全球转向龙头，自动驾驶与特斯拉产业链稀缺标的

2024年06月05日 证券研究报告 耐世特（1316.HK） 汽车行业 全球转向龙头，自动驾驶与特斯拉产业链稀缺标的 投资评级：买入目标价格：7.0现价(2024-06-04)：4.2港元 线控转向是耐世特的核心产品，未来发展空间巨大。我们认为未来耐世特将顺应自动驾驶产业升级大浪潮，成长为线控转向的龙头企业。我们给予公司目标价7.0港元，对应2024年17倍P/E，首次评级买入。 总市值(百万港元)10,541.26流通市值(百万港元)10,541.26总股本(百万股)2,509.82流通股本(百万股)2,509.8212个月低/高(港元)3.1/5平均成交(百万港元)33.09 报告摘要 百年企业，客户多元，产品矩阵完善。耐世特于1906年在美国成立，至今已在汽车转向和动力传动系统领域发展超过百年。公司的产品包括电动助力转向(EPS)、转向管柱及中间轴(CIS)、动力传动系统(DL)、液压助力转向(HPS)、线控转向（SBW)、电驱动(eDrive)及软件解决方案。公司的客户涵盖几乎所有主流车企，如宝马、比亚迪、长安汽车、福特汽车、通用汽车、雷诺、上汽通用五菱、丰田、大众、长城汽车、理想汽车、极氪等60余家客户，从区域来看，北美市场是公司的收入基石，中国市场发展迅猛，驱动业绩增长。 线控转向核心标的，顺应产业升级大浪潮。线控转向SBW是电动助力转向EPS的进阶产品，与自动驾驶高度关联。以耐世特为代表的头部tier1具备强大的技术优势与先发优势。2022上半年耐世特获得了一家位于德国的全球领先整车厂的线控转向的订单，订单总金额20亿美元，属于业内首次。我们认为中国车企在自动驾驶上投入大，发展快，耐世特已经与多个自主品牌就线控转向达成研究合作关系，未来中国的线控转向订单会逐渐增多，并实现商业化落地，推动行业发展。 在手订单多，首次与特斯拉达成合作。2023年公司获得61亿美元订单，当中有多个订单具有里程碑式意义。2023年上半年，公司获得了第二个线控转向订单，包括手控执行器、轮控执行器及软件集成系统。23年下半年，公司首次获得全球电动车领导者的EPS订单。我们推测耐世特已经获得特斯拉ModelQ的北美订单，并且未来有望加深合作，获得ModelQ在欧洲与中国的订单。强劲的订单量和项目投产有望进一步拉动收入持续增长。 首次覆盖目标价7.0港元，买入评级。我们认为耐世特将顺应自动驾驶产业升级大浪潮，成长为线控转向龙头企业。预计24-26年公司归母净利润分别为1.3亿、1.7亿和2.2亿，同比增长261%、31%和29%，给予公司目标价7.0港元，对应2024年17倍P/E，首次评级买入。 王强分析师+85222131422jimmywang@eif.com.hk 1.百年企业，参与和见证行业的兴衰沉浮 1.1.公司概况 全球转向系统龙头。耐世特汽车系统集团有限公司于1906年在美国成立，至今已在汽车转向和动力传动系统领域发展超过百年。公司的产品覆盖全品类转向助力及传动系统，包括电动助力转向(EPS)、转向管柱及中间轴(CIS)、动力传动系统(DL)、液压助力转向(HPS)、线控转向（SBW)、电驱动(eDrive)及软件解决方案。公司的客户涵盖几乎所有主流车企，如宝马、比亚迪、长安汽车、福特汽车、通用汽车、雷诺、上汽通用五菱、丰田汽车、大众、长城汽车、理想汽车、极氪等60余家客户，从区域来看，北美市场是公司的收入基石，亚洲市场发展迅猛，是业绩增长主要驱动力。 资料来源：公司资料，安信国际整理 公司前身为1906年成立的Jackson,Church&Wilcox，后面经过多次收购拆分合并，2009年被通用汽车收购，命名为耐世特。2011年，中国航空工业集团耗资4.5亿美元收购耐世特，成为控制股东。2013年，耐世特成功在香港证券交易所上市，主营业务为汽车转向及动力传动系统。 资料来源：公司资料，安信国际整理 股权较为集中。