CEO离职风险与企业环境绩效

由Giulio Cornelli、Magdalena Erdem和Egon Zakrajšek 撰写 货币与经济部门 五月2024 JEL分类：D22, G30, G34, O31, Q55. 关键词：企业金融、环境、社会及公司治理（ESG）、排放、环境创新、短期主义。 国际清算银行（BIS）的工作论文是由货币和经济部门的成员撰写的。国际清算银行部门，以及不时由其他部门提供。经济学家撰写，并由银行出版。论文涉及当前热点主题对它们感兴趣，并且具有技术性质。其中表达的观点是原作者的观点。作者的观点，并不一定是BIS的观点。 本出版物可在国际清算银行（BIS）网站（www.bis.org）上查阅。 © 银行国际组织 2024。版权所有。若需复制或翻译简短节选，须注明出处。 ISSN 1020-0959 (印刷版) ISSN 1682-7678 (在线版) CEO更替风险与企业环境绩效∗ Giulio Cornelli Magdalena Erdem Egon Zakrajšek 2024年5月 摘要 我们研究了CEO被迫离职的可能性与企业业绩在多个环境维度之间的关联。我们的研究结果指出，CEO被解雇的风险较高与较低的环境排名相关，特别是在环境创新活动上，以及公司更多的ESG争议。在高管薪酬计划中包含ESG支付条款仅略微缓解了这种恶化。观察温室气体（GHG）排放数据，我们持续发现，被解雇的可能性上升对应着范围2和3排放（“碳泄露”）的增加，而范围1排放保持不变。通过工具变量方法，我们将公司ESG争议和环境创新评分的恶化追溯为对短期行为的战略调整。 JEL 分类法：D22 G30 G34 O31 Q55 关键词企业金融、环境、社会及公司治理（ESG）、排放、环境创新、短期主义 1 引言 2015年巴黎协定确立了一个长期目标，即将全球平均气温的上升控制在2摄氏度以下。原样保留：oC在工业前水平之上。仅凭个人偏好和消费行为的改变，将不足以实现这一具有高优先级的目标。近期的研究工作表明……Bouckaert et al.(2021该数据显示，减少不到5%的...CO到2050年，排放源将来自行为改变。2 另一方面，他们认为其中55%将来自市场上已经商业化技术，剩余的45%来自创新。如此高难度的挑战更加突显了企业在绿色经济中将扮演的关键角色，并呼吁企业在制定战略时转变文化。此外，2023年夏季创纪录的高温浪潮更加突显了实现这一目标的重要性，鉴于挑战的规模，即使是微小的贡献也不应被忽视。 实现这些结果不仅从“宏观社会”的角度来说是优先事项，而且对微观企业层面也提供了相当多的好处。事实上，与投资者和金融中介机构内化绿色转型的重要性相一致（克鲁格等人,2020（），绿色企业以更低利率借款（德格里斯等人,2023), 具有更低的整体资本成本（查娃,2014)，无需向投资者支付溢价以补偿他们面临碳排放风险的风险（博尔顿与卡佩尔茨基,2021),并且财务限制较少（Oliviero 等人,2024) 相对于较棕色的那些。 可持续且长久的公司环境绩效改善可能需要将关注点转向长期，而管理层激励有时可能会偏向短期回报。这种摩擦，也被称为地平线的悲剧(查看卡尼(2015在被迫离职风险增大的情况下，这对首席执行官（CEO）来说可能尤为尖锐。 本文研究了首席执行官强制离职的概率与风险（首席执行官面临的一个主要风险源）之间的关系。Peters and Wagner,2014;Jenter and 卡纳安,2015;艾尔等,2020),并且在多个环境维度上保持稳健的表现。换句话说，当首席执行官面临被非自愿解雇的高概率时，他们是继续追求通常具有更长期性质的环境目标，还是相反，将战略重点重新转向短期目标以巩固其地位？ 为了回答这些问题，我们构建了一个新颖的数据库，该数据库结合了关于CEO特征和面临被迫离职风险的指标，以及公司财务状况、预期违约频率、以及环境、社会和治理（ESG）绩效指标。