Flashnote2016年10月27日2016年第三季度盈利令人满意，主要是由于红参销售强劲更高股息的希望可能推动股价上涨然而，由于收益有限，维持持有评级，目标价不变为120,000韩元2016年第三季度评论：KT＆G于10月27日公布了令人满意的2016年第三季度业绩，销售额和营业额分别为12202亿韩元（同比增长7.6％）和4263亿韩元（同比增长15.1％），后者比市场预期高出4％。 Bydivision，1）其红参（KGC）的销售量为由于不断转向优质产品，因此在各个渠道均表现强劲，利润率不断扩大； 2）烟草部门（KT＆G）保持了59.6％的强劲市场份额（同比增长0.4ppt），从而在不花大笔费用的情况下提高了利润率成功推出新产品导致的营销费用。对股息的期望越来越高：另外，该公司披露并在收益公告会议上提到该公司正在考虑增加股息。我们维持2016年DPS预测为3,600韩元，相当于47％的股息派发率（2015年DPS为3,400韩元，派息率为42％）。这将在明年的董事会会议上得到确认。我们出于以下原因维持“保留”状态。首先，我们预计国内烟草市场，带有吸烟警告的图片将于2016年12月22日开始实施。其次，我们认为自2016年9月28日实施《不当招募和嫁接法》后，红参的强劲增长可能受到挑战。最后，该股的交易价格为2016年15倍市盈率处于12-17倍的历史交易区间的上限，2015-18财年EPS的复合年增长率为7％，相对缓慢（2012-15的复合年增长率为12％）。我们维持持有评级，目标价不变为120,000韩元：由于红参销售强于预期，我们分别将2016-17e销售提高了3-6％，但将2016e EPS降低了5.4％，以反映与F / X相关的亏损。我们继续使用SOTP估值。我们将核心业务估值为2016年EV / EBITDA的8.6倍，这是其历史交易区间的上限（不变）。我们通过采用不变的2016年预期市盈率10倍来对红参业务进行估值，这较韩国食品和饮料平均交易区间低30％。关键的下行风险包括1）政府进一步禁止吸烟的法规，2）国内烟草市场的急剧下降，以及3）激烈的竞争。主要上行风险包括1）烟草销量恢复强劲，超出预期； 2）红参业务的市场占有率或平均售价提高显着，3）增长快于预期。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）120,000120,000分享价格（韩元）上/下107,500+11.6%（截至2016年10月26日）市场数据市值（韩元）14,759市值（美元）12,998 BBG033780 KS3m ADTV（美元）34 RIC033780.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益7543.877072.128828.309181.68汇丰EPS（上）-7479.438696.049014.81变化（％）--5.41.51.9共识每股收益7765.088275.448703.819078.08PE（x）14.215.212.211.7股息收益率（％）3.23.33.33.3EV / EBITDA（x）8.27.56.55.9净资产收益率（％）17.515.017.116.052-周价格（韩元）150000.00121000.0092000.0010/1504/1610/16 目标价：120000.00最高：137000.00最低：97000.00当前：107500.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计蔡卓妍*亚太区消费者与零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781珍妮蔡*研究助理，消费者香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行珍妮.chae @ kr.hsbc.com+822 3706 8774*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本烟草持有：对股息的期望越来越高KT＆G（033780 KS）保持自由浮动83% 资质●烟草2016年10月27日21.83.63.43.84.011.214.916.121.624.810.99.77.1-0.7-6.31.414.516.622.225.5收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益-23.0-1.0-17.2-0.7-19.5-0.8-22.9-0.91.023.516.012.338.133.51.124.717.112.737.433.01.123.615.010.736.331.71.024.717.512.536.632.8收益/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流财务与估值：韩国电信保持财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益汇总（KRWb）电动汽车/销售3.02.72.42.3收入4,1704,6225,1415,233EV / EBITDA8.27.56.55.9息税折旧摊销前利润1,5281,6761,9251,994电动/ IC3.12.82.42.2折旧及摊销-162-212-227-239PE *14.215.212.211.7营业利润/息税前利润1,3661,4631,6981,756PB2.42.22.01.8净利息26313037FCF产率（％）7.03.64.18.1PBT1,4141,4051,7081,773股息收益率（％）3.23.33.33.3汇丰PBT1,4141,4051,7081,773*基于汇丰每股收益（摊薄）税收净利-3821,036-437971-5001,212-5171,261汇丰净利润1,0369711,2121,261发行人信息现金流量汇总（KRWb）股价（韩元）107500.00自由浮动83%经营现金流量1,2596597931,341目标价（韩元）120000.00部门烟草资本支出-210-300-300-300路透社（股票）033780.KS国家韩国来自的现金流量投资-748-461-496-282彭博（股票）033780 KS分析员崔凯伦股利-467-494-494-494市值（美元）12,998联系+822 3706 8781比率，增长和每股分析年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e同比变化价格相对145000.00135000.00125000.00115000.00105000.0095000.0085000.0075000.0065000.00201420152016韩国电信相对于KOSPI INDEX资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年10月26日收盘145000.00135000.00125000.00115000.00105000.0095000.0085000.0075000.0065000.00比例（％）每次共享数据（韩元）9181.689181.683600.0060383.048828.308828.303600.0054509.037072.127072.123600.0048988.407543.877543.873400.0045223.94每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值净债务FCF权益变动资产负债表摘要（KR-529974Wb）11449822560-6221,116无形固定资产有形固定资产1051,790991,884931,963882,030当前资产5,5715,6796,1026,790现金及其他1,7011,5391,4982,103总资产8,673 8,964 9,56910,338操作负债1,7341,5741,4331,413毛债务264216197181净债务-1,437-1,323-1,300-1,923股东的资金6,2096,7267,4848,290投资首都4,0314,5495,2285,391 资质●烟草2016年10月27日3表1：2016年第三季度业绩摘要销量1,220.2 1,194.3 2.2 1,134.4 7.6 1,088.1 12.1资料来源：彭博社，公司数据表2：按部门划分的KT＆G销售和收入（十亿韩元）16年3季度2015年第3季度-净销售额1,2201,1348%韩国电信7547037%-国产烟4984755%-烟草出口1971885%-房地产322063%-其他261937%凯格34528322%其他121148-18%营业利润42637115%韩国电信34931610%凯格695330%其他81597%资料来源：公司资料表3：估计变更摘要 新 旧 更改 （十亿韩元）2016E 2017E2018年2016E 2017E2018年2016E 2017E2018年营业额4,6225,1415,2334,4974,8464,9232.8%6.1%6.3%OP1,4631,6981,7561,4221,6151,6632.9%5.1%5.6%NP9711,2121,2611,0271,1941,238-5.4%1.5%1.9%OPM％31.733.033.531.633.30.3NPM％21.023.624.122.824.60.3资料来源：汇丰银行估算估值与风险由于红参销售强于预期，我们分别将2016-17e销售提高了3-6％，但将2016e EPS降低了5.4％，以反映与F / X相关的亏损。我们继续使用SOTP估值。我们将核心业务估值为2016年EV / EBITDA的8.6倍，这是其历史交易区间的上限（不变）。我们通过采用不变的2016年预期市盈率10倍来对红参业务进行估值，这较韩国食品和饮料平均交易区间低30％。因此，舍入后的目标价格不变为120,000韩元。我们的目标价意味着上升11.6％；我们重申持有评级，因为自2016年12月22日实施吸烟警告图片以来，我们看到烟草市场增长有限。（十亿韩元） 16年3季度实际共识差异（％）2015年第3季度同比（％）16年2季度季比（％）OP426.3411.93.5370.515.1345.923.3NP250.1308.2-18.8302.7-17.4284.9-12.2OPM（％）34.934.50.532.72.331.83.2NPM（％）20.525.8-5.326.7-6.226.2-5.7 资质●烟草2016年10月27日4SOTP估值（十亿韩元）2016e烟草EBITDA1,465.3目标X8.62016e KGC NP128.6目标X10.0企业价值13,887.42016e净债务-1,322.6非核心资产（20％的折扣）824.1权益价值16,034.0每股资产净值116,787目标价120,000资料来源：汇丰银行估算关键的下行风险包括1）政府进一步禁止吸烟的法规，2）国内烟草市场的急剧下降，以及3）激烈的竞争。主要上行风险包括1)烟草销量恢复强劲，超出预期； 2）红参业务的市场占有率或平均售价提高显着，3）增长快于预期。 资质●烟草2016年10月27日5揭露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡卓妍和蔡珍妮重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股