双轮驱动，增长和复苏双管齐下

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 科技 2024年6月3日 超微半导体(AMD US) 双轮驱动，增长和复苏双管齐下 我们认为AMD是全球半导体标的中可以平衡到人工智能高速增长和半导体周期复苏的标的之一。我们预测，公司人工智能加速芯片作为英伟达GPU芯片的最相似解决方案或在2024和2025年分别达到45亿和90亿美元的销售额。随着公司传统数据中心业务市场份额增加，客户端业务的周期性恢复，我们对于公司盈利能力的预测比市场更好。虽然投资者之前对公司人工智能加速芯片的一部分高期望可能已经反映在股价中，我们认为近期股价回调或是一次买入机会。我们首次覆盖AMD，给予买入评级，目标价200美元，对应2024/2025年平均市盈率43倍。 个股评级 买入 人工智能拉动数据中心业务，推理占比或还将上升：鉴于生成式人工智能大模型的不断成熟，人工智能加速芯片中用于推理的比例不断上升。依靠开源软件模式，AMD人工智能加速芯片市场份额或进一步增加，我们预测到4Q26或可达9.6%。下游云服务厂商资本开支加速上涨且超市场预期，微软、谷歌、AWS、Meta 2024年资本开支总和或可达1,679亿美元（同比+39%）。CPU业务得益于其出众的硬件竞争力以及与晶圆厂紧密的合作，或在2024年获得更多数据中心市场份额。包括数据中心GPU芯片45亿美元收入，我们预计数据中心2024年收入129.5亿美元，同比增长99%。 资料来源: FactSet 客户端业务有望周期性恢复，游戏与嵌入式业务长期看好：我们认为，个人电脑客户端业务在2022/2023年连续两年录得同比负增长之后，周期性换机开始、AI PC兴起和Windows换代的综合驱动下，收入或在2024年重新实现同比增长。游戏和嵌入式业务均受周期影响，收入或在2024年有较大的同比双位数下降。通过对下游库存的分析，我们认为游戏与嵌入式业务收入或在2025年温和复苏。 估值或有上升空间：我们的目标价200美元对应2024/25年平均市盈率43倍，首次覆盖给予买入评级。公司历史平均估值为34.8倍市盈率（NTM）标准差9.8倍。作为对人工智能加速芯片和半导体周期向上均有敞口的标的，我们给予公司适当溢价。我们认为数据中心GPU收入和公司在半导体行业复苏过程中的盈利能力是投资者辩论的核心。我们对数据中心GPU收入（2025年60-170亿美元）和公司经营利润率（2024/2025年平均25.7%-31.7%）的敏感性分析显示AMD股价或在164-266美元之间。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.comD 目录 估值................................................................................................................................................9 人工智能推理GPU芯片市占率或进一步上升.........................................................................................................................................11开源软件用户反馈拭目以待......................................................................................................................................................................13 硬件创新持续领先，CPU相关业务景气度提升...........................................................................15 AMD硬件竞争能力显著增强....................................................................................................................................................................15AMD数据中心服务器CPU市场份额显著上升........................................................................................................................................16客户端业务或有周期上行机遇..................................................................................................................................................................17 长期看好游戏和嵌入式业务.........................................................................................................22 投资风险.......................................................................................................................................26 投资要点 AMD股价从2024年3月以来有所回调。