“见微知著”系列之二：地产出清再审视

2024.06.05 地产出清再审视 ——“见微知著”系列之二 本报告导读： 2021年以来我国房地产市场已经历了相当程度的调整，而GDP仍保持韧性。从建筑链条来看，基建投资基本对冲了地产投资的下行；从总需求来看，则是由于新质生产力对相关行业的拉动弹性大于地产建筑链条。近年来宏微观“体感”的差异可能并非来自于总需求的变化，而主要来自于地产建筑链条创造就业岗位的能力高于新质生产力。此外，近年来绿色信贷是对冲地产贷款下降的关键，在地产相关贷款企稳和存量信贷优化的大背景下，社融和信贷或将回归新的增速常态，对实体经济支持效能有望明显提升。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 登记编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 宏观研究 摘要： wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 从2021年四季度至今，我国房地产市场已经历了相当程度的调整。 需求侧来看，二手房挂牌价下滑15%，新房销售量下滑33%；供给侧 来看，住宅投资下滑18%，新开工面积下滑近60%。但值得注意的是地产在出清的过程中，实体经济产出似乎没有受到显著的影响。 地产出清为何对总需求（总产出）影响较小？ 对总需求的波及顺序为：地产→建筑链条→其他相关行业。房地 产业2020年占GDP比重7.6%，但直接影响建筑业中房屋建筑业 （占比3.2%）的需求，进一步影响建材、钢铁、能源和家电等行业需求，受地产影响的主要行业占比25.3%； 首先影响建筑链，基建对冲之下建筑业低位持稳。政策“适度超 前开展基建投资”旨在以基建投资对冲地产投资来稳建筑链条， 相关报告 联储“大红人”Waller的降息门槛通胀如期回落，零售小幅走弱 不是终点是起点 30-10y国债利差反转的必要条件 2024.05.27 2024.05.19 2024.05.18 2024.05.13 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 基建与地产投资之和与建筑业增加值均实现低增速持稳； 其次影响其他行业，但新质生产力的高增速很大程度对冲了地产收缩、建筑低增速的拖累。主因在于新质生产力对其他行业的拉动能力（1.13）强于地产（0.86）。二者年均增速以增加值为权重加权为4.2%，但以拉动需求量加权增速5.0%，故实际GDP增速略超市场预期。 地产出清带来的“体感”差异从何而来？问题的关键可能在就业： 地产建筑链条的劳动密集水平显著高于新质生产力，即使商品市 场上的实物产出量方面新质生产力能基本对冲建筑链条的影响， 在就业市场却难以对地产调整造成的失业形成有效对冲。 理论上三年的地产调整对主要相关行业造成就业岗位减少共计约4200万个，占全国总就业人口的5.6%。 地产出清如何影响金融？ 绿色贷款是对冲房地产相关信贷下行的重要政策手段，对冲后地 产相关信贷对贷款余额的净拖累大约1.2个百分点。 在房地产市场企稳、信贷优化存量的背景下，预计社融和信贷增速将回归到新的增长常态。绿色贷款规模的扩张速度在数量级层面高于新质生产力增加值扩张的速度，信贷“挤水分”的效果已经 体现在了4月社融数据中。尽管增速回落，但盘活存量、提升效能是货币政策的大方向，未来货币政策支持实体经济的效能有望明显提升。 风险提示：产业结构调整导致投入产出结构变化，行业分类口径存在差异，估算存在一定误差，结论仅供参考。 美国就业降温幅度有限，持续性有待观察 2024.05.13 目录 1.地产如何影响需求4 1.1.建筑链：基建对冲地产，建筑低位持稳4 1.2.总需求：新质生产力的高增速对冲地产和建筑链条的低增速5 2.地产如何影响就业6 3.地产如何影响金融7 4.风险提示8 从2021年四季度至今，我国房地产市场已经历了相当程度的调整。