地方债新增限额创新高，一季度发行规模下降明显， 后续发行有望提速，政府债务严监管仍将持续 ——2024年一季度地方政府债券市场观察

——2024年一季度地方政府债券市场观察 2024.5 地方债新增限额创新高，一季度发行规模下降明显，后续发行有望提速，政府债务严监管仍将持续 ——2024年一季度地方政府债券市场观察 联合资信公用评级一部唐立倩李颖张永嘉董思茵 2024年一季度，地方债新增债务限额4.62万亿元，规模创历年新高；受12个重点省份严控政府投资及2023年底增发的特别国债资金逐步落地影响，一季度地方债发行规模同比下降25.40%至1.57万亿元，其中新增债券回落明显，再融资债券则在一揽子化债背景下保持较快增速，重点省份发债以再融资债券为主。4月份地方债发行速度仍相对偏缓，央行公布的4月社会融资数据为近20年来首次出现单月负值，在当前居民融资需求走弱、城投净融资收缩的大背景下，预计5-6月地方债及国债发行有望提速。超长期特别国债于5月中旬起首批发行，预计后期地方债发行利率或小幅上涨。未来地方政府债务严监管态势仍将持续，强调完善全口径地方债务监测监管体系。 一、地方政府债券相关政策梳理 2024年以来，我国宏观调控力度加大，在转方式、调结构、提质量、增效益上持续用力，国民经济延续回升向好态势。2024年《政府工作报告》提出，经济工作要坚持稳中求进总基调，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，在此背景下，地方政府债券作为重要的逆周期调控工具持续发力。2024年以来，地方政府债券相关政策主要体现在：财政政策适度加力、地方债新增限额创历年最高，一揽子化债方案进一步落实助力地方债务化解，强调建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制等方面。上述政策向市场释放明确积极信号，巩固支持市场信心，对经济稳增长发挥了积极作用。具体看，2024年以来地方债相关政策举措如下。 一是积极的财政政策适度加力、提质增效，地方债新增限额创历年新高。2024年《政府工作报告》提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效，用好 财政政策空间，加强财政资源统筹，组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，保持适当支出规模，促进经济持续回升向好；要积极扩大有效投资，合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围，额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜。2024年两会确定今年地方政府新增债务限额为4.62万亿元，规模创历年新高；其中新增一般债限额0.72万亿元、与上年持平，新增专项债限额3.90万亿元、较上年增加0.10万亿元，支持地方加大重点领域补短板力度。 二是一揽子化债方案推进落实，进一步统筹防范化解地方债务风险，扩大名单制管理区域。伴随2023年一系列化解债务风险措施的有序实施，今年以来，一揽子化债方案继续推进。2024年2月23日，国务院常务会议指出要坚持改革创新，强化配套政策支持，进一步推动一揽子化债方案落地见效。2024年《政府工作报告》提出，要稳妥有序处置风险隐患，统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。特殊再融资债券发行方面，2024年一季度贵州、天津分别发行特殊再融资债券178亿和114亿，化债手段更加多元。在到期高峰来临叠加一揽子化债方案实施的背景下，2024年一季度，再融资债券发行7315.87亿元，同比增长66.16%。2024年3月，国务院办公厅发布《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（国办发〔2024〕14号），核心内容是12个高风险重点省份之外的19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的相关政策化债，部分非12个高风险重点省份的地市或将纳入《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号）适用范围、新增投资受限。受严控政府投资及2023年底增发的特别国债资金逐步落地影响，2024年一季度地方债发行规模同比大幅下降、发行节奏明显放缓。其中，新增专项债6341.24亿元，同比下降53.26%，为近三年最低水平，10个高风险重点省份未发行新增专项债。 三是健全风险防控长效机制，完善全口径地方债务监测监管体系，推进地方融资平台转型。在以“遏增量、化存量”为主线出台一系列防范化解地方债务风险机制措施的基础上，中央多次提出建立地方债务监管长效机制。2024年2月23日，国务院常务会议指出，要强化源头治理，加快建立同高质量发展相 适应的政府债务管理机制，在高质量发展中逐步化解地方债务风险。2024年《政府工作报告》提出，要健全风险防控长效机制，完善全口径地方债务监测监管体系。2024年3月，财政部发布的《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》指出，强化地方政府债务管理，要完善专项债券管理制度，加强项目穿透式管理，强化项目收入归集，确保按时偿还、不出风险；要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，坚持省负总责、市县尽全力化债；要健全防范化解隐性债务风险长效机制，加强部门协调配合，完善监管制度；严肃查处各类违法违规举债行为，加大问责结果公开力度，坚决防止一边化债、一边新增。这意味着中央将持续制度化、体系化防范及化解地方债务风险，债务类型涵盖地方政府法定债务、隐性债务、城投企业经营性债务，完善全口径监管。此外，未来化债机制或将通过推进地方融资平台市场化转型升级加强造血功能、推动债务良性循环。2024年3月22日国务院防范化解地方债务风险工作视频会议指出，要加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型，要以化债为契机倒逼发展方式转型。