A股策略周报：进二退一，逆向布局

2024.06.02 方奕(分析师) 021-38031658 策略研究 策略研 究 股策略周 报 证券研究报 告 进二退一，逆向布局 本报告导读： 不确定性下降是推动2024年中国股市上升的关键动力，我们认为股市有望“进二退一”式的震荡上升。展望年中，敢于逆向布局，加大对成长与内需蓝筹的边际配置。 A 摘要： 大势研判：进二退一，逆向布局。近两周股市冲高回落，除了对近期紧张的地缘局势担忧外，投资者对高频经济数据所反映的需求不振与 对政策效果存有疑虑，市场预期还不稳定以及共识重新凝聚偏慢。过去多年的时间中国资产定价既受到外部地缘的影响，也受到国内“需求收缩、供给冲击，预期转弱”的冲击，股市估值不断下移。尽管外部局势依然复杂多变，但重要的变化在于2024年内需政策态度转向积极主动、改革预期升温，国内经济社会的不确定性有望下降，这将是推动股市震荡上升的关键动力。不同于23年股市高期待、高持仓 但乐观预期持续落空的局面，在经过多年调整与24年初股市波动后股市呈现低预期、低期待、低仓位特征。一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间。展望后市，我们认为市场调整反而提供了逆向布局的时机，不确定性的降低会推动股市“进二退一”式的震荡上升。 不确定性下降是推动2024年股市上升关键动力。股市长达三年的调 整与出清反应了中长期风险因素预期的累积，我们认为预期不再下修、不确定性下降是推动股市修复的关键动力：1）股市波动不确定性降低。两会强调“增强资本市场内在稳定性”，决策层指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，隐含股市波动底线明确；2）政策不确定性降低。提振内需政策态度变得更主动，政 策思路合乎逻辑。中央财政转向扩张“连续几年发行超长期特别国债” 并探索央行在二级市场买卖国债，地产“消化存量”政策目标直指症结，设备更新/以旧换新成为逆周期稳增长的新抓手；3）经济不确定性降低。特别国债发行与财政支出节奏加快，实物工作量的形成加速价格通胀有望温和恢复，指引名义GDP有望见到拐点。 投资选择：先大盘蓝筹股后小盘成长股；科技股投资先制造后应用。过去三年的市场调整与乐观预期落空，多数市场参与者仍有在巨大不 确定性下的行为与思维惯性，市场对不确定性的接纳是渐进的。现阶段重点在“有产品、有订单、有业绩且估值合理”的股票，随着市场对风险评价进一步降低行情有望扩散。推荐：1）扩内需层层加码且对症下药，尾部风险降低，看好部分内需板块反弹，推荐：金融地产/啤酒饮料/农业，以及电力/交运/煤炭/石化。2）改革预期有望升温，科技股投资先制造后应用，推荐：半导体/国防军工/创新药/计算机信创。3驱动同源，看好股息优势的港股红利与增长优势的科技龙头。 主题推荐：1、电力改革。电力体制改革持续深化，源网荷储一体化新 型电力系统构建进入加速转型期。看好发电公司、输配电设备等核心技术装备、电力数字基础设施和智能电网。2、国产装备。大基金三期成立，看好先进半导体设备/算力基础设施等潜在投资领域。3、低空经济。各地密集发布低空经济产业规划，政策扶持下相关产业链规模有望进入快速成长阶段，看好整机制造商、核心系统与零部件配套与飞行服务公司。4、更新换新。大规模设备更新和以旧换新行动是当前重要的需求抓手，看好能效标准升级和高端化/国产化主线。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 黄维驰(分析师) 021-38032684 huangweichi@gtjas.com 登记编号S0880520110005 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 相关报告 不确定性下降是中国股市上升的关键动力 2024.05.26 投资中国，坚定信念 2024.05.20 敢于逆流而上 2024.05.12 中国交易的回归：冬天过后，春天依然在 2024.05.05 投资机会在年中 2024.04.28 目录 1.大势研判：进二退一，逆向布局3 2.不确定性下降是推动2024年股市上升关键动力4 3.投资选择：先大盘蓝筹股后小盘成长股；科技股投资先制造后应用5 4.主题推荐：电力改革/国产装备/低空经济/更新换新10 5.风险提示24 1.大势研判：进二退一，逆向布局 大势研判：进二退一，逆向布局。近两周股市冲高回落，除了对近期紧张的地缘局势担忧外，投资者对高频经济数据所反映的需求不振与对政策效果存有疑虑，市场预期还不稳定以及共识重新凝聚偏慢。过去多年的时间中国 资产定价既受到外部地缘的影响，也受到国内“需求收缩、供给冲击，预期转弱”的冲击，股市估值不断下移。尽管外部局势依然复杂多变，但重要的变化在于2024年内需政策态度转向积极主动、改革预期升温，国内经济社 会的不确定性有望下降，这将是推动股市震荡上升的关键动力。不同于23 年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，在经过多年调整与24年初股市波动后，股市呈现低预期、低期待、低仓位特征。一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间。展望后市，我们认为市场调整反而提供了逆向布局的时机，不确定性的降低会推动股市“进二退一”式的震荡上升。 时间会议名称主要内容 表1:历届的三中全会都承担着统筹经济体制改革的使命 1978年12月18日十一届三中全会 1993年11月11日十四届三中全会 2003年10月11日十六届三中全会 2013年11月9日十八届三中全会 决定把全党工作的重点和全国人民的注意力转移到社会主义现代化建设上来；彻底否定了“两个凡是”的方针，重新确立解放思想、实事求是的思想路线；决定停止使用“以阶级斗争为纲”的口号，作出把党和国家的工作重心转移到经济建设上来，实行改革开放的伟大决策。 通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，《决定》指出，当前培育市场体系的重点是，发展金融市场、劳动力市场、房地产市场、技术市场和信息市场等；提出要转换国有企业经营机制，建立现代企业制度，转变政府职能，建立合理的个人收入分配和社会保障制度等。 