万华化学系列之十：ADNOC乙烷供应链

核心观点 万华即将投产的乙烯二期项目中预计将开始使用乙烷作为原料，且公司已订购了多条乙烷船，未来有望进一步扩大乙烷用量。然而乙烷采购难度很大，市场也对万华能否顺利获得乙烷资源抱有疑虑。而我们认为万华的战略合作伙伴ADNOC近期的收购事件为万华构建乙烷供应链提供了可能性。 ⚫卫星化学乙烷供应链复盘。我们认为构建乙烷供应链难度最大的环节在于管道和出口终端，主要原因是：1）乙烷出口难度大；2）乙烷出口回报率不高。美国的乙烷价格一直低于LNG出口价，这意味着乙烷需要作出与LNG相当的投资，但回报率却偏低。这也解释了美国油气商对于出口乙烷的积极性不高，中东则干脆不出口乙烷的原因。卫星以合资建设管道与码头、独立投资订购乙烷船的方式获得了合作伙伴Energy Transfer的信任，而合作伙伴已有的管道和码头设施也为卫星提供了大量便利。整个过程对于天时地利人和都有很高要求，中国企业在当前形势下复制的可能性极低。 ⚫ADNOC能否构建供应链。近期ADNOC收购了位于美国德州的RioGrande LNG项目股权，该项目是体量巨大的LNG出口终端。收购完成后，ADNOC将成为该项目的主要股东。该LNG项目还配套有2条天然气管道，我们认为从硬件条件看，ADNOC有推动依托现有码头与管线建设乙烷供应链的可能性。这将进一步深化ADNOC与万华化学之间在石化、船运与化工等领域的战略合作。 倪吉021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003 盈利预测与投资建议 ⚫结合公司23年年报情况，我们调整了MDI等产品的销量与价格预测，小幅调整了期间费率，并调整24、25年公司每股盈利EPS预测为5.82和6.89元（原预测7.13和8.34元），并添加26年EPS预测为8.00元。24年可比公司PE估值为16倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应24年18倍PE，给予目标价107.09元，维持买入评级。 万华化学系列之九：ADNOC收购科思创影响分析2023-08-07 万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显2023-03-22万华化学系列之七：新能源业务布局的分析与展望2023-01-18 风险提示 ⚫宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。 1、引言 万华从2016年第一套石化项目投产以来，一直以丙烷作为原料。直到2021年，石化板块的盈利能力在大部分时间都维持较好水平。但2022年，随着俄乌冲突爆发，石化原料价格大幅波动后，以丙烷为原料的路线盈利能力明显恶化。为了在发展POE，尼龙-12等新材料业务中保持成本竞争力，万华开始谋划采用乙烷作为原料。今年底，万华烟台乙烯二期项目有望投产，预计将会部分使用乙烷作为原料。特别是2023年底，万华作为合资方的AWShipping公司已经订购了多条乙烷船（VLEC）。种种迹象表明，万华未来有望大量使用乙烷作为石化原料。 以乙烷作为乙烯原料，与其他路线相比具有极其突出的成本优势，即使在乙烯景气度不佳的情况下仍能维持较好的盈利。但是除了美国、加拿大、中东、中石油独山子这些以本土开采乙烷为原料的项目之外，以跨海贸易方式采购乙烷进行生产的案例非常少。我们认为乙烷裂解制乙烯丰厚的盈利与稀缺的项目之间形成巨大反差，背后的原因就在于构建乙烷供应链的难度非常大，因此市场对于万华是否能够顺利获取乙烷原料一直抱有疑虑。不过根据近期新闻，万华的战略合作伙伴阿布扎比国家石油（ADNOC）宣布收购位于美国德州的RioGrande LNG项目股权，我们认为这一并购为两家企业合作打通美国到中国的乙烷供应链提供了可能性。 2、卫星化学乙烷供应链复盘 乙烷是天然气伴生气，主要资源也集中在美国和中东等油气主产区。美国以页岩油气等非常规资源为主，油气中乙烷等轻烃含量占比较高。因此虽然油气总产量不如中东，但乙烷产量反而很大。然而，乙烷的供应链与石油、天然气、LPG等相比还非常不成熟。目前全球有乙烷出口贸易的只有美国，如果扣除与加拿大和墨西哥之间管道贸易的话，2023年美国以海运形式出口的乙烷量仅有约1.42亿桶，占其总供应量的18.3%。正是由于供应链不成熟，使得早期项目成功的难度极大。 数据来源：EIA，东方证券研究所 我们认为构建乙烷供应链难度最大的环节在于管道和出口终端，主要原因是：1）乙烷出口难度大；2）乙烷出口回报率不高。美国乙烷出口需要经过：页岩油气在分离站分离、通过管道输送到码头储罐、使用加注终端输送到船仓，三个步骤。管道、储罐、加注终端以及乙烷运输船（VLEC）都是专用设备，一般无法与天然气和LPG等混用。由于乙烷的沸点为零下88.9度，无法像LPG一样采用加压液化的方式运输，其对储运设备的要求与LNG类似，因此美国油气商的 出口意愿强弱主要就建立在乙烷与LNG的比价关系上。然而美国的乙烷价格一直低于LNG出口价，国际上也几乎没有乙烷贸易市场。这意味着乙烷需要与LNG相当的投资，但回报率却低于市场高度成熟的LNG，贸然投资甚至可能因缺少客户而亏损。虽然加工乙烷能够获得丰厚的回报，但乙烷供应方如果不参与，实际并没有什么好处。这在一定程度上就解释了美国油气商出口乙烷的积极性不高，中东则干脆不出口乙烷的原因。 在供给方意愿较弱的情况下，卫星为了打通供应链，选择了迎难而上，以合资建设管道与码头、独立投资订购乙烷船的方式获得了供应商的信任。