大类资产配置研究系列（9）：可转债配置：低估值增强与风格轮动

2024年05月30日 ——大类资产配置研究系列（9） 金融工程研究团队 魏建榕（分析师）weijianrong@kysec.cn证书编号：S0790519120001 张翔（分析师）zhangxiang2@kysec.cn证书编号：S0790520110001 陈威（联系人）chenwei3@kysec.cn证书编号：S0790123070027 魏建榕（首席分析师）证书编号：S0790519120001 可转债是股债特征兼备的资产配置工具，如何发挥其股性债性兼备的特性进行配置是重要的研究课题。本篇报告尝试讨论以下三个问题：（1）可转债是否具有配置价值？（2）如何比较可转债与正股、偏债型转债与信用债的配置价值？（3）如何增强可转债的配置价值，并在转债内部进行风格轮动？ 张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 可转债资产的配置价值分析 2017年以来，转债市场流动性逐渐改善，截至2024年4月30日，转债剩余规模7953.68亿元，数量555只。转债市场整体信用水平较优，从各信用评级规模占比来看，AAA级转债占比39.71%，AA-及以上占比92.64%。转债行业分布逐渐丰富，银行业转债剩余规模最大，达到2131.02亿元，其次是电力设备、电子等成长型行业。转债、正股、信用债收益风险特征差异明显，能够提升资产配置有效前沿。 高鹏（分析师）证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师）证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师）证书编号：S0790522030001 估值视角比较可转债与正股、信用债的配置价值 王志豪（分析师）证书编号：S0790522070003 针对可转债与正股的轮动配置，本文构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动三年历史分位数衡量转债和正股当前的相对估值水平，生成轮动信号，2010年6月以来，转债正股轮动相对正股等权指数的年化超额收益为2.59%，累计超额收益为42.57%。 盛少成（分析师）证书编号：S0790523060003 针对偏债型转债和信用债的轮动配置，本文重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，修正转债的YTM与信用债YTM进行比较，构建转债信用债轮动指标，2010年6月以来，转债信用债轮动相对信用债指数年化超额收益1.44%。 苏良（分析师）证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员）证书编号：S0790122080094 可转债的配置价值增强与风格轮动 陈威（研究员）证书编号：S0790123070027 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。本文根据反比例回归法对转股溢价率因子进行调整，构建转股溢价率偏离度因子，全域Rank IC均值为-0.075，并结合蒙特卡洛模拟定价模型构建出理论价值偏离度因子，全域RankIC均值为-0.079，融合两个估值因子构建出超额收益稳健的三个低估风格指数，分别为偏股转债低估指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数，相对原风格指数年化超额收益分别为10.66%、6.06%、3.87%。 蒋韬（研究员）证书编号：S0790123070037 相关研究报告 《债券预期收益框架与久期择时策略—大 类 资 产 配 置 研 究 系 列 （8）》-2023.12.07 对于低估风格指数的成分债而言，如果能够较快的捕捉各风格指数市场情绪上升的前期，就能踩准转债风格配置的周期。我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，2018年以来，转债风格 轮 动组 合相 对 于 转 债 等 权 指 数年 化 超 额 收 益 为18.31%，最 大 回 撤 为14.10%，信息比率为1.6。 《高频宏观因子构建与资产配置应用—大 类 资 产 配 置 研 究 系 列 （7）》-2023.10.25 《行业配置体系2.0：轮动模型的回顾、迭代与思考—大类资产配置研究系列（6）》-2022.2.27 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 目录 1、可转债：股债特征兼备的资产配置工具..................................................................................................................................42、可转债配置价值分析.................................................................................................................................................................42.1、可转债市场的发展现状..................................................................................................................................................42.2、可转债的基本要素与三项重要条款...............................................................................................................................62.3、可转债的特征指标与价格驱动因素...............................................................................................................................72.4、可转债能够提升投资组合的有效前沿...........................................................................................................................93、估值视角比较可转债与正股、信用债的配置价值................................................................................................................113.1、可转债与正股的轮动配置............................................................................................................................................113.2、可转债与信用债的轮动配置........................................................................................................................................134、可转债的低估值增强与风格轮动...........................................................................................................................................164.1、可转债的估值因子比较与低估值增强.........................................................................................................................164.2、基于市场情绪的转债风格轮动....................................................................................................................................185、风险提示...................................................................................................................................................................................216、附录...........................................................................................................................................................................................216.1、转债BS定价模型..........................................................................................................................................................216.2、转债蒙特卡洛模拟定价模型........................................................................................................................................21 图表目录 图1：开源金工正股--转债--信用债轮动配置体系.......................................................................................................................4图2：2017年以来中国转债市场进入高速发展期........................................................................................................................5图3：AAA级转债剩余规模占比为39.71%..................................................................................................................................5图4：AA-转债数量占比31.39%....................................................................................................................................................5图5：剩余规模最大的行业为银行业.........................................................