电解液韧性依旧，电池用胶放量在即

天赐材料（002709） 公司研究/公司深度 电解液韧性依旧，电池用胶放量在即 2024-06-05 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）20.08 近12个月最高/最低（元）42.68/16.07 总股本（百万股）1,919 流通股本（百万股）1,385 流通股比例（%）72.18 总市值（亿元）385 流通市值（亿元）278 公司价格与沪深300走势比较 -6%6/23 28% 9/23 12/233/246/24 49% 70% 15% - - - 天赐材料沪深300 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004邮箱：zhangzb@hazq.com 相关报告 主要观点： 公司发布2023年度业绩报告 公司23年实现营收154.05亿元，同减31%；归母净利润18.91亿元，同 减67%，扣非后归母净利18.24亿元，同减67%。23Q4公司实现营收32.81亿元，同减44%，归母净利润1.39亿元，同减90%，扣非后归母净利1.14亿元，同减91%。23年下半年碳酸锂价格大幅波动，公司大额计提存货减值1.81亿元，且电解液盈利空间压缩致公司承压。 电解液销量稳定增长，24年有望底部回暖 23年公司锂离子电池材料业务实现营收141.04亿元，毛利率25.26%，头 部地位叠加一体化布局保证公司盈利能力。2023年公司电解液销量共计39.6万吨，同比增长24%，其中Q4出货约11万吨，单吨净利约0.25万元/吨。我们认为，24年上半年电解液板块仍将磨底，下半年有望逐步回暖，预计24年公司电解液出货50万吨，单吨净利0.27万元/吨。 日化材料增长稳定，粘结剂结构胶有望成为新盈利点 2023年全年公司日化材料实现销量10.87万吨，同增12%；23年全年实现营收10.17亿元，同减10.43%；22年下半年公司正式进入锂电池正负极粘结剂及电池用胶业务，目前已形成批量销售并初具市场规模，结构胶的部分主要以东莞腾威的产品体系为主快速上量中。此外，公司计划在清远以及九江做相应产能的升级，电解液盈利承压的同时公司发展新盈利点，周期兜底能力有望加强。 投资建议 公司作为头部，下行周期仍有盈利相对优势，预计公司24/25年电解液分别实现出货47/53万吨，单吨净利为0.27/0.3万元/吨，公司总体归母净利分别为13/19亿元，对应PE30X/20X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 材料价格波动；产能扩张不及预期；储能发展不及预期 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A2024E2025E2026E 营业收入 15405 15802 17954 21530 收入同比（%） -31.0% 2.6% 13.6% 19.9% 归属母公司净利润 1891 1271 1942 2712 净利润同比（%） -66.9% -32.8% 52.8% 39.6% 毛利率（%） 25.9% 20.2% 23.9% 28.0% ROE（%） 14.2% 9.1% 12.2% 14.6% 每股收益（元） 0.99 0.66 1.01 1.41 P/E 25.33 30.32 19.84 14.21 P/B 3.61 2.77 2.43 2.07 EV/EBITDA 16.30 16.35 11.83 8.91 资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1近年业绩营收承压，盈利水平明显波动4 2上游原材料景气度不振，电解液板块承压明显6 2.123年电解液出货量增速放缓，行业集中度进一步提高6 2.2电解液采取成本加成定价模式，碳酸锂景气度不振电解液价格有所下行7 2.3电解液产能扩张稳步推进，海外基地建设项目提上日程8 3日化材料盈利稳定粘结剂结构胶释放业绩弹性10 风险提示：11 财务报表与盈利预测12 图表目录 图表1公司近年营业收入（亿元）4 图表2公司分季度营业收入（亿元）4 图表3公司近年归母净利润（亿元）4 图表4公司分季度归母净利（亿元）4 图表5公司近年毛利率和净利率情况（%）5 图表6公司分季度毛利率和净利率情况（%）5 图表7公司期间费用情况（%）5 图表8锂电产业链概览6 图表9我国电解液出货量（万吨）6 图表10各电解液主要厂商市占率变动（%）6 图表11我国电解液行业市场集中度（%）6 图表12主要电解液厂商市占率（2023）7 图表13电解液组成拆分7 图表14电解液总成本拆分7 图表15碳酸锂、六氟磷酸锂制备关系8 图表16六氟磷酸锂市场主流价（万元/吨）8 图表17关键溶剂DMC价格走势（万元/吨）8 图表18三元、磷酸铁锂电解液价格走势（万元/吨）8 图表19天赐材料电解液业务一体化布局8 图表20天赐材料海内外电解液产能情况9 图表21近年日化材料营业收入（亿元）10 图表22近年磷酸铁出货情况（万元/吨）10 1近年业绩营收承压，盈利水平明显波动 2023公司业绩承压,营收不及预期。23年下半年碳酸锂价格大幅波动，公司大额计提存货减值1.81亿元，同时电解液盈利空间压缩导致公司整体承压。2023年 Q4公司实现营收32.81亿元，同减44.29%，归母净利润1.39亿元，同减89.74%，扣非后归母净利1.14亿元，同减91.10%。同时，2023年公司盈利水平有所下滑。2023年Q4公司毛利率和净利率分别为16.96%和4.05%，因电解液价格大幅下滑，叠加原材料价格大幅度波动导致。 