固定收益跟踪报告：信用利差持续压缩，农商行交易热度提升

——固定收益跟踪报告 ⚫一级市场： 商业银行“补血”需求上升，银行二永债发行升温，国股行为发行主力。2024年前5个月，商业银行二级资本债发行规模共计4,604.50亿元，同比增长58%，发行规模创2021年以来同期新高；商业银行永续债发行规模共计1,650.00亿元，低基数下同比高增，但仍略低于2021年同期发行规模。分银行类型来看，国股行为二永债发行主力。一方面，2024年以来债牛行情主导，叠加资产荒持续演绎，市场发行利率呈下降趋势，商业银行二永债迎来发行高峰。另一方面，银行净息差收窄趋势下，银行通过内源性渠道进行资本补充的空间相对有限，因此发行二永债等外源性资本补充工具成为银行提升资本充足率的主要方式。 从存量角度来看，存量二永债发行主体大多为国股行，估值水平较为集中，高收益挖掘空间有限。二级资本债方面，国有大行、股份行、城商行、农商行存量债券余额占比分别为67.8%、16.5%、11.2%、4.2%。二级资本债估值水平大多处于2.00%-2.80%区间，其中估值处于2.00%-2.50%、2.50%-2.80%区间的存量债券余额占比分别为72.8%、23.0%。估值处于2.80%以上的二级资本债占比不足5%。永续债方面，国有大行、股份行、城商行、农商行存量债券余额占比分别为52.8%、28.0%、16.6%、2.3%。银行永续债估值水平大多处于2.00%-2.50%区间，占比为86.6%。相较于二级债，永续债估值水平偏低，且估值集中度更高。3327 机构配债力度显著分化社融增速回落，信贷结构表现一般地方化债进入新阶段 ⚫二级市场： 银行二永债收益率整体下行，信用利差全面收窄。2024年年初至3月上旬，央行降准降息超预期，货币政策稳增长、促发展信号明确，二永债收益率跟随无风险利率持续下行，信用利差压缩至低位。2024年3月中下旬，宽信用预期升温，经济数据整体向好但结构有所分化，债市呈现利率强、信用弱的格局，二永债跟随无风险利率下行动能减弱，信用利差被动走扩。2024年4月，债市经历短暂调整后再度走强，债牛行情极致演绎，但在央行持续提示长债风险、地产新政出台、政府债供给压力释放提速等因素影响下，4月 下旬市场避险情绪升温，债市再度出现调整，二永债收益率、信用利差均呈现先下后上走势。2024年5月，债市整体呈修复态势，市场窄幅波动，二永债收益率震荡下行，信 用利差持续压缩。 成交及换手情况：2024年前5个月银行二永债月均成交额为11,233亿元，其中二级资本债月均成交6,795亿元，永续债月均成交4,438亿元。2024年5月当月，受国庆假期因素影响，银行二永债月度成交额环比回落。5月农商行二永债成交热度明显抬升，缺资产行情下二永债策略仍以下沉为主。2024年1-5月，银行二级资本债月度换手率分别为19%、14%、19%、20%、19%，银行永续债月度换手率分别为21%、13%、23%、19%、18%。2024年5月当月，银行二级资本债、永续债换手率分别环比下滑1.2pct、0.7pct。 ⚫投资建议：展望后市，资金面预计平稳偏宽松，供需格局相对稳定，央行持续关注长端利率，预计债市波动将持续收窄。二永债方面，建议仍以票息策略为主。当前，二永债收益率已下行至历史较低水平，信用利差压缩行情持续演绎，利差保护相对偏薄。城农商行仍有下沉空间，可关注3-5年期品种，同时需防范城农商行不赎回风险。 ⚫风险因素：资金面波动超预期，债券供给压力超预期，政策落地不及预期。 正文目录 1一级市场.................................................................................................................................41.1发行情况......................................................................................................................41.2存量情况......................................................................................................................62二级市场.................................................................................................................................72.1收益率及信用利差.....................................................................................................72.2成交及换手情况.........................................................................................................93投资建议...............................................................................................................................114风险提示...............................................................................................................................11 图表1：二级资本债累计发行规模（单位：亿元）.........................................................4图表2：各类银行二级资本债月度发行规模（单位：亿元）........................................5图表3：银行永续债累计发行规模（单位：亿元）.........................................................5图表4：各类银行永续债月度发行规模（单位：亿元）................................................5图表5：各类银行存量二级资本债规模占比情况.............................................................6图表6：存量二级资本债估值分布情况..............................................................................6图表7：各类银行存量永续债规模占比情况.....................................................................6图表8：存量永续债估值分布情况......................................................................................6图表9：银行二级资本债收益率走势（%）......................................................................7图表10：银行永续债收益率走势（%）............................................................................7图表11：银行二级资本债信用利差走势（BP）..............................................................7图表12：银行永续债信用利差走势（BP）.......................................................................7图表13：银行二级资本债-商金债超额利差走势（BP）................................................8图表14：银行永续债-商金债超额利差走势（BP）.........................................................8图表15：银行二级资本债收益率及利差变动情况...........................................................8图表16：银行永续债收益率及利差变动情况...................................................................9图表17：银行二级资本债月度成交额（亿元）.............................................................10图表18：银行永续债月底成交额（亿元）.....................................................................10图表19：各类银行二级资本债成交额占比.....................................................................10图表20：各类银行永续债成交额占比..............................................................................10图表21：银行二永债月度换手率......................................................................................10 1一级市场 1.1发行情况 商业银行“补血”需求上升，银行二永债发行升温，国股行为发行主力。2024年以来，商业银行资本补充工具发行显著升温。一方面，2024年以来债牛行情主导，叠加资产荒持续演绎，市场发行利率呈下降趋势，商业银行二永债迎来发行高峰。另一方面，银行净息差收窄趋势下，银行通过内源性渠道进行资本补充的空间相对有限，因此发行二永债等外源性资本补充工具成为银行提升资本充足率的主要方式。具体来看： 银行二级资本债：2024年前5个月，商业银行二级资本债发行规模共计4,604.50亿元，同比增长58%，发行规模创2021年以来同期新高。分月份来看，2月和4月为发行高峰，发行规模分别为1,300.00亿元、2062.50亿元，显著高于往年同期。分银行类型来看，国有大行、股份行、城商行、农商行发行规模分别为3,260.00亿元、940.00亿元、319.00亿元、85.50亿元，国股行为发行主力。 银行永续债：2024年前5个月，商业银行永续债发行规模共计1,650.00亿元，低基数下同比高增，但仍略低于2021年同期发行规模。分月份来看，前2个月为发行空窗期；3月发行规模730.00亿元，显著高于往年同期；4月、5月发行节奏趋缓，发行规模分别为600.00亿元、320.00亿元。分银行类型来看，国有大行、股份行、城商行、农商行发行规模分别为700.00亿元、600.00亿元、230.00亿元、120.00亿元，国股行为发行主力。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万