供给加速叠加政策出台，利率震荡延续

内容摘要： 宏观经济方面，4月经济数据显示需求端仍然较为疲弱，地产投资和消费增速均低于市场预期，生产端较为旺盛，尤其是高技术产业生产增速回升明显，显示经济转型有所成效。从通胀方面来看，4月CPI从低位回升，PPI同比增速降幅缩窄，显示价格水平有所回升，但通胀整体仍然处于低位。 5月以来，资金利率中枢较上月整体下行，央行重点提示防范资金沉淀空转，打击手工补息，逆回购保持地量，质押式回购成交量较上月下降。一级发行方面，超长期国债启动发行，但发行规模偏低，对资金面的冲击有限。票据利率处于低位，信贷投放继续放缓，叠加存款利率下调后资金向非银转移，银行间流动性充裕，资金面整体较为平稳。货币政策方面，央行继续提示关注长期收益率的变化，政策基调较前期有所收敛。地产相关结构性政策继续出台，宽信用继续加码。整体来看，地产销售和投资低于市场预期，政策收紧大幅概率较小，总量政策保持定力，后续关注地产修复情况和利率债供给压力，警惕预期改善风险。 5月以来，收益率从低位反弹，主要原因一是政府债券发行加速预计将增大供给，二是4月末政治局会议后，多项配套政策陆续出台。向后看，从经济基本面来看，目前需求端仍然较弱，地产修复较慢，居民消费偏谨慎，通胀仍然处于低位。受此影响，货币政策预计仍然偏宽松，且政治局会议中提及降准降息，预计二季度仍有宽松空间，这使得利率上行空间有限。从债券供需来看，5月下旬以来特别国债开始发行，专项债发行预计也将加速，前期欠配压力或有所缓解。整体而言，收益率预计随预期变化而低位震荡，交易盘建议延续波段操作思路，配置盘逢利率反弹可介入，目前3Y、10Y期品种较凸。 目录 一、宏观经济：需求继续回落，高技术生产较为旺盛.........................................................................3 （一）需求：地产投资、消费继续下行，基建投资节奏较慢..................................................31、投资：投资增速回落，三大分项增速均下行..................................................................32、地产：投资增速继续回落，4月新开工回升幅度较大.................................................43、消费：增速继续回落，主要受基数影响及地产拖累....................................................54、就业：失业率继续回落............................................................................................................65、出口：进出口增速同步回升，电子产品贸易活跃.........................................................66、高频数据：钢铁焦炭开工率回升.......................................................................................9 （二）生产：4月生产较为旺盛，高技术产业增速回升明显................................................12（三）CPI增速略超预期，PPI降幅缩窄......................................................................................13 二、流动性及货币政策：央行加码地产宽信用，资金面持稳........................................................16 （一）流动性回顾：资金利率中枢整体下行，质押式回购成交量减少.............................16（二）金融数据：单月新增社融转负，政府债券和承兑汇票同比多减.............................20（三）央行下调住房贷款首付比例和房贷利率，设立3,000亿元保障型住房再贷款.22（四）下阶段流动性展望：总量政策保持定力，资金面持稳...............................................23 三、利率债策略：利率低位震荡，关注债券供需...............................................................................24 （一）利率债走势回顾.........................................................................................................................241、收益率低位震荡......................................................................................................................242、隐含税率短端上长端下.........................................................................................................26 （二）利率债影响因素分析................................................................................................................261、经济基本面：需求端仍然疲弱，政策陆续出台...........................................................272、通胀：CPI低位回升，短期内仍然处于低位..............................................................273、广义流动性：社融增速回落，M1增速由正传负.........................................................284、狭义流动性：资金利率下行，杠杆率尚未显著放大.................................................295、中美利差：倒挂幅度小幅缩窄，境外机构增持幅度下降........................................306、股债比价：较前期有所回落...............................................................................................317、债券供需：特别国债及专项债发行预计加速...............................................................31 （三）利率债策略：供给逐步加速，利率低位震荡.................................................................32 一、宏观经济：需求继续回落，高技术生产较为旺盛 2024年4月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，较上月下降0.4个百分点，保持在景气区间，显示宏观经济回升势头平稳。分项指数变化显示，市场需求保持平稳增长，企业生产加快上升，新动能平稳较快增长，大中小企业均持稳运行。2024年4月份中国非制造业商务活动指数较上月下降1.8个百分点，结束连续4个月上升走势，但仍在51.2%，显示非制造业经营活动在上月快速启动后，增速有所放缓，但仍保持平稳适度增长。以批发业和银行业为代表的生产性相关服务业在3月企业采购需求和资金需求集中释放后，经营活动增速有所回调，是导致非制造业整体增速放缓的主要因素，上述行业的商务活动指数较上月均有不同程度下降。 （一）需求：地产投资、消费继续下行，基建投资节奏较慢 1、投资：投资增速回落，三大分项增速均下行 1-4月固定资产投资累计同比增速4.2%，较前值降低0.3个百分点，投资增速回落，低于市场预期。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项增速均有所下行。房地产、制造业、基建投资增速分别下降0.3、0.2、1个百分点，政府投资项目进度仍然偏慢。制造业投资2024年以来延续回升趋势，4月份增速有小幅下滑，但仍然较高。从行业来看，增速下行的主要是医药制造业、中下游制造业，食品制造业及纺织业、 化工制品业增速上升。 2、地产：投资增速继续回落，4月新开工回升幅度较大 1-4月，房地产开发投资累计增速-9.8%，较前值降低0.3个百分点。1-4月地产投资增速下行，其中新开工、竣工、销售均为负增长，显示地产仍然没有明显起色。 从累计同比增速来看，1-4月销售增速小幅下行，竣工增速小幅上行，新开工增速上行幅度较大。具体来看，销售增速下降0.8个百分点至-20.2%，增速降幅继续扩大；新开工增速回升幅度相对较大，较前值上升3.2个百分点至-24.6%，降幅仍然较大；竣工增速小幅回升0.3个百分点至-20.4%。整体来看各分项改善并不明显，拖累地产投资增速继续下行，略低于市场预期。 从当月同比增速来看，4月当月销售和新开工增速回升较为明显，分别较前值上升6.1、17.4个百分点至-14.4%、-12.3%，竣工增速回升4.8个百分点至-15.4%。从边际变化来看，4月地产各分项有所改善，尤其是新开工回升幅度较为明显。 30大中城市地产销售数据显示，4月地产销售增速较3月有所回升，但5月以来再度下降。5月日均成交面积同比增速从4月的-38.9%下降至-49.06%。其中一、二线城市增速下滑，分别较4月下降11、14.4个百分点至-43.48%、-55.07%，三线城市销售增速有所回升，较4月上升5.15个百分点至-37.07%。 从土地成交情况来看，4月份土地成交增速较3月回落，5月份再度下降。5月土地成交增速为-49.9%，较4月下降约10个百分点，显示开发商拿地热情 一般。从土地成交溢价率来看，5月土地成交平均溢价率为1.67%，较4月下降。 总体而言，4月地产数据显示，房地产市场恢复仍然较慢，销售、新开工、施工仍然处于负增长区间。从边际变化来看，4月当月新开工回升幅度相对较大，或对后续地产投资形成一定支撑，但从开发商土地购置情况来看，5月土地成交增速继续下滑，显示地产企业预期仍然一般。展望后续，短期内居民收入预期下滑，加杠杆意愿仍然较弱，地产修复仍需时间。 3、消费：增速继续回落，主要受基数影响及地产拖累 4月消费增速继续回落，当月同比增速2.3%，较前值降低0.8个百分点。4月消费增速继续回落，主要受基数抬升影响。 从细项看，4月消费回升较多的主要是日用品、中西药品、通讯器材以及家具，增速回落较大的主要是装潢、化妆品、金银珠宝以及石油制品。具体从当月同比增速来看：一是日用品及中西药品增速上行，分别较前值提高0.9、1.9个百分点至4.4%、7.8%，一方面受春季流行病增加的影响，另一方面也与去年4月药品消费基数较低有关。二是地产相关消费仍然较弱，装潢增速下降7.3个百分点至-4.5%，受到地产销售疲弱的拖累。三是可选消费仍然乏力，化妆品、金银珠宝消费增速分别下降4.9、3.3个百分点至-2.7、-0.1%，显示居民消费行为整体