通过了《中共中央关于完善市场经济体制若干问题的决定》，提出鼓励非公有制经济发展、转变政府职能、首次提出建立现代产权制度，并明确法律没有明令禁止的领域非公有经济都可以进入，以及深化国有企业改革、深化农村改革等。 过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对改革进行整体系统部署，不仅仅是经济体制改革，还包括政治、文化、社会、生态文明体制改革等多方面。 数据来源：Wind，中国政府网，国泰君安证券研究 商品房销售面积:当月同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比-右轴 2024/05下调首套和二套首付比例；取消全国层面首套、二套房贷利率政策下限；下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点 2024/03国常会：加快完善 “市场+保障”住房供应体系 2024/04南京重启购房落户政策，成都不再限购。政治局会议统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。 2024/03北京解除“离婚限购”，深圳取消“7090政策” 2024/01住建部、金融监管总局：建立城市房地产融资协调机制 2023/08证监会：房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制 2023/08最低首付比例统一不低于首套20%，二套30%。降低存量首套住房贷款利率。 2023/08明确认房不认贷标准，并将此政策纳入“一城一策”工具箱 2023/07国常会：稳步推进超大特大城市城中村改造 2023/01发布房贷利率动态调节机制 2022/11房地产三支箭 100% 2.5% 80% 60% 2014/04定向降准（县域农商行、合作银行）。 2014/06定向降准扩大至部分股份行。 2014/11开启全面降息，未来一年5次降准/6次降息。 2015/01公司债发行主体范围扩大. 2015/11中央经济工作会议提出“化解房地产库存，取消过时的限制性措 施”。 2016/02在不“限购”城市中将商贷的首套房最低首付比例最低降至20%；商贷的二套房首付比例降至30%。购房交易环节契税营业税优惠。 2.0% 1.5% 40% 1.0% 20% 0.5% 0% 0.0% -20% 2008/09央行开启4次降准/5次降息。 2008/10房贷利率和首付比例下降，首提改善性住房优惠，购房环节税收减免。 2008/11四万亿投资计划。 2008/12明确二套改善住房定义；加大购房信贷支持；支持房企融资。 2009/03信托向房地产发放贷款要求降低。 2009/05下调房地产开发项目的最低资本金比例。 -0.5% -40% -1.0% -60% -1.5% 图1：房地产政策出现实质性突破 数据来源：国务院，央行，住建部，金融监管总局，证监会，国泰君安证券研究 图2：来自于经济、政策、股市的不确定性下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：5月制造业PMI超季节性回落图4：5月地方债发行提速，但较历史同期偏低（单位：亿元） 53.0 20192021202220232024 2021202220232024 25,000 52.0 20,000 51.0 50.0 15,000 49.010,000 48.0 47.0 5,000 46.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.不确定性下降是推动2024年股市上升关键动力 不确定性下降是推动2024年股市上升关键动力。股市长达三年的调整与出清反应了中长期风险因素预期的累积，我们认为预期不再下修、不确定性下降是推动股市修复的关键动力：1）股市波动不确定性降低。两会强调“增强 资本市场内在稳定性”，决策层指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，隐含股市波动底线明确；2）政策不确定性降低。提振内需政策态度变得更主动，政策思路合乎逻辑。中央财政转向扩张“连续几年发行超长期特别国债”并探索央行在二级市场买卖国债，地产“消化存量”政策目标直指症结，设备更新/以旧换新成为逆周期稳增长的新抓手；3）经济不确定性降低。特别国债发行与财政支出节奏加快，实物工作量的形成加速，价格通胀有望温和恢复，指引名义GDP有望见到拐点。 经济预期下行，流动性风险出现 微观交易结构出清，超预期的信贷 需求、资本市场监管优化带来情绪改善与仓位回补 经济共识走弱，但复苏预期相对稳定 不确定性降低，但增长预期尚未上修 上证指数 沪深300 中证1000 5月13日 财政部公布超长期特别国债发行安排 1.10 3月13日 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 3月22日 国常会：谋划进一步优化地产政策 1.05 1.00 4月2日 中美领导人通话 5月23日 总书记召开企业和专家座谈会 0.95 2月9日 1月社融信贷开门红 0.90 2月20日 5年期LPR调降25bp;沪深交易所首次针对量化交易集中推出系列监管举措 5月17日 地产政策组合拳 0.85 4月30日 政治局会议：扩内需、稳地产 0.80 2月7日 证监会主席更换 0.75 2月6日 汇金宣布扩大ETF增持范围 图5：2月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段 0.70 数据来源：国泰君安证券研究 3.投资选择：先大盘蓝筹股后小盘成长股；科技股投资先制造后应用 投资选择：先大盘蓝筹股后小盘成长股；科技股投资先制造后应用。过去三年的市场调整与乐观预期落空，多数市场参与者仍有在巨大不确定性下的行为与思维惯性，市场对不确定性的接纳是渐进的。现阶段重点在“有产品、 有订单、有业绩且估值合理”的股票，