公司的实控人及最终受益人为中国航空工业公司有限公司，持有耐世特44%的股权，第二大股东为北京亦庄国际汽车投资管理有限公司，直接持股20.9%，公司股权结构较为集中。 全球化发展，高管团队以外国人居多。耐世特是一个为全球整车制造商提供服务的供应商，拥有超过百年整车集成的专业知识与产品工艺的历史传承。总部在美国密西根州，并且在美国、中国、日本、印度、德国、波兰、意大利、法国建立工厂或研发中心。因此其管理团队以外国人居多。 资料来源：公司资料，安信国际整理 雷自力是主席兼首席执行官，53岁。于2022年3月获委任为董事会主席，于2022年6月获委任为首席执行官。雷先生为公司全球战略委员会（GSC）的成员。雷先生于汽车行业拥有超过28年相关经验。平日工作主要负责主持董事会及股东大会、制定议程，并促进董事会与管理层之间的沟通。自2022年6月起，加入中航机载系统有限公司董事会；2021年5月起，担任中国航空汽车系统控股有限公司（中航汽车）董事长；2021年5月起，担任中航汽车非全资附属公司中航瀚德（北京）投资控股有限公司董事长，及2020年8月起担任瀚德汽车控股有限公司（HennigesAutomotiveHoldings,Inc.）董事长。2020年11月起，担任太平洋世纪（北京）汽车零部件有限公司（太平洋世纪（北京）汽车）董事长以及耐世特汽车系统（香港）控股有限公司（耐世特香港）董事。2021年12月至2022年11月担任贵州贵航汽车零部件股份有限公司（该公司于上海证券交易所上市，股票代码：600523）董事长。2013年3月至2020年7月任湖北中航精机科技有限公司执行董事、总经理。2000年9月至2013年3月，历任湖北中航精机科技股份有限公司（该公司于深圳证券交易所上市，股票代码：002013）副总经理、总经理。1995年4月至2000年9月，历任中国航空救生研究所嘉利分公司企划部计划员、副经理、经理。1990年7月至1995年4月，在中国航空救生研究所石化部担任技术员。 MILAVEC,RobinZane是总裁，56岁。于2020年6月获委任为耐世特的执行董事。于2021年8月获委任为公司总裁，并于2019年7月1日获委任为首席技术官及首席策略官。在其肩负的各项职责中，MILAVEC先生将推动全球业务协调及团队合作，同时引领耐世特的策略方针，确保技术发展与行业大趋势一致，积极主动抓紧各项增长机遇。MILAVEC先生为GSC的成员。于汽车行业积累超过34年相关经验，包括于产品工程、制造工程、营运及质量等职位。2021年8月MILAVEC先生已获委任为集团附属公司耐世特（中国）投资有限公司的董事。自2019年7月起至2021年8月担任耐世特高级副总裁，自2018年1月起至2019年7月担任全球工程副总裁，自2017年6月起至2018年1月担任全球产品工程副总裁，自2016年8月起至2017年6月担任全球产品工程执行总监，自2012年至2016年担任企业工程及全球项目办事处主任以及自2009年至2012年担任电动助力转向总产品工程师。在德尔福萨吉诺转向系统中，自2005年至 2009年担任动力传动总产品工程师，于2003年至2005年出任动力传动总制造工程师，以及自2000年至2003年于萨吉诺4号及5号工厂担任质量经理。彼自1995年至1997年于墨西哥华雷斯城的德尔福汽车墨西哥技术中心担任工程监督。MILAVEC先生于1989年在通用汽车的前萨吉诺转向装置分部担任产品工程师，开展其职业生涯，并于1995年外派至墨西哥前，于工程、质量及营运部出任多项职位。 1.2.财务概况 收入规模不断创新高，但净利润持续下降。2020-2023年收入分别为30.3/33.6/38.4/42.1亿。同比增长-15%/11%/14%/10%。归母净利润分别达到1.2/1.2/0.6/0.4亿，同比增长-50%/1%/-51%/-37%。2023年公司的收入增长10%，达到42.1亿，创下历史新高。