2018年，卫星化学与美国的Energy Transfer共同出资6.3亿美元（其中卫星2.96亿美元），建设从美国Mont Belvieu分离站到Nederland港口的乙烷管道、位于港口的80万桶容量的储罐、以及加注终端。同时，卫星独立出资约7.4亿美元，向韩国现代重工和三星重工订购了6条5万吨级的VLEC。 虽然卫星构建乙烷供应链初期的投资额很大，但壁垒实际并不只在资金，更重要的是合作对象现有的硬件条件。卫星在美国投资建设的管道和终端并不是绿地投资，而是依托Energy Transfer已有的丙烷管道和Nederland油气出口码头。管道需要穿越大量土地，码头涉及到海岸线，在任何国家都会面临非常复杂的审批问题。以卫星当时的能力，在美国绿地投资几乎是不可能完成的任务。而依托合作伙伴已有的项目，就可以省去大量审批工作。复盘卫星化学可以看出，整个乙烷供应链建立的过程非常艰辛，对于天时地利人和都有很高要求，中国企业在当前形势下复制的可能性极低。 3、ADNOC能否构建供应链 万华烟台乙烯二期项目今年有望投产，按照规划其中将用到一定量的乙烷作为原料。虽然短期小批量可能可以通过美国部分空闲的出口能力来解决，但长期大量使用廉价乙烷还是需要建立稳定的供应链。而近期作为万华战略合作伙伴的ADNOC收购了位于美国德州的RioGrande LNG项目股权，我们认为这一并购为万华打通乙烷供应链提供了可能性。 RioGrande LNG项目位于美国德州靠近墨西哥处，一期正在建设3套LNG出口终端（T1、T2、T3），建成后将实现1761万吨/年的LNG出口能力，后续还有T4和T5项目合计1170万吨/年，以及待规划土地，体量非常大。ADNOC入股前，RioGrande LNG项目的股东主要分三部分：项目发起人NextDecade，战略投资股东道达尔Total，财务投资股东GIP、GIC、Mubadala。本次ADNOC披露将收购RioGrande项目11.7%的股权，虽然未进一步披露股权来自于发行新股还是老股转让，不过收购完成后ADNOC与同一背景的Mubadala基金的股权合计应当不会低于Total，这意味着未来ADNOC在项目中将拥有较大的话语权。 同时，RioGrande LNG项目有两条配套管道，Rio Bravo和Valley Crossing。其中Rio Bravo管道连接Agua Dulce分离站与RioGrande项目，由Enbridge、WhiteWater、MPLX等共同持有，预计与RioGrande一期项目共同时间投产。ValleyCrossing管道已经在运行中，目前主要用于将德州天然气出口到墨西哥，还有约一半管输能力未使用，未来也会连接RioGrande项目。 按照NextDecade披露的规划，RioGrande一期项目预计在2027年投入运营。到时管道、码头等条件也都将齐备，基本具备了卫星化学与Energy Transfer合作时的硬件条件。我们认为如果ADNOC推动在现有码头建设乙烷出口终端，并依托天然气管道建设乙烷管道，则有可能复制卫星化学在美国建立乙烷供应链的过程。虽然我们无法评估ADNOC在美国构建乙烷供应链的意愿有多大，但从ADNOC与万华之间已有的合作来看，不排除这一可能性。 ADNOC与万华的合作可以追溯到2018年，两家企业签订了长期LPG供应合同。2020年8月，两家企业正式成立了战略合资企业AW Shipping，以此为主体订购了5条VLGC用于运输万华向ADNOC采购的LPG，目前这些船已陆续投入运营。而2022年开始，VLGC租金大幅上涨，万华与ADNOC在船运方面的前瞻布局为两家企业节省了大量LPG运费。 从VLGC的运作方式可以看出，我们认为AWShipping并不只是单纯的船运公司，其使命是完善ADNOC与万华间的合作关系，形成资源-物流-加工的闭环。2023年AW Shipping又订购了3条乙烷船，计划于2027年投入运营。如果按照之前VLGC的方式，那这些船大概率将用于ADNOC与万华之间的乙烷原料贸易，这也从侧面印证了ADNOC在美国建立乙烷供应链的可能性。 需要关注的是，近期AWShipping又订购了4艘VLAC，预计2026-2027年投入运营。VLAC可用于运输液氨或LPG，而ADNOC于2021年起就开始在阿联酋本土依靠低成本绿电建设绿氨产业链，并已成功向德国、日本等国出售了低碳合成氨。我们认为本次VLAC的订单可能是为未来万华向ADNOC采购绿氨，用于化工生产深度脱碳做准备。 5、盈利预测与投资建议 结合公司23年年报情况，我们调整了MDI等产品的销量与价格预测，小幅调整了期间费率，并调整24、25年公司每股盈利EPS预测为5.82和6.89元（原预测7.13和8.34元），并添加26年EPS预测为8.00元。24年可比公司PE估值为16倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应24年18倍PE，给予目标价107.09元，维持买入评级。 6、风险提示 1)宏观经济风险：万华产品覆盖面很广，特别是占比较大的MDI业务，受宏观经济影响较大。如果经济下滑，MDI等产品的需求低于预期，会导致产品销量、价格和盈利低于预期。 2)原油价格波动风险：万华主要原料为纯苯和丙烷，价格与原油相关度较高，如果油价大幅波动，会导致成本和存货随之波动，进而使盈利低于预期。 3)新项目进展风险：未来盈利增长主要来自MDI销量增长和乙烯一体化等新项目投放，如果新项目进度低于预期，则盈利也会低于预期。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——