可转债分析手册

转债具有“进可攻、退可守”的特性。可转债是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成公司股票的公司债券。可转债投资人有转股权，股票价格上转债转换价值上升，转债价格跟随正股上涨；当股票价格下跌时，可转债有纯债价值的保护，下跌幅度不会太深，相比于信用债上涨空间有限、下跌空间无限的产品特性，可转债风险相对较低，为投资人提供一种风险和回报的平衡选择。 一级发行：1）1992年11月，中国宝安集团股份有限公司向社会公开发行宝安可转换债券10万张，每张5000元，共筹资5亿元，是国内首支A股上市公司发行的可转债。当时国内还没有可转债相关文件出台，但已有企业尝试通过可转债进行企业融资。2）2014年5月，证监会发布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，对创业板上市公司发行可转债进行明确规定。2015年12月，首只创业板上市公司的可转债“蓝标转债”发行。3）2020年，证监会相继出台《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，规范创业板和科创板可转债发行规则和流程。2021年3月15日，首只科创板转债“嘉元转债”上市。 二级交易：2022年7月，沪深交易所发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》和《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》，完善上市公司发行的可转债交易制度。交易机制方面，可转债交易或转让采用全价价格进行申报，实行当日回转交易或转让，即“T+0”交易。涨跌幅方面，除上市首日外，向不特定对象发行的可转债的价格涨跌幅限制比例为20%。 可转债打新：1）上市公司发行可转债，可以全部或者部分向原股东优先配售，原股东参与优先配售后，余额部分用于网上、网下申购。原股东除可参与优先配售外，也可参与优先配售后的余额申购。2）可转债打新，指在可转债新发行的时候，进行可转债申购的操作，自2017年9月，转债网上打新采用信用申购，中签率开始下降。3）转债打新几乎是一种稳赚不赔的投资手段。回顾近年来公募转债打新收益率，2018年打新收益率仅0.19%，主要是当年股市下行，转债期权价值下行所致。2019-2023年转债打新收益率稳步抬升，2024年1-4月，转债打新收益率为22%。 四大条款：1）转股条款：通过设定转股价格和期限，允许债券持有者按照发行时约定的转股价格将债券转换为上市公司的股票。可转债自发行结束之日起不少于六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定，且上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正。2）下修条款：公司股票价格持续低于转股价格一定时间后，上市公司有权下调转股价格，以提高转股的吸引力。绝大多数转债设立下修条款，且设置“15/30,85%”下修条件的转债占半数。3）强赎条款：分为到期赎回条款和强赎条款。到期赎回条款指在可转债的到期日，发行人将以约定的价格向投资者赎回未转股的转债。到期赎回是无条件的，意味着它不受市场条件或其他因素影响，而是基于债券到期这一事实自动触发的，较多转债设置的到期赎回价格为面值的“115%”、“110%”和“108%”。强赎条款是指在特定条件满足时，发行人有权按照一定的价格从持有者手中提前赎回可转债，赎回条件以“15/30,130%”为主。此外，有14只转债的赎回条件与转债未转股余额相关，均为私募转债。4）回售条款：回售条款是保护投资者的一种条款，允许投资者在特定条件下将可转债回售给上市公司。下修和回售条款可结合看待。 衡量转债股性的指标主要为转股溢价率；衡量债性的指标有纯债溢价率、纯债到期收益率。转债市场估值水平主要受以下四方面因素影响： 一是股市预期。当市场对股市存在看涨预期时，投资者愿意为转债的看涨期权支付更高的溢价；反之，当市场对股市预期悲观时，转债的看涨期权对投资者不再具有吸引力，估值回落。回顾2018年以来的中证转债与上证指数的关系，中证转债与上证指数呈现正相关；而从估值来看，偏股型转债因其较低的转股溢价率，转债价格更容易跟随股市变化，估值与股市的走势相关性也更强。 二是债市影响。一方面，债市走势主要影响转债的债底，若债市上涨，无风险利率下行，转债债底上升，转债价格也随之上涨，转债估值抬升。不过债市对转债的影响也需要具体问题具体分析，如果转债纯债溢价率低，也即偏债型品种，那么债市对转债的影响更大，而如果是偏股型或者平衡型转债，平价也即股市的影响更大。另一方面，目前转债投资者主要为固收投资者，转债投资的机会成本为纯债的资产收益，随着债券信用利差走向低位，低机会成本下转债估值获得有力支撑。 三是转债的供需关系。整体转债存量相对较小时，转债边际供给放量，尤其是大盘转债放量，对转债估值有较为明显的影响。随着转债市场存量规模提升、大盘转债供给充足，供给边际放量对转债估值影响下降，此时需求对估值的影响因素更大，而需求因素又会回归到股债市场因素，但同时，也需注意到，新增供给不足，也会影响到转债的需求。 四是市场资金面的冲击。流动性充足时，资金机会成本较低，转债配置力量充足，有利于转债估值抬升，而一旦流动性收紧时，由于转债流动性较好，会成为率先被抛售的对象，导致转债估值压缩。譬如2019年5月的包商事件以及2022年11月中旬的理财产品赎回负反馈。 风险提示：条款统计均为手动统计，可能存在统计偏差、统计不完整等风险；数据更新不及时及提取失误等风险。 本文深度梳理了可转债的特性、一二级政策沿革、可转债打新、条款及估值等，以供投资者参考。 一、什么是可转债？ 1、为什么要发行可转债？ 可转债兼具“债性”和“股性”。可转债全称“可转换公司债券”，是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成公司股票的公司债券。可转债是一种兼具“债性”和“股性”的混合证券品种，“债性”指可转债具备债券的要素，如到期前未能实现转股，则发行人还本付息；“股性”指投资者拥有转股权，股价上涨，可转债的转换价值上升。 