从基本面上看，我们认为下游人工智能基础设施建设的需求依然强劲。具体地说，GPU加速器MI300系列进展令人鼓舞，传统数据中心CPU则较2023来说需求恢复，且公司市占率或继续上升。而个人电脑客户端业务或出现周期性恢复。我们认为回调后公司股价更有吸引力，或是一个买入机会。 我们认为生成式人工智能基础设施中用于推理的比例或不断升高，这将帮助提升公司在数据中心GPU上的市场份额，我们预测4Q26或达到9.6%。我们在报告中以Hugging face为例，梳理了公司开源软件系统ROCm的进展。我们预测公司数据中心GPU业务在2024/2025年分别贡献45/90亿美元的收入，且帮助公司提升利润率。我们认为，公司对于MI300之后新GPU产品的发布，或者对于GPU产品在近两年内正面的销售指引或是股价的最重要催化因素。 公司凭借其在CPU领域先进的架构设计以及与晶圆厂紧密的合作关系，数据中心CPU的市场份额不断上升。我们预测这个趋势或在2024年继续。而全球云服务商2024年资本开支加速增长抑或使AMD的CPU等传统数据中心业务受益。个人电脑客户端CPU在2020-21年期间实现高增长后，近两年周期下行。随着换机周期到来，AI PC等新产品的发布以及Windows的更新换代影响，我们认为公司客户端业务2024年收入或实现同比增长。 我们认为游戏与嵌入式业务收入受周期影响或在2024年有较大的双位数同比下跌，我们通过对下游库存的分析认为部分行业企业库存天数增速或已经放缓，而下游或在2025年进入新一轮补库存周期，我们因此预测公司游戏和嵌入式业务2025年或可温和复苏。 综上，我们首次覆盖AMD，给予买入评级，目标价200美元对应2024/2025年平均市盈率43倍。我们对投资者最关心的数据中心GPU收入和公司2024/2025年平均经营利润率做了敏感性分析，得到公司合理股价或在164-266美元之间。 财务预测 我们预测AMD 2Q24营业收入为58.5亿美元，高于公司指引中位数57亿美元和Visible Alpha（VA）一致预期的57.2亿美元。预测2024全年收入259.8亿美元，高于VA一致预期256.0亿美元。我们认为投资者关注数据中心GPU销量，特别是公司对MI300产品在2024到2025年的成长性。我们预测公司2024全年数据中心业务收入129.5亿美元，同比增长99%，其中数据中心GPU全年销量为45亿美元，高于公司最近一次指引的40亿美元。鉴于公司现在的指引已经相对于之前20亿和35亿美元的指引有大幅度上调，我们认为公司或可能在2Q24或之后进一步上调指引，但随着对全年销售的能见度进一步增加，上调幅度或非常有限。根据之前实际业绩和管理层指引之间的关系，我们的基础假设是全年数据中心GPU业绩或小幅超过1Q24业绩后的指引，即45亿美元。参考指引，MI300等数据中心GPU产品的2024年销售额或将集中在下半年，我们预测2Q/3Q/4Q24数据中心GPU业务收入分别为6.3亿，13.6亿和20.2亿美元。我们预测客户端/游戏/嵌入式业务2024全年营收为61.5/33.6/35.1亿美元，同比增长32%/-46%/-34%。 对于2025年，我们预测全年销售额333.8亿美元，高于VA一致预期328.9亿美元。我们认为驱动业绩上涨的主要因素为数据中心GPU继续放量，预测数据中心GPU销量或可达到90亿美元，同比接近翻倍。受此带动，我们预测2025年数据中心总体营收184.3亿美元，同比增长42%。我们预测公司客户端继续周期性恢复，预测营收73.3亿美元，同比增长19%。而游戏和嵌入式系统收入增速则由负转正。 利润端，受数据中心GPU持续放量拉动全年销售额影响，我们预测2Q24和2024全年non-GAAP净利润分别为11.5亿美元和58.9亿美元，高于VA一致预期的11.1亿和57.5亿美元。2Q24和2024全年non-GAAP EPS为0.70美元和3.59美元，高于VA一致预测的0.67和3.49美元。 我们预测2024/2025年的non-GAAP毛利率分别为53.9%/56.2%，non-GAAP经营利润率25.5%/31.9%，悉数高于VA一致预期。参考英伟达之前经营利润率随高毛利的数据中心GPU业务占比提升而不断提高，我们认为MI300系列产品上量是公司提升经营利润率的主要驱动力。我们假设2024年non-GAAP经营利润率25.5%，较2023年的21.4%有所回升，但小于2022年的26.9%。预料2025年随着数据中心GPU上量之后，研发费用等进一步摊薄，数据中心业务经营利润率上升，加上数据中心业务占比的上升，进一步拉升公司经营利润率。另外行业下行过程中客户端利润率加速下滑，随着个人电脑业务景气度提升，客户端业务亦为公司总体利润率上升有正面贡献。 我们预测2025全年non-GAAP净利润分别为94.0亿美元（高于VA一致预期92.7亿美元），Non-GAAP EPS为5.73美元（高于VA一致预期5.57美元）。 资料来源: AMD，交银国际预测 资料来源: AMD，交银国际预测 资料来源: AMD，交银国际预测 估值 回顾AMD近一年来的股价，受投资者对AI主题的高预期的影响，AMD股价从2023年5月开始快速上升，从2022年底的70-80美元上升到2024年3月超210美元。从某种意义上来说，AI应用的强势崛起弥补和掩盖了公司2023年在游戏，客户端等其他不同应用上不及市场预期的