金价的“诗和远方”：黄金ETF深度

李纵横研究助理Email:lizongheng@lczq.com 沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 投资要点： 投资评级：看好（维持） 金价与美债利率脱钩主要原因包含两点：美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢、央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期。 黄金价格长线趋势预计向上。全球赤字率中枢抬升并非短期现象，而新兴经济体黄金储备相较西方有着较大差距，未来降低对单一资产的依赖度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势，而黄金资产是填补美元资产减配的主要选项，两大因素将继续带动黄金价格长期趋势的上行。 金价短期内面临回调风险。当前时间下，黄金市场投机性多方交易过于拥挤，多空比已上行至近几年高位水平，同时伊以冲突继续向外蔓延可能性已基本证伪，地缘政治风险整体可控，伴随市场情绪面波动逐步回归预期，黄金价格短期我们提示回调风险，但考虑一季度央行购金力度仍强、降息周期临近，预计其回调幅度将相对有限。 相关报告 坐看云起时——电解铝行业深度2023.05.25 年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断，下半年金价预计将进入上行周期。我们认为，9月进行首次降息的可能性较高，而在降息周期中往往伴随着强势的黄金市场，且金价拐点通常领先于货币政策调整节点，根据历史规律来看，领先周期通常为3个月。同时考虑年内美国大选所带来的不确定性所引发的避险需求，我们判断在经历短线回调后，预计下半年黄金价格将重新进入上行周期。 现货类黄金ETF占据绝对主体，其内部相关ETF业绩基准相同，因此收益率相差不大。但头部ETF基金规模显著领先于其余ETF产品，享有更强资产流动性，2021年至今，年收益率均处在行业领先水平，选择产品时建议重点关注。 股票类黄金ETF成立时间较短，目前基金规模有限，国内仅有两支黄金产业指数型基金，联接基准均为中证沪深港黄金产业股票指数。回溯该指数与金价走势，两者涨跌高度相关，在牛市来临时，指数涨幅与金价近似相当，但弹性更强，在行业上行周期时可以进行选择。但熊市中，现货类黄金ETF防守属性更强，指数回调幅度通常大于黄金，因此在配置时，我们提示重点关注其潜在的回撤风险。 风险提示：美国通胀粘性超预期、美国就业市场超预期下行、全球宏观经济修复不及预期、地缘政治形势恶化、美联储货币政策调整节奏超预期等 目录 1.进击中的黄金：金价走势回顾.......................................................................................41.1海外市场主导国际金价走势.................................................................................41.2传统研究框架失效：金价与美债实际利率脱钩....................................................42.如何看待金价走势的异动？..........................................................................................62.1宽财政与央行增储带动金价长期趋势上行...........................................................62.1.1美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢......................................72.1.2央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期......................................92.2资金面及情绪面影响金价短期走势....................................................................123.后续金价如何看？.......................................................................................................143.1降息周期临近，金价预计迎来新一轮上涨.........................................................143.2美国大选所带来避险需求助推金价走强.............................................................174.黄金ETF如何选？......................................................................................................184.1两品类黄金ETF比较........................................................................................184.2归纳总结及投资建议：重点关注头部现货类黄金ETF......................................225.风险提示.....................................................................................................................23 图表目录 图1海内外交易市场黄金价格走势对比（美元/盎司、元/克）...................................4图22023年至今，黄金价格走势回顾（美元/盎司）................................................5图3黄金的三重属性..................................................................................................6图42023年至今，黄金价格与美债实际利率走势背离（美元/盎司、%）................6图5不同利率环境下，黄金价格与美债利率走势对比（美元/盎司、%）..................7图6本轮加息周期中，财政政策并未积极配合（%）................................................8图7联邦政府赤字规模扩张增加美联储控制通胀难度（%、百万美元）...................8图8美国债务规模疫情后快速扩张（十亿美元）.......................................................9图9美国赤字率提高助推黄金价格上行（美元/盎司）..............................................9图102022年开始，央行购金量大幅增加（吨）.........................................................9图11央行年度购金规模及同比增速（吨）..................................................................9图122012年至今中国央行购金时点（美元/盎司、吨）...........................................10图13央行购金规模与金价并无显著正相关性（美元/盎司）.....................................11图142024年黄金价格经历两轮上涨（美元/盎司）..................................................12图152024年3月多头资金进入黄金市场增量明显（美元/盎司、张）.....................13图16投机性黄金交易多空比上行至高位（美元/盎司、%）......................................13图17地缘政治因素主导4月黄金价格走势（美元/盎司）.........................................13图18CPI同比增速降幅放缓（%）...........................................................................14图193月核心PCE环比增速超预期（%）...............................................................14图20一季度PCE价格指数环比增速大幅反弹（%）...............................................15图21旺盛的消费是当前通胀顽固主因.......................................................................15图224月美国非农数据不及预期（千人）................................................................15图23失业率小幅抬头（%）......................................................................................15图24就业市场需求进一步回落（%）.......................................................................16图252024年一季度美国经济增速继续放缓（十亿美元、%）.................................16图26黄金价格通常先于美联储货币政策节点进行调整，且领先周期通常为3个月（%、美元/盎司）......................................................................................................................17图272024年美国大选关键节点................................................................................18图28现货类ETF有更多产品可供选择.....................................................................19图29现货类ETF是目前国内黄金ETF市场的绝对主体...........................................19图30中证沪深港黄金产业股票指数编制过程............................................................21图31不同市值权重股所占比例..................................................................................21图32中证沪深港黄金产业股票指数与黄金价格走势对比（美元/盎司、点）............22 表1黄金价格月度涨幅对比（美元/盎司）...............................................................