中国房地产：去库存政策或会加快市场筑底回稳

龙兆丰,CFA(852) 39118019lungsiufung@ccbintl.com 中国房地产 去库存政策或会加快市场筑底回稳 陈逸诗(852) 3911 8015elenachen@ccbintl.com ►预计去库存政策会有所加码，并把市场筑底回稳的时间点提前到2025年 ►2015年去库存行动未必能复制到2024年 ►中央政府稳房地产的决心凸显 2024年新一轮房地产政策组合拳。房地产政策近日再次成为市场关注点，这是始于5月17日发布的“政策组合”。此前，4月30日政治局会议决定把房地产去库存提升到国家政策层面。这一政策组合其实可以追溯到2023年8月以来陆续出台的一系列政策，其中包括：(1)保障性住房和三大工程的落实和筹建；(2)明确商品房和保障性住房的分工和定位；(3)对接保障性住房的需求和存量商品房的供过于求；(4)透过金融政策支持地方政府去库存和加大保障性住房供给；(5)以宽松货币政策提振购买力和购房意愿；(6)以“白名单”政策分隔房地产开发商的财务风险与保交楼的任务。 预计去库存政策在2025年有所加码，2026年市场继续去化。去库存政策的效果可以非常动态。我们假设收购将集中在二三线城市，以最大化政策影响。以12,000元/平方米的收购成本计算，3,000亿元的初始央行资金带动的5,000亿银行贷款可以消化约4,200万平方米的库存。我们预计2025年保障性住房再贷款规模将扩大1万亿元。此外，由于房地产投资低迷，销量将持续超过新开工/新推盘，导致库存自然减少。如果2024-2025年销量能保持在现有水平，2026年适度增长10%，我们预计库存水平将在2026年回复到14个月的历史平均水平。 中央政府的决心凸显。市场普遍认同政策组合的方向，但是对于政策效果意见不一，但中央政府稳定房地产市场的决心无容置疑。政府的决心可能会给大多数市场观察者的悲观预期带来上行风险。我们认为基本面较弱、在二三线城市布局较多的房企最受惠于这一次的政策组合。因此，万科、新城发展等边缘开发商在短期内会有交易机会。至于政策组合提前市场筑底回稳、中长期市场复苏的投资逻辑，我们更倾向于保利发展、绿城等优质国企。 2015年去库存的启示。我们分析了2015年类似的去库存行动。当时的政策组合包括：(1)货币宽松以提振购房能力及意愿；(2)棚改货币化推动去库存；(3)容许房企在在岸市场发行公司债。棚改货币化的机制与当前的三大工程类似。在2015年，央行透过政策性银行提供“抵押补充贷款”(PSL)到地方政府和/或国有企业，以帮助收购棚户区。受影响的居民被安置到或自行选购新房后，库存得到清理。而地方政府回收了城市中心的棚户区，然后以溢价土地款出售给房企进行二级开发，再用土地出让金偿还了PSL，形成资金闭环。如今，地方政府把库存转为保障性住房，出租给中低收入人群，再用租金收入偿还保障性住房再贷款的利息。2015年的去库存行动受到市场的欢迎，80城的广义库存周转率在6个月内大幅下降。棚改货币化持续到2018年6月，PSL余额累积超过3万亿元，最终导致房地产市场过热。 主要风险：包括房地产市场复苏不似预期、购房需求陷入持续疲弱,以及人民币贬值的压力。 这次不一样。尽管2024年和2015年的去库存政策有部份相似之处，但当前的市场环境不尽相同。首先，中国的人口结构发生变化:人口红利在消退、城镇化率已经达到66.2%。经济也经历了结构性变化，GDP和收入增长放缓。房地产市场供求关系发生重大变化：房屋所有率更超过90%、民众对于房地产作为投资工具的心态有所改变。同时，房地产市场长期低迷动摇了购房者对开发商交付能力和房价前景的信心。在这次去库存行动中，初始的保障性住房再贷款规模相对较小，仅为5,000亿元。我们预计保障性住房需求远低于2015年棚改的需求,且更集中于大城市。地方政府通过租金收入而拉动的资金周转速度也将慢于2015年简单转售土地的情况。 