图表1公司近年营业收入（亿元）图表2公司分季度营业收入（亿元） 250 200 150 100 50 营业收入（亿元）-左轴同比(%)-右轴 210%16 14 160%12 10 110%8 6 60%4 2 10% 0 归母净利润（亿元）-左轴同比（%）-右轴 4410% 3910% 3410% 2910% 2410% 1910% 1410% 910% 410% -90% 0 201820192020202120222023 -40% 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3公司近年归母净利润（亿元）图表4公司分季度归母净利（亿元） 归母净利润（亿元）-左轴同比（%）-右轴 70 60 50 40 30 20 10 0 280% 230% 180% 130% 80% 30% -20% -70% 归母净利润（亿元）-左轴同比（%）-右轴 16 14 12 10 8 6 4 2 0 202120212021202120222022202220222023202320232023 4410% 3910% 3410% 2910% 2410% 1910% 1410% 910% 410% -90% 202120222023 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5公司近年毛利率和净利率情况（%）图表6公司分季度毛利率和净利率情况（%） 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 毛利率净利率 201820192020202120222023 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 毛利率净利率 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 2023年公司费用率有所增加，利润率有所下滑。2023年公司期间费用率为9.98% ，同增2.93pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动+0.17/1.71/0.87/0.18pct 。财务费用同比增长，系报告期内计提可转债利息；研发费用同增，系报告期内部分新增研发项目处于前期研发阶段，研发投入增加。 图表7公司期间费用情况（%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 201820192020202120222023 资料来源：Wind，华安证券研究所 现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为22.74亿元，同减45.38%，主要原因为销售回款减少；投资活动产生的现金流量净额为-38.93亿元，同减23.58%，主要原因为购买长期资产支出增加；筹资活动产生的现金流量净额为-7.87亿元，同减122.81%，主要原因为上年同期收到可转债到账资金。 2上游原材料景气度不振，电解液板块承压明显 2.123年电解液出货量增速放缓，行业集中度进一步提高 电解液行业增速放缓，业内企业出货量投放速度有所降低。我国电解液产品出货量自2017年开始走高，并于2020年与2022年间明显增长，同增88.48%。23年国内电解液总产量为113.8万吨，同增27.7%。 图表8锂电产业链概览图表9我国电解液出货量（万吨） 120 100 80 60 40 20 0 201820192020202120222023 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所资料来源：EVTank，鑫椤锂电，华安证券研究所 电解液市场集中度进一步提高，天赐市场份额领先明显。2018年-2023年上半年，我国电解液行业CR1呈逐年上升趋势，CR3长期处于较高水平，CR5维持震动波动在较高位置。其中，天赐、比亚迪、新宙邦居第一梯队，市场份额占比分别为34.7%、16.7%、11.6%。 图表10各电解液主要厂商市占率变动（%）图表11我国电解液行业市场集中度（%） 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 天赐材料新宙邦 201820192020202120222023 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% CR1CR3CR5 20192020202120222023 资料来源：EVTank（22-23），前瞻产业研究院（19-21），高工锂电（2018），华安证券研究所 资料来源：EVTank（22-23），前瞻产业研究院（19-21），高工锂电（2018），华安证券研究所 图表12主要电解液厂商市占率（2023） 天赐材料新宙邦比亚迪国泰华荣昆仑化学其他 24.10% 34.70% 5.00% 7.90% 16.70% 11.60% 资料来源：EVTank，华安证券研究所测算 2.2电解液采取成本加成定价模式，碳酸锂景气度不振电解液价格有所下行 电解液采取成本加成定价模式，成品价格受原料价格波动影响较大。 1）从电解液成分组成来看：电解液主要由溶剂、溶质锂盐和添加剂三部分构成。 溶质锂盐是电解液的核心组成部分，直接决定电解液性能，其主要功能为在电池正负极之间传递锂离子。六氟磷酸锂具备良好导电性和电化学稳定性，同时制备成本较低，是业界普遍采用的电解液溶质； 2）从电解液成本组成来看：电解液成本可拆分为原料成本和制造及折旧费用两大 块，其中原料成本占成品总成本比重超过90%。电解液行业系ToB模式，头部锂电厂商普遍有一定电解液专利储备，且生产中多采取共有配方生产，因此电解液产品同质化程度相对较高，主要表现为成本竞争。原料成本方面，各成分成本占比因价格波动而存在一定变化，总体上溶质成本占比约为52.20%、溶剂成本占比约为31.8%、添加剂成本占比为9.1%。一般而言，溶质成本占比最高，而六氟磷酸锂作为电解液溶质的主流原材料，其价格变动直接影响电解液的原料成本。 图表13电解液组成拆分图表14电解液总成本拆分 溶质（主要为六氟磷酸锂）溶剂添加剂折旧 能源人工 2.