金霉素龙头主业稳健，疫苗业务再添增量

2024年05月31日金河生物(002688.SZ) 证券研究报告 金霉素龙头主业稳健，疫苗业务再添增量 传统金霉素龙头，多业务齐头并进 公司金霉素年综合产能5.5万吨，是全球最大的饲用金霉素生产基地，销售遍布全球重点市场，此外，公司在其它相关领域多点布局，目前已形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的业务格局。受行业“禁抗”政策及猪周期因素影响，2019-2022年公司净利润持续下滑，但公司积极拓展疫苗业务，加之金霉素市场逐步回暖，2023年公司净利润实现触底回升，盈利能力回暖迹象。 化药业务：金霉素市场逐步回暖，产能扩张规模优势凸显 市场逐步回暖：海外：据FDA数据显示，2017年受美国《兽药饲料指令》（VFD）实施影响，2017年美国医用重要抗生素（MIA）在养殖业的销售量大幅下降至5296吨，同比-34%。但自2018年以来，MIA销售量稳步上升，2022年销售量回暖至6200吨。国内：目前金霉素在我国目前仅使用于猪，公司正在积极申报金霉素增加牛羊靶向动物，预计2024年或2025年获得批准，获准后预期能提升金霉素销量1-2万吨/年。 资料来源：Wind资讯 产能翻倍扩张：公司六期工程项目预期将在2024年投产，投产后预期化药年总产能将增加6万吨，其中金霉素年产能增加5.2万吨，盐酸金霉素年产能增加1000吨，届时公司化药产能将实现翻倍，稳占全球金霉素龙头地位，规模优势有望进一步突出。 冯永坤分析师SAC执业证书编号：S1450523090001fengyk@essence.com.cn 疫苗业务：蓝耳灭活疫苗市占第一，布病疫苗有望成为新一代大单品，非瘟疫苗进展顺利 蓝耳疫苗：公司不断深耕蓝耳疫苗领域，先后推出蓝耳活疫苗、蓝耳灭活疫苗、蓝耳嵌合疫苗。2023年公司蓝耳疫苗批签发数为77次，占总批签发数12.22%，同比+3.13pct，其中蓝耳灭活苗总批签发数量为1.13亿头份，以3400多万头份位居行业第一。 相关报告 布病疫苗：布病拥有量价双增逻辑，市场增量空间巨大。2023年公司新推出的划时代新品布病基因缺失活疫苗（BA0711株）产品具有“孕畜可用、生物安全性高、牛羊通用、检测净化”等特点，是首款符合世界卫生组织理想标准的动物布病疫苗，行业领先优势明显。 非瘟疫苗：2023年5月，公司投资2.88亿元收购吉林百思万可公司60%股权，进军非瘟疫苗赛道。公司路径为基因缺失冻干灭活疫苗，实验结果显示疫苗效果良好，已提交农业农村部应急评价，现规划有非洲猪瘟疫苗产能2亿头份。 投资建议： 目前生猪养殖端已有回暖迹象，养户使用药苗情绪有望形成支撑，预计 公 司 整 体 盈 利 能 力 反 弹 回 升 ，2024-2026年 实 现 净 利 润1.4/1.8/2.2亿元，同比增速57.4%/30.8%/23.9%，对应的EPS为0.17/0.23/0.28。公司化药业务持稳，布病疫苗领先行业，非洲猪瘟疫苗正处于应急评价中，若顺利上市，公司业绩将大幅扩容，故可享受一定估值溢价。选取业务结构相似的动保企业作为可比公司，参考2024年wind一致预期均值22倍PE，给予公司2024年30倍PE，对应6个月目标价为5.23元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。 内容目录 1.公司简介：金霉素龙头主业企稳，历经低谷快速复苏.............................51.1.历史沿革：兽用金霉素龙头企业，专注动保行业34年.......................51.2.股权结构：股权结构稳定，核心团队经验丰富.............................61.3.财务表现：营收增长稳定，盈利能力回暖趋势已现.........................62.行业分析：政策引领发展，动保行业市场化提速.................................82.1.市场规模增速减缓，行业进入规范发展期.................................82.2.兽用化药：政策推动落后产能出清，行业集中度提升.......................92.3.兽用生物制品：政策驱动市场化发展，激发行业竞争活力...................122.4.非瘟疫苗：应急评审进展顺利，市场空间广阔............................133.公司分析：“兽药+疫苗”双轮驱动，多元布局助力业务突破........................143.1.化药业务：金霉素业务全球布局，市场回暖再起航........................143.1.1.深耕金霉素成就卓越兽药工艺，产品矩阵丰富满足不同需求...........143.1.2.销售网络覆盖全球，市场回暖未来可期.............................153.1.3.金霉素产能规模优势突出，助力化药业务腾飞.......................163.2.疫苗业务：猪苗业务疫苗快速起航，布病疫苗行业领先.....................173.2.1.猪用疫苗：蓝耳灭活疫苗市占第一，战略布局非瘟疫苗...............193.2.2.反刍疫苗：划时代意义产品问世，布病疫苗市场格局有望重塑.........194.盈利预测与投资建议........................................................225.风险提示..................................................................23 图表目录 图1.公司历史沿革............................................................5图2.公司主要业务板块及子公司................................................5图3.公司股权结构（截至2024年一季报）.......................................6图4.2017-2023年公司营收持续增长.............................................7图5.归母净利润变化趋势......................................................7图6.公司各业务收入占比......................................................7图7.主要业务毛利率变化......................................................7图8.公司盈利水平出现回暖....................................................8图9.公司三项费用率..........................................................8图10.兽药产品分类...........................................................8图11.2017-2022年兽药行业销售额及增速........................................9图12.2022年兽药行业分产品销售额占比.........................................9图13.2016-2022年不同类型企业数量............................................9图14.2016-2022年不同规模企业占比............................................9图15.我国抗菌药按使用目的分类统计..........................................10图16.2019-2020年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况...........................10图17.2021-2022年不同规模化药企业占比.......................................11图18.原料药&制剂企业CR10销售额占比........................................11图19.2017-2022年兽药行业原料药销售额及增速.................................11图20.2017-2022年化药制剂销售额及增速.......................................11图21.2017-2022年兽用生物制品销售额.........................................12图22.强免苗销售占比走低....................................................12图23.非瘟疫苗应急评价流程..................................................13 图24.公司兽用化药产品系列..................................................14图25.公司全球销售网路图....................................................15图26.美国畜禽产量（猪为右轴，牛和鸡肉为左轴）..............................16图27.全球金霉素产能分布占比图（2021）......................................16图28.国内玉米价格走低（单位：元/公斤）.....................................17图29.公司疫苗战略布局......................................................17图30.2014-2023年公司研发投入...............................................18图31.公司2016-2023年蓝耳疫苗批签发数量及占比..............................19图32.牛出栏数量及增长率....................................................21图33.羊出栏数量及增长率....................................................21 表1：公司核心管理人员情况（部分）...........................................6表2：禁抗相关政策..........................................................10表3：《兽药GMP（2002年修订）》和《兽药GMP（2020年修订）》对比..............11表4：“先打后补”相关政策.....................................................12表5：目前进展较快的非瘟疫苗研发项目........................................13表6：理想情况下非瘟疫苗市场需求量测算..