。第三，红利资产仍然值得配置：电力、公路、燃气和铁路。 ➢ 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）地缘风险。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 王况炜 执业证书： S0100522040002 邮箱： wangkuangwei@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：民生策略2024年6月数据库月报-2024/06/05 2.行业信息跟踪（2024.5.27-2024.6.2）：“新势力”5月销量同比稳健，水泥出货持续偏弱运行-2024/06/04 3.资金跟踪系列之一百二十二：市场交易热度明显回落，北上配置盘净流出幅度扩大-2024/06/03 4.A股策略周报20240602：坚持主线-2024/06/02 5.策略专题研究：民生研究：2024年6月金股推荐-2024/05/31 策略定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 “内外需”的边界不再泾渭分明 ................................................................................................................................... 3 1.1 “外需”的韧性仍强 ............................................................................................................................................................................... 3 1.2 “外需”降价压力其实大于“内需” ....................................................................................................................................................... 5 1.3 “内需”即使归来，也会与以往不同 .................................................................................................................................................. 6 2 欧美：需求侧的韧性 ................................................................................................................................................. 8 2.1 欧洲：通胀顺利下行打开货币政策空间 ......................................................................................................................................... 8 2.2 美国：就业强劲，需求有韧性 ......................................................................................................................................................... 8 3 商品：金融属性的阶段去化以及未来回归的触发因素 ............................................................................................. 10 3.1 黄金：回踩幅度可能非常有限 ....................................................................................................................................................... 10 3.2 金融条件的宽松：真正的来源应该是金融稳定性 ...................................................................................................................... 11 4 迎接波动，坚持主线 .............................................................................................................................................. 12 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 策略定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 “内外需”的边界不再泾渭分明 1.1 “外需”的韧性仍强 5月中国出口金额增速超预期，而进口金额增速则稍显疲弱，仍然凸显“外需”好于“内需”。2024年5月，中国出口金额增速（美元计价）为7.6%，高于万得一致预期的6.4%且相较4月份增速明显上行；而进口金额增速为1.8%，低于万得一致预期的4.5%。按地区来看，仍然呈现“传统市场弱，新兴市场强”特征，东盟、中国台湾、拉丁美洲对我国（内地，下同）出口拉动较强，1-5月出口同比分别增长9.7%、8.5%和10.2%，而对欧盟、美国1-5月出口增速分别为-3.9%和0.2%。 图1：出口增速继续上行，进口增速回落（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：图中仅为中国内地，下同 全球制造业生产强于终端需求的现实意味着，我国出口或在未来一段时间仍然表现为“资本品和中间品看海外制造业景气，消费品依赖海外补库反弹”的特征。从1-5月的出口主要商品来看，此前持续强劲的船舶、汽车仍然保持着高增速，此外则是地产链（家具及零件、家用电器），以我国家具、家电出口主要国家之一的美国为例，两者在耐用品中库销比处于相对低位且相较4月有所下降，出现补库需求；值得注意的变化则是此前对出口形成拖累的集成电路、自动数据处理设备及其零部件终于进入正增长区间，与全球的制造业活动回暖形成一定程度的印证，从全球主要制造业国家的PMI来看，5月份新兴经济体中除印度有所下行（或受大选干扰），其余均在荣枯线以上上行，而发达经济体中除欧元区以外，同样均在荣枯线以上上行（注：美国ISM和Markit出现了背离）。制造业活动修复中，制造商补库需求不容忽视，从美国的库存水平来看，制造商库存位于2020年1月以来的历史低位水平（分位数14%），随着制造业活动的回暖，补库需求弹性更高。 策略定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证