山证策略：2019年A股市场中期策略：前路非坦途，否极泰自来

【山证策略】2019年A股市场中期策略前路非坦途，否极泰自来山西证券策略团队分析师：麻文宇CFA（S0760516070001）梁迪柯（S0760518070001）研究助理：陈明FRM（TEL:0351-8686978）李杰CPA（TEL:010-83496311）策略研究/深度研究1证券研究报告 年中经济与政策展望资金、盈利与估值大势研判与资产配置风险提示目录2证券研究报告 多数核心数据回落，经济下行压力仍存•生产：工业增加值、PMI略有下降，PMI跌回荣枯线下方，经济虽有韧性但增长乏力，全年可能出现前高后低的走势。•需求：社会消费品零售增速稍有回落，但仍旧在合理区间。增值税减税政策4月落地，对终端消费影响较小。•进出口：中美贸易摩擦升级，进出口或将继续保持低位运行。•货币：M2增速、社融增量等经济先行指标较三月高点有所回落，但仍与GDP增速相匹配。后续货币政策全面宽松的可能性较低，结构性降息、降准是更大概率的政策选项。•通胀：5月CPI上涨的主因是由于去年果蔬受灾减产致使鲜果鲜菜涨价而拉动的，后续鲜果和鲜菜对CPI的影响将逐步减弱，但猪肉价格的持续攀升仍会拉动CPI高位运行。数据来源：公开资料整理，山西证券研究所经济指标最新增速方向数据趋势数据时间GDP6.40%（一季度）↑超预期CPI2.70%5月份↑延续增长趋势M28.50%5月份持平低于3月份最高点社融增量14000亿5月份↓较3月份有所回落制造业PMI49.40%5月份↓重回荣枯线下方工业增加值5.40%5月份↓较上月有所回落固定资产投资5.60%5月份↓较上月有所回落房地产开发投资11.20%5月份↓投资增速回落，拐点初现社会消费品零售8.60%5月份↑汽车促销下有所增长，但不可持续出口（人民币）7.70%5月份↓持续回落进口（人民币）-2.50%5月份↓转负3证券研究报告 生产：PMI跌落至荣枯线下方，工业增加值小幅回落•PMI重回位于荣枯线下方，PMI就业分项创2012年以来新低。后续就业的稳定是PMI回暖的关键。•分结构来看，原材料和出产价格的下降是拖累PMI下滑的主因。相较于4月份，PMI的多数细分项都有所下降，其中原材料和出厂价格降幅均较大。结合GDP的贡献率来看，我们认为在贸易摩擦加剧的情况下，预计后续PMI仍旧紧贴荣枯线运行。•工业增加值小幅回落，发用电量降幅明显。2019年3月以后，工业增加值整体呈现出回落的态势，有两个原因。其一是由于增值税减税的影响：增值税作为工业增加值的组成部分，增值税的减少会导致工业增加值减少。其二是工业产值的下降造成的，发用电量的下降也佐证了我们的观点。我们认为，结合外贸，社融等数据来看，后续工业增加值维持下降态势的概率较大。数据来源：wind，山西证券研究所-10-5051015202014053120140831201411302015022820150531201508312015113020160229201605312016083120161130201702282017053120170831201711302018022820180531201808312018113020190228工业增加值转入下跌趋势，发电量降幅明显发电量(%)用电量(%)工业增加值(%)40.0045.0050.0055.0060.00PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存PMI:采购量PMI:进口PMI:出厂价格PMI:主要原材料...PMI:原材料库存PMI:从业人员PMI:供货商配送...PMI:生产经营活...PMI跌落至荣枯线下方2019-042019-052019-034证券研究报告 外贸：外需走弱和中美贸易战构成高度不确定性•全球经济同步放缓，外需整体面临下行压力。•中美贸易谈判悬而未决，将继续压制我国出口外贸，并通过出口—制造业投资---宏观经济这一链条持续对国内经济传导压力，影响生产和市场预期，制造高度的不确定性。数据来源：wind，山西证券研究所-60-40-2002040608010012020090331200906302009093020091231201003312010063020100930201012312011033120110630201109302011123120120331201206302012093020121231201303312013063020130930201312312014063020140930201412312015033120150630201509302015123120160331201606302016093020161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331数据来源：Wind净出口对经济拉动加强，但后续不确定性较高最终消费支出(%)资本形成总额(%)货物和服务净出口(%)5证券研究报告 •收入平稳，消费支出降幅较大。从人均可支配收入增速来看，人均可支配收入增速波动较小，人均消费支出自2018年4月以来持续下降。•个人购房贷款增速回落，但房贷仍旧维持高位。从个人购房贷款增速和人均消费支出对比来看，我们认为，在当前阶段房地产对于消费的挤压尤为明显。在贸易风波的影响下，摩擦性失业增加（从PMI就业人数降至2012年新低佐证），而房贷是刚性的，居民只能选择减少消费开支来平衡个人财务。