2021年“三道红线”的正式实施是房地产风险主动出清的开始。从2021年Q3 的高点到2023年Q4，需求侧来看，二手房挂牌价下降15%，新房销售量下降33%；供给侧来看，房地产投资（住宅）下降18%，新开工面积下降近60%。与美日等国房地产出清过程对比，中国房地产市场在房价、销售和新开工等方面已经历了相当程度的调整。 但值得注意的是，地产在出清的过程中，实体经济产出似乎没有受到显著的影响。2020-2023年均GDP增速仍有5.5%，固定资产投资年均增速4.3%。这表明地产在中国经济中的角色可能与此前市场普遍预期的 有所不同，抑或是其他行业在此期间对地产形成明显的替代。 如何认识房地产在中国经济中所扮演的角色？哪些方面的影响可能被高估？哪些方面的影响又可能被忽略？本篇报告我们对房地产市场的出清过程进行再审视，从需求、就业和金融三个维度来刻画影响。 图1：中、美、日地产出清过程中的房价表现图2：中、美、日地产出清过程中的房地产销售表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：中、美、日地产出清过程中的住宅投资表现图4：中、美、日地产出清过程中的地产新开工表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.地产如何影响需求 地产是传统经济动能的核心，其对总需求的影响顺序为：地产→建筑链条→其他相关行业。2020年房地产业占GDP比重7.6%，仅考虑地产业的出清对经济的直接影响不大，但考虑到房地产业直接影响建筑链条 （房地产服务业+房屋建筑业增加值占比10.8%），此外还通过影响建筑、建材、家电等行业进一步将需求的下降扩散至其他上游行业，对总需求形成的影响则具有相当体量（占比25.3%）。 图5：地产影响实体经济的三个尺度 数据来源：《投入产出表2020年》，国泰君安证券研究 1.1.建筑链：基建对冲地产，建筑低位持稳 地产的出清受到了基建的对冲，建筑链条整体增速低位持平。2021年 12月的中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施建设投资”，即以 基建对冲地产，具体而言，是以基建投资对冲地产投资、以土木建筑业对冲房屋建筑业。2022、2023两年内，尽管地产投资和房屋建筑业均在下降，基建与地产投资额之和的增速基本稳定在了较低增速区间（中枢2.3%），建筑业现价增加值整体也实现了年均增速4.3%。 图6：基建对冲地产，二者之和的同比增速稳定在低位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：尽管房建增速较低，建筑业整体增速维持相对韧性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.总需求：新质生产力的高增速对冲地产和建筑链条的低增速 我们在前期报告《新质生产力全解》中，对新质生产力所涉及的相关行业做了详细梳理。如果仅从行业增加值的角度来看，过去三年新质生产力相关行业占GDP的比重从10.2%上升到11.1%，增幅不到1个点；而 地产和建筑链条占GDP比重从17.7%下降到15.8%，降幅接近2个点，新动能“立”的速度似乎慢于旧动能“破”的速度。 但如果我们将新质生产力所拉动的上下游行业全部考虑在内，过去三年新质生产力的高速增长基本对冲了建筑链条对总需求增速的拖累。从投入产出表来测算，1单位新质生产力增加值拉动的其他行业总需求（总产出）为1.13单位，地产建筑链条为0.86单位。由于新质生产力单位 增加值对其他行业需求的拉动能力强于建筑链条，故而二者拉动的总需 求体量差距其实不大。建筑链条20-23年均不变价增速2.0%，新质生产 力则为8.7%，二者以增加值为权重加权平均增速4.2%，但以拉动需求量加权增速5.0%，这也导致了过去三年实际GDP增速略超市场预期。 