业绩达预期，AI算力布局深度布局

不断提高公司整体竞争力，促进业绩持续增长。公司发布2023年报，全年实现营收143.53亿元（+10%），归母净利润18.36亿元（+19%）。单2024年Q1来看，公司营业收入24.8亿元（+8%），归母净利润1.43亿元（+9%）。 毛利率稳定，合理控费下加大研发力度。2023年，公司整体毛利率为26.26%，与22年持平。分业务来看，公司IT设备毛利率21.88%，同比提升2.22pct； 软件开发、系统集成及技术服务毛利率为61.79%，同比减少12.94pct，该项毛利率降低主要系曙光数创冷板产品销售占比提升所致。单24Q1，公司整体毛利率为26.85%，同比提升2.81pct，盈利能力进一步提升。费用率方面，2023年销售/管理/研发费用率分别为5.23%/2.05%/9.17%，同比提升0.47pct/-0.33pct/0.67pct。 算力服务器+互联网输出强大算力，服务器+存储双轮驱动。AI大模型的兴起带来算法需求的蓬勃增长，曙光GPU深度学习平台计算系统采用曙光新一代XMachine高性能GPU服务器组成大规模GPU训练、推理集群，广泛应用于运营商、金融、能源、互联网领域。公司打造“全国一体化算力服务平台”创新型算力服务平台，充分受益于算力国产化，成为算力调度建设行业领头羊。AI技术软件栈DASDAS成为曙光软件生态的核心，依托基础硬件系统及开发工具栈，与高效算子库、框架及组件协同提升AI全栈优化能力。信创产品兼具高适配性与稳定性能，与头部客户关联紧密打牢客户基础，进一步推动信创产品服务器与存储双管齐下带动业务增长。 打造“芯-端-云”产业生态体系，实现上中下游业务全覆盖。曙光旗下子公司与参控股公司全方位覆盖上游芯片、服务器硬件、IO存储；中游云计算、大数据、算力服务平台；下游云服务的全计算业务生态体系。上游海光信息负责芯片业务提供强大CPU+GPU服务；中游曙光数创负责液冷技术研发打造大数据平台，与曙光智算研发的算力互联网、曙光云计算打造的云计算平台共同衔接上下游；下游中科三清、中科星图与联方云天协同打造绿色节能智慧模块化数据中心，开展数字地球战略。 风险提示：AI大模型相关技术进展不及预期，相关政策推进不及预期。 投资建议：预计2024-2026年归母净利润20.30/23.12/26.82亿元，对应当前PE分别29/25/22倍。我们采用PE估值法，选取同行业可比公司浪潮信息和紫光股份为可比公司，24年行业平均PE为28倍。考虑到中科曙光在AI领域的全面布局与业务间较强的协同效应。我们给予公司2024年29-31倍PE，预计合理估值40.2-43.0元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况：国产算力芯片龙头，布局“芯-端-云”全链生态体系 中科曙光成立于2006年，是我国核心信息基础设施领军企业。成立20余年来，公司一直注重高端计算、存储、安全、数据中心等方向的研发投入，目前已拥有多项高性能计算机、通用服务器及存储领域核心技术优势，并依托先发优势打造了融合创新、具备协同效应的上下游生态，引领产业升级。同时，中科曙光积极布局智能计算、云计算和大数据等领域，不断提升数字基建能力，提供智算中心解决方案。 公司治理：依托国有资本，核心管理团队产业经验丰富 依托国有资本，公司股权相对分散。中科曙光是背靠中科院成立的国家高新技术企业之一，截至2024年Q1，中科院以子公司北京中科算源资产管理有限公司持股的方式间接持有中科曙光16.36%的股份，是公司的实际控股人。公司法人思科智（前身北京市曙光计算机公司）持有公司3.8%的股份，现任股东总裁兼董事历军持有公司2.88%的股份，持股比例较低。 核心管理团队经验丰富，董事会科研与产业资源雄厚。