自2023年11月至今，已有超过100家城投企业声明转型为市场化经营主体。2024年4月30日，中共中央政治局会议指出，要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。 二、2024年一季度地方政府债券市场回顾 1.发行概况 2024年一季度，地方债发行规模较上年同期明显下降，再融资债券占比仍较高。2024年1－3月，地方政府债券累计发行303支，金额合计15738.61亿元，相当于2023年全年的16.88%，同比下降25.40%，地方债发行总额规模较上年同期明显下降。其中，新增债券8422.74亿元，同比下降49.55%；再融资债券7315.87亿元，同比增长66.61%，再融资债券占比同比大幅提升25.61个百分点至46.48%。其中为缓解地方政府隐性债务风险而发行的特殊再融资债券合计794.86亿元。自2023年10月内蒙古发行首批特殊再融资债券以来，截至2024年3月底，全国各省市区特殊再融资债券发行总额累计14680.00亿元。从资金用途看，2024年一季度新发行地方政府债券中专项债券占67.98%，延续了2019年以来以专项债券为主的融资结构。从净融资额来看，2024年一季度地方政府债券到期金额为6136.21亿元，提前兑付规模35.57亿元，净融资额为9566.83亿元。 2024年一季度地方债加权平均发行期限12.70年，10年期以上债券占比下降，长期债券发行呈收敛态势。自2019年财政部不再限制地方政府债券期限比例结构后，10年期以上地方政府债券发行规模占比由18.58%快速上升至2020年的45.76%。2020年11月，受财库36号文提出“年度新增及再融资一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），专项债券期限应与项目期限相匹配”影响，2021年10年期以上债券占比有所收敛。2022年受专项债券发行增长影响，10年期以上债券占比提升至42.61%；2023年则回落至34.11%。2024年一季度，10年期以上债券占比为33.42%，同比有所下降，同时10年期以下（不含10年）债券占比同比提升15.81个百分点。从整体发行期限看，2021年－2023年及2024年一季度，地方政府债的加权平均发行期限分别为11.95年、13.23年、12.39年和12.70年，其中一般债券的加权平均发行期限分别为7.71年、7.93年、7.38年和8.35年；专项债券的加权平均发行期限分别为14.17年、15.54年、15.20年和14.75年。 2024年一季度，地方政府债券发行速度明显放缓。从发行节奏看，2021年受新增政府债务限额未于前一年提前下达影响，当年地方债发行集中在后三季度。2022年，出于推进项目落地速度、提高年内资金使用效率的考量，地方债券发行前置，集中在前三季度。2023年，地方债发行相对均匀的分布在四个季度，其中四季度受特殊再融资债券发行带动保持一定规模。2024年一季度，地方政府债券发行规模较上年同期下降25.40%，新增发行规模占全年新增政府债额度的18.18%，发行节奏偏慢，主要受2023年底增发的特别国债资金逐步落地及12个重点省份政府投融资受限影响。 2024年一季度，重点省份以发行再融资债券为主，呈现严控地方债务、压缩政府投资态势。2024年1－3月，除上海、青海、西藏未发行债券外，其他主体均有地方政府债券发行。其中发行规模前三名的地区为山东、广东和浙江，以新增专项债券发行为主。此外，在“35号文”界定的12个重点省份中，除贵州省发债规模位居前列外，其他重点省份如天津、云南、吉林、辽宁、内蒙古、云南、黑龙江、甘肃、青海和宁夏等地发债规模在全国各省份中均位于中下水平。2024年一季度，黑龙江、贵州、内蒙古自治区、吉林、宁夏、天津、辽宁省、新疆、安徽、云南10省再融资债券发行占比均超过70.00%，其中8省为重点化债区域；12个重点省份中仅广西和重庆发行了新增专项债券， 其余10省当期未发行新增专项债。整体看，重点省份呈现严控地方债务、压缩政府投资态势，地方政府投资端结构出现分化，重点化债区域地方债券发行目标更倾向于借新还旧，债务风险相对可控的财政大省则更多地承担起政府投资任务。从净融资额来看，2024年一季度，山东省和广东省净融资额超1000亿元，另外浙江省、江苏省、贵州省、四川省和安徽省等8个省份净融资额均超500亿元。重点省份中除贵州外，其余省份净融资规模均处于中下游水平。 注：5个计划单列市纳入所在省份统计；按2024年1－3月发行规模由高到低排序资料来源：联合资信根据Wind整理 注：上海、青海和西藏2024年一季度未发行债券，对应再融资债券发行占比情况未在上图显示资料来源：联合资信根据Wind整理 2.利率与利差分析 2023年11月以来，受央行降息、债市呈现“资产荒”状态导致利率中枢整体下行影响，地方政府债券平均发行利率持续下降。2023年1－2月，整体利率走势稳中有升；3－6月，利率走势有所下降；7－11月，受跨季及政府债供给放量等因素影响，地方政府债券发行利率整体在波动中有所回升；2023年11月以来，受央行降息、债市呈现“资产荒”状态导致利率中枢整体下行影响，地方政府债券平均发行利率持续下降。2024年1－3月，地方政府债券平均发行利率为2.51%，其中一般债券平均发行利率为2.49%，专项债券平均发行利率为2.52%。 2024年1－3月，地方债发行利差环比大幅收窄；各省（市、自治区）发行利差明显收敛；平均发行利差最高和最低的省份分别为贵州和福建。2023年一季度地方债发行利差为10.82bp，二季度进一步收窄至10.49bp，三季度发行利差扩至13.52bp，四季度以来受特殊再融资债券供给压力影响，发行利差显著扩大至22.06bp。2024年一季度，平均利差环比大幅收窄至11.76bp，略高于2023年同期。各省份发行利差环比数据方面，以发行量最大的10年期地方债为样本，2024年一季度，在整体利差下行的大环境下，平均发行利差最高的省份为贵州（22.01bp），其次是湖南（21.99bp），在15bp~20bp区间的是天津、内蒙古、江西、海南、河北和湖北，其余省份均不超过15bp，其中，利差从高到低排序，位居后五位省份分别是福建（6.51bp）、云南（6.74bp）、浙江（7.14b