拾贝胡建平没必要躺平依旧押注中国复苏20230718

中国名义GDP下降以后，中国以流转税为 主的税收增长会受到很大影响。 10年以前，俄罗斯石油只有4倍市盈率的 时候，A股都是在几十倍市盈率环境下营 生，以为自己发生了发现了重大机会，其 实不是。因为低市盈率基本上不怎么分红，这跟中 小股东没什么关系。我们判断中国的国有企业可能会和中小股 东和谐共生。中银国际的徐高在一篇文章中提到过，企 业和居民是有两份储蓄，互相不通。在别的国家，比如美国，因为居民通过 401计划间接的持有很多股票股权，所以 他们可以比较直接的分享股票上涨的红 利。中国名义上有很多国有企业的存在，但是 跟个体财产性收入没有直接挂钩。历史上，我们是一个重融资轻投资的市 场，如果国有企业带好这个头，能够让市 场变得均衡一点，对投资者来说是一个很 重要的变化。另外一个机会就是AI，市场也反映了全世 界对它们的期待。我们基本没有买国内热门的相关公司，现 在看得见的是算力需求，主要体现在英伟 达上。我们倾向于认为，中国大模型会是一个相 对封闭的市场，算力是短期最显性的需 求，后面会有不同的解决方案呈现出来。 另外，后面需求和供给的匹配一定是有变 数。国内有些公司也做一些应用，但大部分逃 脱不了打铁的命运。我们现在更加关注有场景的应用，这一部 分持续性更强一些。可以提高一些旧场景 的效率，或者创造出一些新场景。后者我 们没有看到很多，有一些节约成本方面的 成果，但是创造新需求的还不多，我们现 在更加关注能够有场景的应用，这个更加 持续。但总体上，我们对这部分的投资有一丝担 忧。现在，场遇到一些困难，市场经常对热点 过度定价，然后留下后遗症，类似于过去 5年的医药、新能源行业。先有高山，再有深谷。现在在谷底，大家 就忘记了，其实是因为之前搞出了一个高 山，才会有后面的低谷。现在，中国经济显然面临一些挑战，这一 点在PPI和CPI上都有体现。上半年，经济增速低于预期，低价格和较 高的年轻人失业率都是经济没有充分发挥 潜力的表现。我们和市场的看法有些不一样，主要体现 在以下几点。第一，中国经济目前的困难不能只看横切 面，还要看一下纵向是怎么来的。过去三年多，中国经济遇到了中美关系、疫情以及地产行业的变化，在一些政策支 持下，经济年增长达到4.5%左右，低于 2019年的6%的水平。同时，短短三年内，中国经济的结构发生 了很大的变化，进出口贡献明显提升，消 费贡献率有所下降，制造业投资扩张很明 显，一些服务性的消费行业仍比较低迷。 其次，地产链有一些环节比20 19年还低一 截。 现在（地产）总需求不足，是各种因素叠 加的结果，有结构性的因素，也有一些短 期的冲击。短期冲击的部分，未来可以得 到缓解，但结构性的部分比较难解决。第二，库存的影响。去年年底，经历了一次从悲观到春节以后 疫情积压的需求释放，带来了一波被动的 去库存。后来，需求转入企业，又做了一 波主动去库存。总体上，对总需求有明显的负面影响。现在库存已经处于低位，很多电子商品都 偏离了以前的正常周期。需求的下降比正常的周期更深，持续时间 也更长。第三，消费率的下降。疫情前后城镇居民消费率下降了大概四五 个点。随着疫情结束，生产的恢复，生活秩序的 恢复，虽然不指望很快恢复到以前的水 平，但应该是一个正常可预期的事情。消费类的修复，不用做太多的假设，它就 是一个正常的均值恢复，一定会发生。现在的消费已经占到了GDP的七成左右，所以消费类的修复，对于经济后续的恢复 会起到很明显的拉动。另外，我们也看到一些临时性的财政政策 接续做得不是很顺畅，这可能和一季度经 济复苏比较强健有关。就跟投资人一样，大家都看错了，大家觉 得复苏很强劲所以后面的接续工作就没做 好。不过现在越来越多的迹象表明，一些积极 的财政政策是在恢复的。我们和市场看法不同的点在于，我们认为 不需要有特别大的政策突破。很多人指望 再来一次大水漫灌，突破一些非常大的政策框架，但我们认为 不需要，而且短期之内也比较难（实现），只需要做好一些临时性财政政策的 接续（就够了）。