国债月报：6月债市风险不大，关注央行对冲安排落地

2024 年 6 月 3 日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 6 月债市风险不大，关注央行对冲安排落地 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃5月债市修复后又受监管影响再迎调整，短期看监管压力可能继续发挥影响，主要在于长端收益率受到央行的重点关注，很难向下突破2.5%，但基本面动力边际走弱也意味着其调整空间有限，或维持上有顶下有底的震荡。而短端收益率存在一定博弈机会，主要是6月资金面压力不大，而三季度即将进入政府债放量高峰，市场可能博弈央行对冲安排。整体来看，我们认为6月债市长端风险有限，短端可以博弈宽松落地后的牛陡行情。 20240524【专题报告】债市展望和风险思考 20240603【专题报告】特别国债纳入可交割券的影响探究 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前已无正套机会。（2）基差策略：继续关注做多基差策略。跨期策略：12合约流动性不佳，不建议参与。跨品种策略：曲线短期或维持陡峭，关注多短端空长端的做陡策略。 目录 目录.............................................................................................................................. - 3 -一、 5 月行情回顾..................................................................................................... - 4 -（一）国内债市行情回顾...................................................................................... - 4 -（二）海外市场行情回顾...................................................................................... - 6 -（二）资金面回顾.................................................................................................. - 6 -二、 债市环境分析.................................................................................................... - 8 -（一） 基本面情况：............................................................................................ - 8 -1、4 月生产、需求两端仍然分化.............................................................- 8 -2、4 月信用指标表现疲弱.......................................................................- 10 -3、5 月前瞻指标边际走弱....................................................................... - 11 -（二） 政策面...................................................................................................... - 12 -1、5 月地产政策优化效果几何...............................................................- 12 -2、央行频频发声如何理解......................................................................- 13 -（三） 资金面：6 月资金面预计平稳...............................................................- 13 -三、 下月行情展望.................................................................................................. - 16 -（一）市场逻辑梳理及下月展望........................................................................ - 16 -（二）套利策略展望............................................................................................ - 16 - 一、 5 月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 5 月债市先有所修复，后再度受央行发话影响调整。