2024房地产金融政策组合拳 中国政府针对房地产市场推出的一系列支持性政策的时间线 中共中央政治局4月30日召开会议，决定今年7月在北京召开第三次全体会议，同时把房地产去库存任务提升至国家层面。2023年5月17日，国务院、住建部、自然资源部、央行、国家金融监督管理总局联合发布了对房地产市场支持的进一步具体政策，包括设立3,000亿保障性住房再贷款，带动5,000亿的银行贷款和使用货币宽松政策来刺激购房需求，加上之前一系列密集出台的政策，这些对房地产市场利好的政策可以一同称为“政策组合拳”，旨在促进国内房地产行业健康发展。 “保障房+商品房”双轨并行 2023年8月25日，国务院常务会议审议通过了《关于规划建设保障性住房的指导意见》(第14号文件)。该指导意见对房地产市场有多方面的影响，包括: 明确指出住房困难及租房需求问题。政府将住房问题的核心缩小到大城市工薪阶层难以承担住房成本这一点上。这些居民由于收入相对较低以及保障性住房供应不足，使他们在商品房市场中处于竞争劣势。研究发现，尽管负担能力有限,这些家庭的住房需求仍然可以转化为租房需求。为工薪收入群体提供更多保障性住房将不止为该部分居民，还有地方政府以及商品房市场的其他利益相关方创造经济价值。 协调好保障性住房和商品住房的关系。工薪阶层难以找到保障性住房的问题已经持续很长时间,这促使地方政府对商品房市场采取一系列限制性措施。这导致商品房市场效率低下,地方政府在放松和收紧政策之间寻求平衡时缺乏灵活性。增加保障性住房供应将完善住房阶梯,使商品住房回归商品属性，满足房价上升和投资需求。政府对保障性住房和商品房的区分，是重新确立房地产价值的和放松管制商品房市场的重大一步。重塑商品房的商品属性将稳定市场对房价和政策立场的预期。 大城市率先探索实践。以需定建。支持城区常住人口300万以上的35个大城市先行试点。这些城市包括了经济活跃，同时工薪阶层租房需求巨大的城市。保障性住房的供应量将根据当地租房需求和地方政府的财政能力来确定。同时也需要考虑其他可行性来确保保障性住房计划是满足商业性行为以及可融资的。 盘活闲置土地和房屋。地方政府可以在郊区开发或通过收购和改造闲置的存量房来建设和筹建保障性住房。考虑到成本效益,地方政府更可能倾向于改建或收购存量房用作保障性住房， 而不是新开发建造。这自然将未得到满足的租房需求引导至供给过剩的存量商品房，为租客和开发商创造价值。随着开发商的销售速度提高，他们也有动力降低价格以增加流动性。房价稳定后，购房者信心也会提高,推动购房需求。 将建筑贷款与租赁住房贷款挂钩 2023年1月7日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布了《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，鼓励金融机构为开发商或其他合格主体提供资金，用于建造租赁住房或将未售出的存量改造为租赁住房。贷款期限最长可达30年，贷款额度(LTV)最高可达80%。 一周后，央行批复总额1,000亿元的低成本住房租赁团体购房贷款，用于支持天津、成都、青岛、重庆、福州、长春、郑州和济南等8个试点城市购买商品房用作长租房。 这笔千亿级贷款是由中央银行以1.75%的贷款利率发放给国开行、中国银行等7个国有银行，鼓励他们发放年化利率约为3%的住房租赁团体购房贷款。同时，央行为这笔这笔住房租赁团体购房贷款设定了“红线”：(1)只能购买住宅类商品房（含产权型人才房/公寓），不允许收购商办公寓；(2)须对标的项目进行“整栋、整单元”收购；(3)风险可控、商业可持续、严格不新增地方政府隐性债务；以及(4)在贷款存续期内，不能改变房屋租赁用途。据悉，某些城市已经有合格项目将获得贷款下发。 我们认为，这一政策将有助于减少当地的商品房库存,并顺利解决由于缺乏足够的购房需求造成某些项目在建筑贷款和抵押贷款之间陷入困境的融资问题。但仍存在的担忧包括：(1)租金和融资成本的估值将取决于地方政府的运营绩效，以及低成本融资渠道的可持续性；(2)初始的1,000亿元额度可能不足以取得去库存的实质性进展(最近额度已增加到5,000亿元，但仍然不足)；以及(3)在选择被收购项目的过程中可能存在道德风险问题。