中科曙光董事长为我国工程院院士、第三世界科学院院士李国杰先生，并兼任中国科学院大学计算机与控制学院院长，曾主持研制公司产品曙光一号并行计算机、曙光1000大规模并行机和曙光2000/3000超级服务器，也领导了计算所研制了曙光4000超级服务器。现任总裁兼董事历军是李国杰先生的学生，毕业于清华大学应用电子技术专业，1995年任职中科院，于1996年转战商界，进入北京曙光公司，2001年任曙光信息总裁，2006年加入天津曙光，具备丰富的管理经验。 表1：公司股权结构 主营业务：算力服务器+互联网输出强大算力，服务器+存储双轮驱动 公司主要以高端计算机、存储产品、软件开发及系统集成三大板块为主，辅以数字基础设施服务建设、智能计算等业务。公司凭借多年来积累的研发及产业化经验，拥有完善的IT基础架构产品线，不仅具备提供一站式通用解决方案的能力，也为科研院所、政府部门、电信、金融、能源等，提供从标准硬件系统定制化到云数据产品一体化解决方案。 表2：公司主营业务 高性能计算机方面，公司凭借多年积累的先发优势，成功研发了基于国产处理器的高端计算机、IO模块等，产品稳定性、高速互联、部件性能管理表现突出；作为国内液冷服务器龙头，公司研发的液冷存储产品ParaStor300S显著降低存储系统PUE值，未来或在智算中心、数据中心建设等有较大的市场空间；云计算方面，公司基于多年与政府部门的合作关系，以“城市云”为主要业务模式进行布局。 图1：公司产品矩阵 业绩增长符合预期，净利表现优异 公司发布2023年报，全年实现营收143.50亿元（+10%），归母净利润18.36亿元（+19%）。单Q4来看，公司营业收入65.90亿元（+17%），归母净利润10.86亿元（+22%）；单2024年Q1来看，公司营业收入24.8亿元（+8%），归母净利润1.43亿元（+9%）。 图2：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 净利率有所提升，管理费用率下降。公司管理优化有效，销售毛利率为26.26%与去年持平，营业利润率提升为15.16%，提升0.52个百分点，销售净利率为13.08%，提升0.65个百分点。费用率方面，销售费用率小幅上升至5.23%，提升了0.47%，管理费用率下降至19.08%，下降了2.31%，财务费用率为-0.56%，提升了0.20%。 费用率15.33%（+2.62pp），剔除股权激励费用后为14.95%（+2.29pp）。三项费用率合计61.78%，同比提升1.51pp，主要因研发投入强度进一步提高和2018年计提较多股权激励费用所致。因利息收入、投资收益增长及税收政策变动，弥补了期间费用率提升的不利影响，销售净利率维持在23.32%，仅微幅下滑0.48pp。 图6：公司毛利率、净利率变化情况 图7：公司三项费用率变化情况（管理费用包括研发费用） 供应链稳定导致经营现金流增加，合同负债减少。公司23年净现金流为12.33亿元，其中经营性净现金流为35.10亿元（+212.02%）、投资性净现金流为-21.30亿元、筹资性净现金流为-1.47亿元。公司经营性净现金流量变动主要由于供应链趋于稳定，降低原材料囤货规模，消耗前期库存，购买商品支付同比减少。筹资性现金流量净额原因主要为上年同期原材料备货，银行借款较大；同时，公司合同负债5.67亿元（占总资产比重变化-74.88%），主要为合同预收款验收确认收入所致。公司货币资金为71.93亿元。此外，应收账款为25.29亿元，存货为34.30亿元（占总资产比重变化-46.23%），主要由于供应链趋于稳定，降低原材料囤货规模，消耗前期库存所致。 图8：公司经营性现金流情况 图9：公司主要流动资产周转情况 盈利预测:业务增长空间广阔，盈利能力进一步加强 假设前提 1）高性能计算机及服务器业务：该业务是公司核心业务，也是其打造全链条产业生态的基础。该业务是指公司曙光星云、曙光6000系列、个人高性能计算机(PHPC)、GPU高性能计算机(GHPC)等高端服务器。