4 月下旬央行发话提示长端利率风险叠加地产政策优化一度引发债市调整，但 5 月小长假节后市场情绪有所修复，虽然仍有对超长期特别国债供给放量、地产政策持续优化和央行调控的担忧，但对各项利空的反应逐渐钝化，10 年国债维持在 2.3%附近震荡。随后 5月 13 日财政部公布特别国债发行计划，在 5 月至 11 月发行完毕而并非集中发行，市场担忧明显缓解。5 月 17 日央行等部门就促楼市打出了一套政策“组合拳”，随后上广深接连跟进落地政策实施，但市场解读为利空出尽，长端收益率再度回落，10 年、30 年分别回落至接近 2.28%、2.52%，5 月 30 日央行接受彭博采访提示长端利率风险，引发国债期货尾盘大幅跳水收跌，其主管媒体《金融时报》在31 日发表头版文章称“从疫情平稳转段后的市场运行实践看，2.5%至 3%是 10 年期国债收益率的合理区间”，长端收益率快速上行。 5 月短端收益率小幅回落，长端收益率先下后上，曲线继续走陡。5 月政府债加快放量但资金面保持宽松，短端利率小幅回落，长端收益率先下后上，月末基本持平于 4 月底，各期限利差继续走阔、曲线延续陡峭。 5 月末债市调整推动国债期货基差再度走阔。5 月债市先修复后调整，国债期货基差也先收窄后走阔，但月末调整后基差水平仍低于 4 月底，卖出套保压力较为可控，市场情绪并不特别悲观。从期货隐含收益率和 CTD 收益率利差来看，5月 31 日，TL/T/TF/TS2409 的期货隐含收益率-CTD 收益率利差分别为 2.64bp、3.7bp、3.68bp、4.03bp，2 年期货主力贴水程度最深，其期货多头替代的性价比有所显现。 （二）海外市场行情回顾 下旬美联储货币政策会议偏鹰及经济数据超预期，美债收益率先下后上。5月中上旬由于美联储 5 月份会议以及阶段性经济数据走弱，曾引发降息预期升温，美债利率一度下行，但 5 月 23 日公布的美联储 5 月份会议纪要显示，支持通胀压力回升时进一步加息的官员可能并不是少数，呈现出一定程度的鹰派倾向。而后美国 5 月份 PMI 走强也使得降息预期再度降温：2024 年 5 月份美国Markit 制造业和服务业 PMI 初值双双环比回升，服务业 PMI 上升到 2023 年 6月份以来最高值，制造业 PMI 则连续五个月处于荣枯分界线上方，受 PMI 数据走强的影响，5 月 23 日市场对 2024 年美联储降息空间预期为 34BP，较 5 月 15日的 52BP 减少了 18BP，但仍高于 4 月底的 28BP。截至 6 月 3 日，联邦基金利率期货显示市场预期美联储最早可能于 9 月降息，但是概率较低。 （二）资金面回顾 5 月政策利率持平不变，公开市场继续回笼资金。5 月上中旬政府债发行仍然偏慢，月中特别国债开启发行但发行额不大，月末最后一周地方债明显放量，但央行加大逆回购投放呵护跨月资金，资金面整体仍维持宽松。本月 MLF 等量平价续作，OMO、LPR 各政策利率继续维持不变。 长、短端资金利率均维持平稳宽松。5 月银行间资金平稳，DR007 波动区间在1.8%~1.9%，整体保持在 1.8%的 7 天逆回购政策利率上方运行，与衡量全市场情况的 R007 的利差略低于历年同期均值，显示银行-非银无流动性分层且市场整体资金维持宽松。长端的 1 年国股银行同业存单发行利率较上月末小幅下行，至 5月 31 日为 2.08%左右为今年来最低。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、 债市环境分析 （一） 基本面情况： 1、4 月生产、需求两端仍然分化 4 月国内生产指标加快修复，而需求端有所走弱。生产端，4 月工业增加值累计同比增长 6.3%较上月加快 0.2 个百分点，环比增长 0.97%显著高于近五年同期均值 0.41%，工业生产较强。需求端，外需较具韧性，出口环比跌幅小于季节性，支撑同比增速加快，但内需延续偏弱，消费方面 4 月社零环比增长 0.03%显著低于近五年同期均值 0.46%，累计同比增速放缓 0.6%至 4.1%，投资增速小幅放缓，其中制造业和基建投资高位回落，房地产投资跌幅继续扩大，对整体内需拖累较大。具体看，房地产方面，竣工链受去年同期高基数拖累，同比跌幅进一步扩大，而销售和新开工尚未见好转，仍然深陷负区间，后期继续关注 4 月末以来地产政策优化是否能够带来边际改善。从价格指标看，需求端内外整体偏弱但小幅改善，CPI 和 PPI 同比增速均有所回升，但国内服务 CPI 持平上月维持低位，也显示内需动力仍有待增强。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2、4 月信用指标表现疲弱 4 月社融少增，M1 转负。4 月社融少增 720 亿元，主要拖累在于政府债发行偏慢，以及未贴现票据、企业债融资和贷款少增，具体从贷款结构来看，4 月企业贷款尤其是中长期贷款同比少增，而票据冲量特征明显，显示企业长期投融资需求走弱，居民中长期贷款或受房地产需求偏弱拖累继续同比少增，整体来看社会融资需求仍然偏弱。广义流动性方面，4 月 M1 罕见转负，或与 4 月叫停手工补息、高息揽储有关，4 月企业和居民存款跌幅明显高于季节性，存款流失导致 M1走低，但这同时也说明社会活钱仍然未投入实体经济循环，而可能是继续在金融体系里寻找更高收益的产品。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 4月存款流失较严重，或是M1转负的主要拖累 4月企业、居民贷款偏弱，票据冲量特征明显 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3、5 月前瞻指标边际走弱 5