美国制造业复苏：中国对美出口新变局

证券研究报告 宏观研究 2024年5月31日 麦麟玥宏观研究助理邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢美国制造业复苏与否，可能不是美联储议息的关键制约。本轮美国制造业进入复苏周期后，对美联储议息的制约或有限。因为不论是就业还是通胀，制造业的表现或很难代表整体，一是制造业就业在整体就业市场的份额较小，仅十分之一；二是制造业补库很难带动核心商品二次通胀的形成。因此，我们认为今年的通胀和就业形势仍旧具备降息条件，降息时点可能落在今年四季度。 ➢年内对美出口增速可能已经触底。我们认为，美国总进口需求回升，或能弥补年内出口份额的回落，助力对美出口增速触底。中国对美直接出口增速取决于美国总进口和份额两个因素。未来中国对美出口仍然面临美国一系列限制性政策和墨西哥等经济体竞争等影响，对美直接出口份额仍有下降的可能性。然而，美国制造业修复带来的补库存周期，将有望推动美国总进口需求改善，这有望带动我国对美国累计出口增速逐步由负转正。 ➢风险因素：美国通胀反弹超预期，地缘政治风险超预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、美国制造业复苏动能初显...........................................................................................................31.1美国制造业景气度摆脱低迷.....................................................................................31.2美国制造业复苏存在两个主推力..............................................................................71.3年内美国制造业复苏或仍具持续性........................................................................10二、对美联储议息的影响或有限.....................................................................................................102.1制造业复苏或不会制约美联储的降息....................................................................102.2首次降息时点可能在Q4.........................................................................................13三、对中国出口的影响....................................................................................................................143.1中国对美出口增速可能已经触底............................................................................143.2美国制造业复苏下，哪些行业或领域有望迎来改善...............................................173.3美国制造业复苏对中国出口的带动........................................................................21风险因素............................................................................................................................................23 表目录 表1：美国主要从中国进口资本货物和消费品......................................................................18表2：中国对美出口最多的是机电设备和纺织原料及制品....................................................18表3：2024年3月美国耐用品和非耐用品的库存分位数......................................................19表4：A股各行业海外营收占比表........................................................................................21 图目录 图1：美欧日英PMI有触底迹象.............................................................................................3图2：2009年以来，美欧日英经历四轮制造业周期...............................................................3图3：全球制造业PMI也有触底反弹迹象..............................................................................4图4：美国制造业就业扩散指数触底企稳...............................................................................4图5：美国固定资产投资与制造业PMI走势相关....................................................................5图6：美国工业用品进口和制造业PMI相关联.......................................................................5图7：美国正在进行半成品补库..............................................................................................6图8：美国PPI同比触底反弹.................................................................................................6图9：美国地方联储制造业原料价格也在回升........................................................................7图10：美国制造业库存同比增速较低.....................................................................................7图11：美国新订单和自有库存之差率先触底回升...................................................................8图12：截至2022年，美国耐用品的平均使用年限为4.3年..................................................8图13：美国各项耐用品消费使用年限约为4-5年...................................................................9图14：美国银行贷款标准改善带动制造业PMI回升..............................................................9图15：美国制造业就业在整体非农就业的占比不到10%.....................................................11图16：制造业和整体非农就业并不总是相同走势.................................................................11图17：美国核心商品对通胀的贡献较弱...............................................................................12图18：美国库存上行时，核心商品通胀并不总是随之上升..................................................12图19：美国核心商品通胀与实际库存增速之间的关联性或不大...........................................13图20：5月16日，市场仍在预期美国三季度启动降息........................................................13图21：美国自华进口份额有所下滑......................................................................................14图22：受近岸外包等政策影响后，美国自华进口年度份额还在下降....................................15图23：美国自华进口份额有所下滑......................................................................................15图24：美国自墨西哥、加拿大区域的进口份额有所上涨......................................................16图25：美国整体商品进口跟随着制造业PMI回升而回升.....................................................16图26：近两年，份额对美国自华进口增速都有拖累.............................................................17图27：美国产能利用率走势和全球制造业走势关联.............................................................17图28：美国耐用品进口量与耐用品消费量较为接近.............................................................19图29：美国非耐用品进口量无法满足其非耐用品的消费量..................................................20图30：美国非耐用品消费对其制造业的解释力大于耐用品消费...........................................20图31：美国纺织服装、家具、电气设备对进口的依赖占比均高于20%................................22 一、美国制造业复苏动能初显 1.1美国制造业景气度摆脱低迷 历史来看，2009年以来，海外主要经济体经历了四轮制造业PMI的波动周期，全球制造业PMI也同样存在类似的上升、下降波动