我们看到个人房贷并未出现明显回落，后续消费数据难有亮眼表现。内需：居民收入平稳回落，房贷增速仍维持高位5.005.506.006.507.007.508.008.509.009.508.008.509.009.5010.0010.5011.0011.502013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12收入平稳，消费支出降幅较大全国居民人均可支配收入:累计名义同比全国居民人均消费支出:累计实际同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500001000001500002000002500003000002009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12个人购房贷款增速回落，但仍维持高位主要金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款主要金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款:同比（右轴）6证券研究报告数据来源：wind，山西证券研究所 •个税边际效果逐步减弱。我们之前在报告中提到，历次个税减免对于社零增速有所提振，但难以改变趋势。我们认为，个税改革已经落地，此后对社零的提振作用将会逐步减弱。•上半年社零增速前高后低，后续仍待政策托底。从4月份增值税的落地情况来看，除汽车行业较为明显外，多数行业的终端零售价格并未有明显下降。由此，增值税的下降有助于增厚企业的利润，但对个人消费的拉动作用不明显。后续社零增速企稳需要进一步出台政策来增厚个人收入，促进有效消费，否则可选消费方面难有明显起色。内需：个税改革边际效果减弱，社零总额同比增速或将回落6.007.008.009.0010.0011.0012.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.002015-02-282015-04-302015-06-302015-08-312015-10-312015-12-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-02-282017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-02-28社会消费品零售总额增速“前高后低”社会消费品零售总额:累计值社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017历次减税对社零增速有所提振，但效果不是很明显社零总额累计同比个税收入增速（右轴）三次减税实施节点7证券研究报告数据来源：wind，山西证券研究所 •房地产开发投资增速拐点出现，后续投资增速或逐步回落。房地产投资增速在2019年止跌转升，这主要是货币政策边际放松，房地产融资环境转暖，房地产企业买地补库存所致。我们认为，后续房地产开发投资增速仍旧维持较高水平，但回落趋势不可避免。原因有二：一是土地市场回暖；二是去年新开工面积增速较高，进入施工阶段后也会对房地产开发投资增速形成支撑，但销售不畅下新开工增速将逐步回落，后续地产投资以稳为主。•基建发力尚不明显，静待后续数据验证。从目前的基建投资增速来看，基建更多是托底作用而非刺激作用。一方面中央政府工作报告以及部委的建设来看，重点工程并未有明显增加；二是基建体量大，投入产出比下降，难以成为拉动经济发展的主要动力。•制造业投资创历史新低。制造业投资连续三个月下降，创历史新低。结合发用电量数据看，在外贸和下游需求不振的情况下，制造业投资增速难有亮眼表现。投资：地产开发拐点出现、基建作用尚不明显8证券研究报告0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.005.0010.0015.0020.002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04房地产开发投资拐点已现房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比（右轴）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02销售不畅下后续新开工将持续回落房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比数据来源：wind，山西证券研究所 •地方政府的支出增加而收入减少，财政缺口增大，预计后续财政缺口仍旧维持微弱扩张。我们认为由于减税降费及房地产从严调控，后续地方政府通过传统方式弥补财政缺口的可能性不大。但从专项债的发行额度和发行规模已定，且前半年节奏明显加快的情形来看，后续继续减税降费以及加大投资的实施空间有限。•《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，有利于撬动社会资本，推动重大项目建设。而根据此前的相关规定，债务资金是不能作为重大项目的资本金的，这就使得部分重大项目因缺乏资本金而无法推进。本次《通知》允许将专项债券的资金作为资本金，有利于解决部分重大项目缺乏资本金的问