图8：市场认为转型阵痛来源于新质生产力体量较小且“立”的较慢 数据来源：《2020年投入产出表》，Wind，国泰君安证券研究；注：按照中证行业分类 图9：实际上新质生产力与建筑链条对总需求拉动量差距较小且不断收敛 数据来源：《2020年投入产出表》，Wind，国泰君安证券研究；注：按照中证行业分类 图10：市场过去低估经济增速的原因在于新质生产力拉动需求能力更强 数据来源：《2020年投入产出表》，Wind，国泰君安证券研究；注：按照中证行业分类 2.地产如何影响就业 既然房地产业对总需求的拖累受到基建和新质生产力行业的有力对冲，为何近年来经济会出现宏微观“体感”的“温差”？我们认为主要原因可能在就业上。 为了将前文对与产出的分析延伸至就业，我们提出“工资率”这一指标连结商品市场和就业市场：定义工资率=工资总额/营业收入，则有如下关系：初始投入（增加值）+中间投入=总产出，增加值=工资总额+生产 性税收+固定资产折旧（负值）+营业盈余，总产出=总需求=营业收入总额。工资率这一指标代表着行业在营收中需要拿出多大一部分支付工资，用于评估使用劳动的密集程度。可以看到，地产、建筑业是相对劳动密集型的产业，而新质生产力的劳动密集水平则显著低于地产建筑链条， 这导致了即使商品市场上的实物产出量方面新质生产力能基本对冲建筑链条的影响，在就业市场却难以对地产调整造成的就业缺口完全对冲。 理论上地产出清在过去三年共计减少了4200万个就业岗位。根据上文地产→建筑→其他相关行业这一影响顺序，参考投入产出表计算的工资率，地产增加值三年下降1400亿带来的房地产业总工资下降约350亿 元，占地产业工资总额1.8%，在平均工资水平不变的假设下减少41.7 万就业岗位；地产投资收缩2.1万亿带来的建筑业总工资收缩约3500 亿，占比7.4%，缩减3500万就业岗位；依靠投入产出表计算出的建筑 链条对各行业的影响系数，又可以进一步得出各行业工资总额受地产收缩的影响如下图所示。总体而言，三年的地产调整对主要相关行业造成就业岗位减少共计4200万个以上，占全国总就业人口的5.6%。 图11：地产建筑链条拉动就业强于新质生产力 数据来源：《2020年投入产出表》，Wind，国泰君安证券研究；注：按增加值加权计算 图12：地产投资调整对地产、建筑以外行业就业人数理论上的拖累值 数据来源：《2020年投入产出表》，Wind，国泰君安证券研究；注：参考同期平均工资 3.地产如何影响金融 从房地产相关贷款来看，自2020年Q4开始房地产相关贷款开始回落，2021年地产的问题主要聚集在供给端：地产开发贷和以地产为担保的其他房地产贷款出现下降，2021年底开始保交楼后发贷增速才稍有好转； 2022年起地产的问题蔓延到需求端：2022年房地产购置贷款增长开始 停滞，在2023年进入到下降过程。 图13：房地产相关贷款当季新增及各项贡献 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 地产贷款下降过程中整体信贷受到的压力一定程度上被绿色贷款对冲。在地产相关贷款收缩的过程中，央行大量启动结构性货币工具，绿色贷款快速提升，起到了稳信贷的重要作用。2018-2020年，地产开发和按揭贷款对人民币贷款余额的增速贡献在4个百分点左右，目前已经来到了 0附近，而相应地绿色贷款在这一时期由原先1.1个百分点的增速贡献 提升至3.9个百分点，故在绿色贷款对冲下，贷款余额增速整体降速1.2 个百分点。 在房地产市场企稳、信贷优化存量的背景下，预计社融和信贷增速将回归到新的增长常态。过去两年，以绿色贷款为代表的新质生产力相关贷款一定程度上对冲了房地产相关贷款的下行，一方面是经济转型过程中 的真实产业需求，另一方面也可能有一定程度的资金空转，即没有真实融资需求的套利行为，一个侧面的印证是绿色贷款规模的扩张速度在数量级层面高于新质生产力增加值扩张的速度：新质生产力增加值年均增速8.7%，而绿色贷款35.1%。在央行禁止“手工补息”后，“挤水分”的效果体现在了4月社融数据中。尽管增速回落，但盘活存量、提升效能是货币政策的大方向，未来货币政策支持实体经济的效能