这类产品目前已广泛运用于高校、科研院所、能源、金融等行业，2022年，公司高性能计算机业务实现了114.43亿元营业收入，是公司收入和利润增长的关键来源。随着国产替代化政策的深入推进，未来在数字基础设施、电子政务、企业及城市信息化等领域仍拥有较大的市场空间，同时AI服务器市场规模也有望持续增长。公司在高性能计算机领域拥有深厚的技术与产品优势 ， 此业务仍将是公司收入的主要支撑 ， 我们预计2024-2026年高端计算机业务收入分别为20%/16%/14%，并且产品议价能力提升也将抬高毛利率，预计2024-2026年毛利率为22%/23%/24%。 2）存储设备：该业务是指面对不同客户群体开发的存储产品，包含传统的磁盘阵列、备份容灾存储、并行存储和高密度存储服务器和近年来取得重大进展的AI大模型存储、液冷存储等。2023年，公司携手中国移动及各高校，打造了多个行业AI大模型全闪存储平台，性能表现优异。随着AI进一步发展，存储需求仍然旺盛，我们预计该业务收入将以12%的速度增长，同时毛利率维持27%的水平。 3）软件开发及系统集成：该业务是指围绕高端计算机的软件开发、系统集成和技术服务等，公司根据下游客户的不同需求，为他们提供系统软件平台定制服务和高端计算机集成服务。随着公司主营业务持续增长，市场认可度进一步提升，该业务有望保持5%的增速，并保持65%的高毛利。 表3：公司业务营收预测 费用率假设 期间费用率：公司主营为高性能计算机和AI服务器等业务，作为国内算力龙头企业积极布局“芯-端-云”的全面生态体系。同时，公司坚持创新驱动，注重研发投入以增厚在高端计算机、云计算、大数据、存储等领域的技术壁垒。同时，公司也有志于开拓数字基础设施建设等相关业务，增加营业收入规模和技术积累。 销售费用率：公司将在2024年继续扩大销售团队和渠道伙伴规模，完善服务管理体系和服务水平。随着公司营收增长，销售费用率增速有望下调，预计24/25/26年销售费用率分别为5.0%/5.0%/5.0%。 管理费用率：公司近两年的管理费率分别为2.38%/2.05%，呈下降趋势，预计24/25/26年销售费用率分别为1.0%/1.0%/1.0%。 研发费用率：公司作为高科技创新企业注重研发投入，近两年的研发费率分别为8.50%/9.17%，为维持公司在行业的领先地位及产品高性能优势，预计未来三年研发费率仍将维持在8.0%的高位。 未来三年业绩预测 表4：未来3年盈利预测表（百万元） 投资建议 相对估值 公司深耕高端计算机领域，在存储器、云计算等拥有诸多领先技术，同时持股国产处理器龙头海光信息，并兼顾智算中心、城市数字基建等业务发展，发挥各个业务间的协同效应，软、硬件产品全面布局。我们选取浪潮信息和紫光股份作为可比公司： 浪潮信息：公司是全球领先的IT基础设施产品、方案和服务提供商，创新发展云计算、大数据、人工智能、边缘计算等各类创新产品。公司的主营业务如下： 1）服务器及部件：包括高端服务器、大型存储、关键数据库等高端信息化核心装备、浪潮SR整机柜服务器、通用服务器等，涉及云计算、AI、边缘计算等多个领域；2）IT终端及散件：主要为台式电脑、笔记本电脑、平板电脑、一体机成套散件和整机以及相关零部件等。 紫光股份：公司深度构建“云-网-安-算-存-端”全栈业务布局，为AIGC全面应用构筑坚实的云智原生数字平台并提供解决方案。公司主营业务如下：1）智能联接：打造高性能网络联结，为园区、数据中心、广域网打造网络底座，包括交换机、路由器、无线产品、5G产品、智能运维平台等；2）智能计算业务：提供算力服务解决方案，包括多款GPU服务器和液冷机、AI一站式开发平台——傲飞算力平台等；3）智能存储业务：公司发布了业界首款全局解耦架构的端到端NVMe全闪存储Alletra MP，大幅提升存储性能、可用性、资源利用率；4）云计算与云服务业务:以云操作系统7.0平台为