肛肠细分行业龙头，百年品牌守正创新

肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，2018-2022年，公司营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。 2024年Q1，公司实现营收9.55亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润1.93亿元，同比提升35.67%，业绩重回高增长。 肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据，2023年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为23.2亿元、14.0亿元，2017-2023年CAGR分别为5.5%、8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固，2023年零售终端的份额提升至42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。 渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。2023年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙10g膏、20g膏、6粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。 公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，2023年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。 优化上下游布局，盈利能力有所提升。公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心80家，进一步扩大影响力。2023年公司医疗服务营业收入3.45亿元，同比增长33.28%，毛利率13.73%，较2022年同比提升2.42个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为5.58/6.58/7.66亿元，对应当前市值的PE为22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。 1.肛肠细分行业龙头，中华老字号深入人心 1.1.眼药起家，八宝名方传承发展四百余年，跻身肛肠细分市场龙头 马应龙创始于公元1582年，是拥有四百余年历史的中华老字号企业。明朝万历年间，河北定州（今定县）中医马金堂首创“定州眼药”，继承者马应龙将其更名为“马应龙定州眼药”。至清代，马应龙后裔把药店开到北京，20世纪初，马氏又将汉口作为马应龙眼药的南方经营中心。四百多年来，马应龙经营从未间断，其传人至今已历十四代，传承有序可查，是国家商务部认定的首批“中华老字号”企业。2004年，公司在上交所上市。 传承发展八宝名方，新产品不断涌现，逐步进军肛肠市场。马应龙八宝名方包括麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药。根据中医异病同治的原理以及古方具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”功效，20世纪80年代以来，公司在八宝名方配伍的基础上陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。经过多年来的深耕细作，公司已成为肛肠治痔领域优势品牌，品牌价值持续提升，连续20年入选“中国500最具价值品牌”，品牌价值达521.87亿元。 图1：马应龙主要产品发展历程 马应龙作为肛肠治痔类药物的领导品牌，以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，努力建设成为肛肠健康细分领域服务功能齐全、规模最大、最具影响力的顶尖企业。同时，近年来公司加快眼科、皮肤等新兴业务发展，对八宝眼膏、龙珠软膏等主要产品加快规模上量，为肛肠核心形成侧翼支撑；2022年重组大健康事业部，大力发展大健康产业，产品按照肛肠健康、眼美康、皮肤健康、抗毒提免等若干主题集结，不断拓宽经营边界，在线下、线上销售均取得良好进展。 1.2.宝安集团为公司第一大股东，股权结构与产业布局多元化 成功实施国企产权改革，宝安集团控股，股权结构多元化。新中国成立后，公司前身马应龙制药厂更名为“武汉第三制药厂”。1995年，武汉第三制药厂进行股份制改造，引入第一大股东宝安集团并更名为“马应龙药业股份集团有限公司”。之后，公司借助宝安集团先进的经营机制和理念，坚持品牌经营战略和资本经营战略，进入协调发展的快车道。截止2024年Q1，公司前两大股东为宝安集团和武汉国有资本投资运营集团，持股比例分别为29.27%和5.21%。 公司主营业务涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，产业布局多元化。截至2024年Q1，公司旗下拥有四十余家子、孙公司，已形成医药工业、医疗服务和医药商业的立体产业结构布局。 图2：公司股权结构（截止2024年Q1） 1.3.三大业务共同推动整体业绩增长，医药工业板块支撑毛利 公司整体经营业绩增速有所波动，2024年Q1收入重回高增长。2018-2022年，公司营业收入、归母净利润与扣非净利润均持续增长，其中营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023年，公司实现营业收入31.37亿元，同比减少11.20%；归母净利润4.43亿元，同比减少7.38%。一方面，医药工业板块因渠道调整、主动优化渠道库存等影响，主营业务收入同比减少11.52%；另一方面，医药商业持续优化业务结构、防范产业风险，主营业务收入同比减少19.67%。