80%的高杠杆提高贷款额度可以弥补市场价格和估值之间的部分差异。融资需要建立在商业性可行上发生，以确保金融系统的安全。 房地产融资协调机制"白名单"政策 自2024年2月以来，地方政府一直忙于梳理哪些项目符合获得房地产融资协调机制“白名单”政策的金融支持资格。项目是否获得资格取决于其建设进度和开发商的信用状况。成功的项目将被纳入白名单。被列入白名单可以让项目获得金融机构的平等对待，即使该项目由民营企业或已违约的开发商持有。我们对这一反歧视性的融资政策持积极态度，因为它关注项目本身的基本面，而不是管理相关项目的开发商。据国家融资担保基金称，截至5月16日，在短短4个月内，白名单项目贷款金额累计审批9,350亿。 货币政策宽松 2024年2月20日，央行下调了5年期贷款市场报价利率(LPR)25个基点，将其下调至3.95%，但维持1年期LPR在3.45%不变。这显然是为了支持房地产市场，缓解购房者的财务负担。这次降息幅度是自2019年LPR机制建立以来最大的，超出了市场预期。 消化存量房产和货币宽松 在4月30日的政治局会议上,政府高层重申了他们降低房地产行业风险的承诺,而首要任务是将去库存提升到国家政策层面。会议强调了房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。在我们看来，这些举措体现了政府决心解决国内房地产市场存在的高库存问题,因为这给业主和开发商带来房价压力，同时也使开发商、地方政府和金融机构的资本回收变得更加困难。 两周后的5月17日，国务院重申了切实保障购房人的合法权益，要防烂尾、保融资。政府敦促地方政府采取自主行动，收购或回购闲置房产，以缓解开发商的流动性压力。在库存高企的城市，地方政府可根据当地租房需求，将闲置房产转为公共租赁房。央行也在全国层面出台了支持性政策，包括：(1)设立3,000亿元的保障性住房再贷款，预计可带动银行贷款5,000亿元；(2)取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；(3)下调个人住房公积金贷款利率25个基点至2.85%； (4)将首套和二套房最低首付比例分别降至不低于15%和不低于25%(此前约为20%和30%)。 在我们看来，政府在库存消化方面的干预对于重新平衡供需状况和恢复购房者信心至关重要。根据我们在报告后半部分的计算，需要减少的库存价值不会超过4.5万亿人民币。并且随着市场复苏，资金需求可能远低于这个水平。虽然初始的再贷款金额设定为3,000亿人民币，但我们预计还有上升的空间。 暂且不谈资金规模是否会扩大的问题，一些市场人士认为,即使在3,000-5,000亿人民币的规模下，再贷款的实际部署在开始阶段也可能不太顺利。目前，该再贷款基金主要有三个要求：(1)所收购的商品房严格限定在房地产企业已建成未出售的商品房，严格把握所收购商品房的户型、面积标准；(2)收购主体由城市政府选定，被选定的地方国企及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得为政府融资平台。同时应具备银行的授信要求和授信空间；(3)收购的商品房用作保障性住房配售或租赁。 我们认为，收购、改造、出租和运营的执行将需要3-6个月的时间。但是，一旦这种模式验证成功，就可以很容易地扩大规模。地方政府将积极响应中央政府减少库存的号召，特别是那些库存水平较高的城市。对于这些城市来说，他们需要在恢复土地出售之前减少库存水平。 2024年和2015年去库存路径对比 2015年的“政策组合拳” 中国的房地产市场在过去几十年里经历了许多周期。在这些市场周期中，政府一直在定期推出逆周期措施，旨在缓解这些周期中容易出现的极端情况。2014-2016年的房地产市场下行就是最近的一次，也是最剧烈的市场调整之一。因此，它引发了政府的强