业绩增长动力来自于全球车市产量持续提升，以及耐世特重视并加大对中国市场投入与发展，中国客户业绩贡献大，比如比亚迪发展速度快，一跃成为耐世特的重要客户。近几年公司的净利润持续下跌，23年跌入最低点，同比下降37%，达到0.4亿，这是因为美国工人罢工、耐世特的供应商倒闭、美国工厂搬迁影响业绩增长。 资料来源：公司资料，安信国际整理 资料来源：公司资料，安信国际整理 利润率下滑，费用率较为稳定。2020-2023年耐世特的毛利率为14%/11%/10%/9%。净利率达到4%/4%/2%/1%。毛利率与净利率持续下降，主要是海外工厂运营效率低，盈利能力差。耐世特的费用率较为稳定，销售费用率在0.5%左右，管理费用率3.5%左右，研发费用率在3.5%左右。 我们认为23年是耐世特的盈利低谷，后续随着管理运营效率改善，北美工厂搬迁，其盈利能力会逐渐修复。 资料来源：公司资料，安信国际整理 资料来源：公司资料，安信国际整理 1.3.业务概况 耐世特是全球领先的转向系统及动力传动系统供应商。转向系统提供汽车横向操控，转向系统包括电动助力转向系统（ElectricPowerSteering，简称EPS）、液压助力转向系统（HydraulicPowerSteering，简称HPS）、转向管柱和中间轴（ColumnandIntermediateShaft，简称CIS）、线控转向（SteerbyWire，简称SbW）。动力传动系统（Driveline，简称DL）将动力从齿轮箱输出传送至驱动轮。DL产品包括前轮驱动半轴、中间传动轴、后轮驱动半轴以及传动轴等速万向节。 资料来源：公司资料，安信国际整理 收入占比最大产品为EPS，业务结构稳健。23年EPS占比68%，营收28.6亿美元，同比增长9%；CIS占比9%，营收0.4亿美元，同比增长3%；HPS占比4%，营收0.2亿美元，同比增长1%；DL占比19%，营收0.8亿美元，同比增长16%。从2020-2023年，耐世特的各项业务占比基本稳定，收入占比最大产品为EPS。 资料来源：公司资料，安信国际整理 资料来源：公司资料，安信国际整理 从地区来看，北美市场为公司主要收入来源，中国市场发展势头迅猛。23年北美市场在收入中占比54%，同比下降4个百分点，营业收入22.6亿美元，同比增长1%，主要因为北美汽车工人罢工，以及耐世特供应商倒闭，严重影响北美业务发展。亚太区在23年占比29%，同比增加4个百分点，营业收入12.1亿美元，同比增长26%，耐世特在中国市场发展良好，拓展了更多自主品牌与新能源车型，如比亚迪的销量大幅提升，迅速发展为耐世特的重要客户。欧洲、中东、非洲及南美洲23年占比17%，同比增长1个百分点，营收7.3亿美元，同比增长17%。中国市场是耐世特业绩增长的主驱动力，23年中国在耐世特收入达到10.6亿，同比增长28%，成为仅次于美国的第二大市场。未来耐世特会继续加大对中国市场投入，中国常熟新工厂已经在24年1月开始建设，计划于2025年投入运营，将负责生产电动助力转向和线控转向产品，对未来业绩增长产生重要贡献。 资料来源：公司资料，安信国际整理 资料来源：公司资料，安信国际整理 2.行业概况 汽车转向系统经过了数次迭代升级，目前以电动助力转向（EPS）为主，线控转向系统（SBW）为下一代技术。转向系统是汽车底盘四大系统之一，主要由转向操纵机构、转向器、转向传动机构三部分组成，发展至今经历了机械转向系统（MS）、液压助力转向系统（HPS）、电子液压助力转向系统（EHPS）、电动助力转向系统（EPS）、线控转向系统（SBW）等多个阶段，逐步实现从机械件到电动化再到智能化的转变，转向系统操作性能逐步提升，集成度、电动化、智能化水平持续提高。 资料来源：公司资料，安信国际整理 机械转向系统（MS）结构简单，成本低廉。以人力为主要动力源，通过机械传动结构放大。驾驶员转动方向盘，通过转向器中的减速器放大旋转力矩