去 年 （ 政 府 ） 做 了 很 多 的 （ 临 时 性 政 策），但有些自动到期了，比如保交楼的 一些政策支持，缓交税等等，况且缓交税 不是不交，而是缓交，以前的税都要补上 的。所以，今年财政收入的增长比民营GDP的 增长还快很多。这些东西都接续上，短期之内就会对经济 有不小的帮助。其次，货币政策一直是偏松的，但它的效 果要想充分发挥需要积极财政政策的配 合，下半年两个（政策）大概率都会回到偏积极的状态，这样就会有比较大的帮 助。更长远来看，随着中国经济名义GDP的增 速下降，在高质量的发展目标下，中央和 地方之间的财权、事权有进一步优化的空 间。对长期的经济前景我们也不悲观。 现在主要流行的有两个观点，一个是人口问题，这确实是一个问题，我 们2012年就开始关注了，这方面做的比较 好的携程的创始人之一梁建章。 他到海外读了个博士，他根据自己的博士 论文写了一个通俗版的读物《中国人太多 了吗》。这个书刚发表不久，我们就意识到他研究 了当时可能是全中国最重要的一个问题，但当时没什么人关注，因为我们当时在投 乳制品之类的东西。我们关注到了这个问题，也购买了很多相 关书籍送给其他人阅读，这本书确实有助 于我们提前应对这些事情并采取行动。 但到现在为止，我们没有采取特别大的行 动，像放开二胎政策，这些措施并不算 大。经过几轮民间讨论和决策部门的互 动，共识正逐步形成。我们现在看到的出生人口数据，都是在没 有大政策支持下的数据。根据我们的理解，在中国一旦有一个事情 逐步形成共识，我们最大的力量来自“短 时间内大幅扭曲市场价格”，实现对某一 部分的资源倾斜，也就是集中力量办大 事。比如对生育成本大幅干预，但目前我们还 没有看到，最后如果真的出台大的政策，生育成本会下降。到那个时候，我们再讨论中国长期人口问 题，结论可能会更准确。虽然现在中国还 没有花大力气解决这个问题，但我们会尽 力解决这个问题。到那个时候我们再来看中国的出生人口究 竟会下降到什么程度，一定不是我们现在 看到的数字，我们承认这是一个大问题，宜早不宜迟，但共识正在形成就容易办 了。另外，关于短期内对经济的影响，我们也 关注了另一个数据，就是现在工作的大学 生人口，大概是1亿出头，到2030年，在工作的大学生将达到2亿，到2040年达到 顶峰，大概有4亿人。所以，素质红利会抵消掉一部分数量压 力。还有一种担忧是日本化，这是最近非常流 行的一个观点，我们认为可能性极小。 日本经济失去几十年现在流行的一种解释 是资产负债表衰退。但我们不能将正常经济周期都视为资产负 债表衰退，这其实有很大的特殊性，它就 是资产价格持续大幅下跌，带来了被动的 债务收缩。比如你总共有100块钱，50块钱负债，50 的权益，假设你的权益主要是房子或股 票，股票跌了一半，50块钱只剩25块钱，总资产75块钱，但负债仍然是50块钱，这样你的负债率就变成了三分之二，负债率 比50%多很多。所以，你被动地就在有钱的时候把负债还 清，不再做其他事情。这个事情的起因就是资产价格持续下降。 在1989年顶峰的时候，日本的股票市盈率 大约为70倍，其他国家的市盈率在12倍到 15倍之间，日本的股票市值占了全球的小 一半。但后来等着它的就是12年的连续下跌，跌 了80％，房地产也差不多。我们目前的股票市盈率是10倍出头，房地 产虽然有些泡沫，但与日本相比，还有很 大差距的。另外，即使中国的城市化率达到百分之五 六十，仍然是一个二元社会。许多人在这 里完成工作后还要回去，在那里也买不起 房子。 我们的二元社会与日本的均质社会（有很 大的不同）。（日本）企业的总经理的收入与员工收入 差异不大，因此整个社会相对均衡，大家 齐步走。我们是一个二元社会，二元社会曾是我们 的短板，但现在我们可以把它看作我们的 发展空间。把城乡差别、中西部差别搞一 搞，还有很大的空间，我们可以做的事情 还有很多。跟当时已经经历收入倍增和列岛改造计划 以后信心爆棚的日本不一样。