我们估算CEO被迫离职概率的方法建立在以下结果之上：皮特斯和瓦格纳(2014).特别是，我们从概率单位回归中获得了拟合值。强制流转,一个当CEO意外被解雇时取值为1的虚拟变量1在代表行业波动性和市场调整收益的一组控制变量中，公司的财务状况、股票特定收益以及首席执行官的年龄、任期和双重身份特征。 在第二步中，我们研究所获得的措施与公司环境绩效指标的关联性，同时控制了监管、股东压力、董事会代表性、首席执行官权力，以及公司特征、股票回报和行业波动性。在第三步中，我们测试我们的结果是否受到所谓的ESG薪酬条款的影响——即与ESG相关目标挂钩的薪酬条款。在第四步中，我们测试当使用公司温室气体（GHG）排放数据作为因变量时，我们的结果是否讲述了一个一致的故事。换句话说，我们研究CEO合同意外终止更高风险对公司环境绩效的影响是否可以通过直接可测量的指标，如公司GHG排放来检测。最后，我们研究这种影响在公司内部运作的机制。具体来说，我们提出短期主义作为解释公司ESG争议和环境保护创新方面表现下降的渠道。因此，我们认为，当CEO面临被非自愿解雇的高风险时，他们会将公司战略重点重新定位为短期（即短期主义）。这样的 一个转变，使得针对提高公司环境绩效的努力空间减少，尤其是在那些只有长期才能获得收益的领域，例如，例如，环境研发。 我们研究的主要结果是如下。首先，CEO被迫离职的可能性越高，公司环境绩效越差。我们在环境绩效的所有维度上均发现这种效应，尤其是在更长期导向的环境创新维度上，这种效应尤为强烈。其次，越来越被采用的ESG-Pay条款似乎并不能有效遏制这一效应。第三，CEO被迫离职的可能性越高，则2 & 3范围排放量越大。相反，我们没有发现对1范围排放量的任何影响，这在短期内可能更难以改变。最后，通过工具变量回归设计，我们将公司环境争议绩效和环境创新维度的恶化追溯到一种战略性的短期化取向，我们用CEO被迫离职的概率作为工具变量。 我们的论文与几条文献线索相关。具体来说，我们的分析针对研究CEO被迫离职风险影响的论文。皮特斯和瓦格纳(2014)阐述在面临波动行业条件的企业中，首席执行官面临更高的离职风险，并因此调整其薪酬需求。与标准经济理论相反，标准经济理论建议，在评估首席执行官的表现时，董事会应过滤掉超出其控制范围的因素。Jenter 和 Kanaan(2015CEO们在行业和市场表现不佳后面临更高风险的被迫终止工作。艾尔等(2020确立在基金持续表现不佳后清算的基金经理中，强制轮换存在负面且显著的效应。王等(2024(记录CEO职业关怀与ESG争论之间的关系。我们的结果补充了他们所记录的这种离职风险对企业环境业绩的影响。) 我们的工作补充了关于高管薪酬方案中ESG-Pay条款有效性的文献研究。Cohen等(2023) 发现 ESG 的积极影响 - 支付条款在国际化背景下针对关键的环境、社会和治理（ESG）指标。Michaely等人(2024研究环境和社会（ES）薪酬条款的有效性，发现这些条款在涉及量化定义的目标时尤其有效，而当目标以定性方式定义时，企业的环境绩效不受影响。我们发现ESG-薪酬条款对环境指标的效力仅微乎其微——即，也就是说，E在美国的ESG——背景下。 作为Bouckaert et al.(2021)，我们强调环境创新对于实现气候目标的关键改进以及私人资本和公共资本在为活跃于该领域的创新型企业提供资金方面的关键作用（）。Cornelli et al.,2023;Oliviero 等人,2024;德哈斯和波波夫,2023;Aghion等人,2024;Acemoglu 等人,2012,2016). 我们的结果与以下研究发现的结论一致：Brochet 等人(2012) 谁指出，企业的短期主义与其在公司的风险水平上相关。拉弗蒂(1996)提供了关于管理层在资源配置上如何因短期利润最大化还是长期企业价值最大化而不同而进行选择的经验证据。