可转债为企业募集资金提供了多样化的选择，在提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力等方面发挥了积极作用。对于发行人而言，可转债是一种较为便捷的融资工具。由于存在转股条款，相对信用债，可转债的融资成本较低，且转股后无须偿付后续票息及本金。相对于定增，可转债转股前不会摊薄每股收益，股权稀释效应滞后，对股票市场的影响相对较小。 而对于投资人而言，转债具有“进可攻、退可守”的特性。可转债投资人有转股权，股票价格上转债转换价值上升，转债价格会跟随正股上涨；当股票价格下跌时，可转债有纯债价值的保护，下跌幅度不会太深，相比于信用债上涨空间有限、下跌空间无限的产品特性，可转债风险相对较低，为投资人提供一种风险和回报的平衡选择。 图表1：可转债具备“进可攻、退可守”的特性 2、可转债的会计处理 转债因其自身特性，其会计科目计算无法单纯类比纯债或者是权益，而同时，转债对财务费用、归母净利润等上市公司业绩核心指标有所影 入资本公积-股本溢价。 图表2：可转债会计处理全流程 3、可转债的发行流程 全面注册制后，可转债发行审核节奏加快。2023年2月，证监会修改《上市公司证券发行注册管理办法》，转债注册制改革正式启动。全面注册制下，上市公司申请发行可转债，由董事会作出发行方案，股东大会就发行可转债事项作出决议，按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，依法由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后，五个工作日内作出是否受理的决定，按照规定的条件和程序自受理注册申请文件之日起二个月内形成审核意见，认为上市公司符合发行条件和信息披露要求的，将审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核 资料报中国证监会注册。中国证监会收到交易所审核意见及相关资料后，基于交易所审核意见，依法履行发行注册程序，在十五个工作日内对上市公司的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定。相较全面注册制前，可转债发行审核期限从3个月缩短至2个月，证监会核准期限规定为15个工作日，可转债融资审核流程优化，节奏进一步加快。 图表3：注册制前可转债发行流程 图表4：注册制后可转债发行流程 图表5：全面注册制前后可转债发行流程对比 政策过渡期间，根据证监会《关于全面实行股票发行注册制前后相关行 图表6：全面注册制前主板、创业板、科创板可转债发行条件对比 同年，上交所、深交所发布可转债适当性管理通知和自律监管指引（第12号和第15号文件），对可转债上市与挂牌、转股、赎回、回售等进一步规范。 图表7：可转债相关政策梳理 2023年2月，证监会修改《上市公司证券发行注册管理办法》，全面注册制下，可转债发行条件适度放宽。相较《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》中对可转债发行的规定，全面注册制后，发行条件取消了发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十的规定，调整为具有合理的资产负债结构和正常的现金流量，并删 除了对发行可转债担保的要求。 图表8：全面注册制前后可转债发行政策对比 2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，其中提到，“对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机”，“突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模”。 5、可转债的政策沿革——二级交易 2020年，证监会发布《可转换公司债券管理办法》，针对部分可转债被爆炒的现象，完善交易规则，防范和抑制过度投机。2022年7月，上交所、深交所分别发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》和《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》，完善上市公司发行的可转债交易制度。 交易机制方面，可转债交易或转让采用全价价格进行申报，实行当日回转交易或转让，即“T+0”交易。交易方式方面，上交所相比深交所不存在盘后定价成交。 涨跌幅方面，除上市首日外，向不特定对象发行的可转债的价格涨跌幅限制比例为20%，上交所上市首日涨幅比例为57.3%、跌幅比例为 43.3%。 有效申报价格方面，上交所上市首日集合匹配阶段为发行价的上下30%，连续匹配阶段为不高于即时揭示的最低卖出价格的110%，且不低于即时揭示的最高买入价格的90%，同时不高于上述最高申报价与最低申报价平均数的130%且不低于该平均数的70%。深交所上市首日开盘集合匹配期间为发行价的上下30%，连续匹配、盘中临时停牌、收盘集合匹配期间为最近成交价的上下10%，且全日有效申报价格不得高于发行价的157.3%并不得低于发行价的56.7%。除上市首日外，沪深交易所有效申报价格范围与涨跌幅限制范围一致。 图表9：上交所、深交所可转债交易制度对比 6、可转债打新 公募可转债发行方式包括原股东优先配售、网上及网下申购。上市公司发行可转债，可以全部或者部分向原持有公司股票的股东（以下简称“原股东”）优先配售，优先配售比例应当在发行方案中披露。原股东参与优先配售后，余额部分用于网上、网下申购。原股东除可参与优先配售外，也可参与优先配售后的余额申购。 图表10：公募可转债发行方式 可转债打新，指在可转债新发行的时候，进行可转债申购的操作，自2017年9月，转债网上打新采用信用申购，中签率开始下降。公募转债发行普遍采取“原股东优先配售+投资者网上申购”的模式，部分大盘转债为保证发行成功，会在此之外引入网下机构投资者配售发行渠道。2017年9月，证监会修改《证券发行与承销管理办法》，新增一款，“网上投资者在申购可转换公司债券时无需缴付申购资金”，该条款降低了转债打新的机会成本，可转债网上中签率大幅下行，同时采用网下配售的方式的转债也越来越少。 图表11：公募可转债打新中签率（%） 图表12：可转债发行方式一览（只） 因可转债自身特性，可转债打新几乎稳赚不赔。转债的纯债条款保护使其即