另外，日本失去几十年与中国的崛起也有 关，后面追赶我们的国家是有，但是要想和中国一样量级 的崛起几乎不可能。总结来说，现在市场的悲观很大一部分是 自我加强的结果。就是股票跌了，企业家挣钱也不容易，一 般的行业都很难挣钱，毕竟中国人最擅长 的就是扩产能，扩完后就卷了，当然挣钱 就不容易了。因此，现在很多悲观的言论，自我实现起 到了很大作用。从去年四季度开始，中国经济从悲观到有 所期待，实际上只有几个月时间，再变得 相对悲观，也只有几个月的时间。相对于我们没有发钱的情况下经济缓慢复 苏，变动更大的其实是我们的情绪。我们是回不到以前，比如中美关系，比如 我们暂时也没想到下一个光伏、电动车和 医药产业的巨大产业升级，但是3-5年以后 可能我们也解决了大部分的半导体的瓶 颈。现在AI在美国发展顺利，但德国和日本的 股票也涨了很多，他们的产业比我们好很 多吗？我没看出来。地产现在的新开工已经比去年下降了近一 半，2022年住宅新开工已经达到了8.8亿 平米，难道它一直会降到0吗？中国市场隐含的预期太悲观了。比如中概股，因为中美关系、国内监管，以前估值高，投资者流失，跌至现在，大 部分公司的净现金流动比率达到百分之三 五十。但这些公司的业务基本稳定，资本开支也很少，市盈率极低，差不多达到了 不交易也不用担心的程度。这些公司还有一个很好的变化，跟中特估 一个逻辑，随着国有企业治理结构的改 善，它们的治理结构也在不断改善。这些公司总觉得自己有很多星辰大海，现 在它们基本上都明白了，各干各的。例如京东，年初时宣布要增加投入，但实 际上618什么投入都没有，甚至比往年的 618投入还少，都是各自干好自己的一两 个事情就好了。在这种情况下，他们赚来的钱会像“中特 估”国有企业一样，治理结构变好，思考 如何回馈给各自的股东。所以我觉得现在的市场太悲观了。 现在看，中美关系阶段性有缓和，国内监 管周期（有所缓解），最近蚂蚁的罚款也 出台了，回到常态化监管。下半年中美关系，即使进入冰河时代，不 说见底反弹，也有个春夏秋冬。阶段性缓和是很正常的，互相联系就减少 了误判的风险。库存、财政政策、利率都应该站在时间这 一边。其中，利率这么低，对于很多大件的消费 来说，会体现出效果。例如汽车，去年年底政策要到期，因此大 家提前采购了一些。年初的时候，车卖得 不好，大家降价，虽然利率低，但也有一 定的效果，因此，汽车销售逐渐回升。到目前为止，暑假出行的数据也在持续改 善，量价都非常良好，股票估值也就10 倍，没必要过于悲观。所以心平气和是好的，但没必要躺平，中 国经济和市场在未来仍然值得期待。最后，我们进行一个思想实验。比如，我们原本计划在三年内，完成光刻 机的研究，但在一年半内完成了，你会非 常高兴。对比盖房子这个事。一般起步低的发展中 国家，达到人均住房面积40平米，估计得 半个世纪，而我们25年就做到了。现在大家都很担心，没有几个人说这个成 就很了不起。建筑工人把这事干完了，不 能无缝切入到别的工作。但是，对比光刻机的例子，也算是一个幸 福的烦恼。总的来说，上半年遇到一些挑战是真实 的，对于困难的来龙去脉，不同的解释跟 假设决定了不同的情绪。对于我们这么一个40%、50%高储蓄，也 不欠别人钱，就业不充分，产业纵深广阔 且不断在升级，内需市场还有很多空白的 大国经济来说，现在遇到的问题主要都是 周期性的、发展中的问题。 我们觉得市场太悲观了。 年初的时候我们跟大家想的差不多，觉得 中国要复苏，美国要衰退，现在看可以说 是我们搞错了。 中国也复苏了，只是没那么强劲，就是 慢，更多是我们自己的情绪波动比较大。 美国没衰退，但也不是说它不会衰退或者 不会降速，只是慢。美国利率提升500个 点，最后什么事都没有，这是反常识的。 没出问题可能是因为这次的利率上升比较 快。判断错了也不重要，我们还是保持继续跟 踪。我们投资上应对不多，因为持股名单没什 么变化，更多还是在等待，还是在押注中 国要复苏。中国复苏