根据博尔顿等人(2006)，典型的管理层薪酬结构，将很大一部分薪酬与当前绩效挂钩，激励管理者将短期结果置于首位。在我们的框架中，当首席执行官面临被非自愿解雇的概率更高时，向短期主义战略转向的倾向变得更加明显。由于更加关注短期，公司层面的风险增加与来自更多与ESG问题相关的争议带来的“声誉”风险增加相一致。最后，我们的研究呼应了关于此领域的研究。哈桑等(2019,2024（）和Sautner 等人(2023) 展示了如何利用机器学习技术在公司盈利电话记录的基础上，有效构建对公 司特定话题暴露度的衡量方法。 我们的论文有助于文献记录CEO强制离职风险对企业环境绩效和ESG争议的影响，并揭示了ESG-Pay条款的有效性，这些条款越来越多地包含在高管薪酬方案中。我们发现其影响是负面的，它是 尤其是对于那些高度需要的、具有更长远的环保研究与开发活动来说尤为有害，并且似乎ESG-Pay条款在抑制此类行为方面并不有效。我们记录了CEO被迫离职概率增加的影响与旨在短期内降低成本和增加回报的“碳泄漏”行为的相符性。最后，为了确定其中的作用渠道，我们将这一影响追溯到对短期主义的战略重新定位。 本论文的其余部分组织如下。第2提供数据。章节3 描述了衍生风险指标的关键历史趋势，以及选定的环境/ESG指标，发展了我们的方 法并解释了结果。第4提供了一些稳健性测试。章节5提取了我们结果的政策含义并得出结论 第2页 数据 我们从ExecuComp数据库中收集关于公司高管的数据，该数据库收集了自1992年至2022年超过3,900家美国公司的年度公司-高管级别数据。这些数据包括首席执行官的名字、其年龄以及在该公司担任的任何其他职务、她/他上任和离职的日期。我们利用这些信息来推导出CEO的任期和表示CEO是否同时也是董事会主席的虚拟变量（即CEO双重身份）。然后我们将这些数据与来自被迫交接班的高管的数据进行匹配。皮特斯和瓦格纳(2014) 谁收集了1993-2019年美国公司CEO被迫离职事件的约1,400个案例。 公司资产负债表数据——即资产、托宾Q值和销售额——来自Compustat北美数据集。股票的个体回报率是根据该方法论计算的。皮特斯和瓦格纳(2014) – 即个股回报率减去同等权重的行业回报率超出市场回报率的部分 – 使用来自证券价格研究中心（CRSP）的数据，并遵循他们的相同时间约定。具体来说，回报率是在公告日期前12个月的期间内计算的。 关于CEO被迫离职导致的业绩交接，或如果CEO没有被解雇，则根据当年的业绩进行评估。就目前而言，这种时间约定避免了使用滞后年度业绩所产生的CEO离职日期与业绩评估期间之间出现重大差距。行业是根据以下定义的：法马和弗伦奇(1997)48 行业分类。2 数据源自穆迪Cred- itEdge数据库中的一年预期违约频率（EDF）。EDF衡量一家公司在接下来一年的违约概率。3 数据关于ESG和环保指数，以及指示高管薪酬中存在ESG支付条款的虚拟变量和ESG相关争议的存在，均来源于Refinitiv。Refinitiv ESG 指数范围介于0至100之间，更高的分数与特定活动中的更好表现相关。在我们的分析中，我们将指数除以100以简化结果解释。4 数据关于温室气体（GHG）排放来自S&P Trucost，它是公司排放和气候变化风险数据的突出来源（博尔顿与卡佩尔茨基,2021,2023;阿扎尔等人,2021). 最后，衡量企业对短期主义暴露程度的指标来自NL Analytics。具体来说，该数据提供商利用收益电话会议记录和专有的机器学习算法来发现与特定主题相关的关键词，并构建企业对这一主题暴露程度随时间变化的标准。5 我们的最终样本受到公司层面ESG/环境数据的可用性限制。因此，我们的分析样本包括957家至少有六年数据的公司，其中221家公司至少出现过一次强制更换CEO的情况，以及2090位高管，时间跨度为2002年至2019年。平均每年大约有683家公司，其中2004