经过渠道梳理、业务结构优化等，2024年Q1，公司实现营收9.55亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润1.93亿元，同比提升35.67%，业绩重回高增长。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润和扣非净利润 分业务看，三大板块共同发力，医药工业贡献过半营收和绝大部分毛利。医药工业板块的营收从2018年12.79亿元持续增长至2022年20.73亿元，年均复合增长率为12.83%，2023年工业板块收入18.34亿元，工业收入占总营收比重超过50%。工业板块毛利率高，每年为公司贡献90%以上毛利，但受原材料价格上升、新品规上量等影响，治痔类产品毛利率小幅度下降。2023年医药商业占总营收比重逐渐缩小，且由于批发、物流等业务毛利率低，该板块对整体毛利贡献较小。医疗服务板块是公司立足肛肠健康核心领域、拓展肛肠全产业链的重要支点，其营收和毛利呈增长趋势。 图5：2019-2023年公司主营业务收入结构 图6：2019-2023年公司主营业务毛利结构 相较于同行业公司，公司的销售费用率处于中等水平，近年来保持在25%以下。2023年，公司销售费用率22.8%（+0.7pct，较上年同期提升0.7个百分点，下同），2024Q1，公司销售费用率19.87（+ 3.14pct），主要系公司积极促进全渠道营销协同推进，拓展县域市场和下沉市场；同时增强策划推广，拉动终端消费流量和流速。2023年，公司销售净利率14.4%（+0.8pct），2024年Q1，公司销售净利率21.28%（-1.48pct），随着公司渠道的优化、产品价值的回归，我们预计公司净利率有望稳中有升。 图7：公司各项费用率 图8：公司毛利率及净利率情况 2.肛肠行业市场广阔，公司治痔产品具有量价齐升空间 2.1.肛肠疾病“一高两低”，市场空间广阔 痔是最常见的肛肠疾病之一，发病的诱因众多，工作环境和生活方式、饮食习惯、心理状况、家族史、排便习惯等都可诱发痔疮，且复发率高、根治难。根据《中国痔病诊疗指南（2020）》，美国的流行病学调查结果显示，其发病率为4%~55%，每年就诊人数接近400万人，相较于发病率而言，每年就诊率仍处于个位数水平。比较世界各国痔病的发病率，哈萨克斯坦最低，中国最高。2013—2014年我国31个省（自治区、直辖市）流行病学调查结果显示，肛肠疾病发病率为51.1%，其中痔病发病率为50.3%，占所有肛肠疾病的98%以上。分析不同年龄阶段痔的患病率，痔疮的患病率随着年龄的增加而升高，其中35-59岁年龄段患病率最高。随着人口老龄化进程加快以及上班人群久坐等不良习惯的增多，痔疮的发病率或不断提高。 2012-2015年公司联合中华中医药学会肛肠分会开展了“中国成人常见肛肠疾病流行病学调查”，调查了全国31个省（自治区、直辖市）、近7万个样本，流调结果整体呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低，具体来说，样本人群肛肠疾病患病率达50.1%，患者认知率48.1%，而患者就诊率仅28%，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思样本数据，2023年零售终端痔疮类药物销售额为23.2亿元，较2022年略有下滑，2017-2023年CAGR为5.5%。2023年医院终端痔疮类药物销售额为14.0亿元，同比增长12%，2017-2023年CAGR为8%，增速快于院外复合增速，但规模仍远小于院外市场规模，主要同疾病特点有关，多数轻中症患者更倾向于院外自行买药治疗。 图9：零售终端痔疮类药物市场（百万元）及增速 图10：等级医院痔疮类药物市场（百万元）及增速 从市场竞争格局来看，马应龙作为在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固。2017-2023年马应龙产品占零售终端的份额稳中有升，2023年提升至42.55%。2023年，公司清理渠道库存，调节乱价现象，但龙头地位不变，公司品牌力深入人心。等级医院终端，马应龙份额维持在15%以上。 图11：2023年零售终端痔疮类药物竞争格局（按厂家） 图12：痔疮类药物零售终端马应龙市场份额变化 图13：2023年等级医院终端痔疮类药物竞争格局（按 图14：痔疮类药物等级医院终端马应龙市场份额变化 2.2.马应龙治痔产品物美价优，具有量价齐升空间 公司聚力强化肛肠品类经营，巩固产业链优势地位，根据中康开思数据，2023年，肛肠用药零售市场销售前三分别为马应龙的麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片，马应龙品牌位居行业首位。公司肛肠品类规模持续稳定增长，2023年治痔类产品收入为12.92亿元，占工业收入的70.2%，2018-2023年年复合增速为16.21%，且毛利率维持在70%以上，是公司利润的主要来源。 表1：公司肛肠治痔类核心品种 图15：马应龙核心药品 图16：马应龙治痔类产品收入 相较于同类竞品，公司产品品牌影响力更强，且价格上性价比较高。2019年，国家工信部发布第四批制造业单项冠军企业（产品）通告，公司治痔膏药获选单项冠军产品，是国内唯一获此殊荣的中药类产品，2022年11月顺利通过国家工信部制造业单项冠军企业（产品）复评。此外，马应龙麝香痔疮膏/栓入选《2022年度中国非处方药黄金大单品名单》，老品牌愈久弥香。从价格上来看，马应龙产品价格低廉，品规较多，可满足不同患者的购买需求。 图17：2022年度中国非处方药黄金大单品名单 图18：2022年零售终端肛肠用药品牌销售top20 2017年，公司为积极应对原辅材料价格上涨和人工成本上升压力，加快工艺技术革新和智能制造升级，上调公司主导产品马应龙麝香痔疮膏（10克装）（以下简称“10克膏”）供货价格，上调幅度为18%。提价后，公司营销体系和营销网络有效消化调价影响，10克膏销量没有明显波动。马应龙痔疮膏/栓等通过各地区