AIGC行业深度报告（13）：如何把握英伟达的“奇点”与“爆炸”

华西计算机团队2024年5月16日 分析师：刘泽晶邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 研究助理：孟令儒奇 核心逻辑: 大模型商业驱动是本轮英伟达趋势性上涨的核心因素，北美四云AI Capex指引依旧乐观：我们判断2022年英伟达10月10日上涨至2023年6月20日第一波上涨周期原因是ChatGPT商业模式的改变带来的百模大战；而第二波上涨周期为2024年1月2日至2024年4月9日，主要原因系市场预期的终端市场爆发、以Sora为首的多模态带来更广阔商业前景。而背后的本质皆为大模型的商业驱动带来互联网新一轮Capex的调整，从而引爆对英伟达AI训练卡的需求。北美四云对Capex预算乐观，坚定发力人工智能，其中包括微软、谷歌、亚马逊、META，英伟达预期业绩依旧乐观。 服务器是英伟达业绩的先验指标，产品力是开展科技商业周期的前提：复盘2023年英伟达业绩持续兑现或超预期，为英伟达股价提供支撑力，其本质是因为数据中心产品的供不应求。相关服务器厂商可作为英伟达数据中心业绩先验指标，超微电脑给2024年Q1营收为38.5亿美元，2024年Q2预期指引为51-55亿美元，同时工业富联2024Q1AI服务器业务业绩超预期。产品是开启科技周期的前提，英伟达Hopper、Ampere架构开启是开启第一轮科技周期的前提。英伟达Blackwell架构开启第二轮科技周期，B200和GB200等产品为接下来的AI提供更多可能性。 英伟达交付周期明显缩短，产能决定英伟达业绩预期的下限：2023年英伟达服务器租赁价格持续高涨，根据36氪消息，2024年5月，一台搭载8卡A800的服务器月均价在4.6万元左右，我们判断原因为英伟达供应链产能的提升。供给端，限制英伟达产能的两个核心因素分别是台积电的CoWos产能以及韩国为代表的HBM技术。台积电方面，公司明确表明人工智能需求强劲，2024年人工智能收入占比有望达到十几个点，Sk海力士方面，预计2024年HBM产能增加一倍以上。我们认为此指引背后寓意为公司对于CoWos和HBM产能持乐观态度，因此我们对英伟达的产品的及时出货持乐观预期。 投资建议:我们坚定看好以英伟达为首的算力主线，受益厂商包括:国产算力链：恒为科技、海光信息、神州数码、拓维信息、泰嘉股份、飞荣达、开普云等；NV链：工业富联、淳中科技、麦格米特、浪潮信息、紫光股份等；算力租赁：润泽科技、润健股份、奥飞数据、亚康股份、云赛智联、首都在线等；光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信等；PCB：沪电股份、深南电路、胜宏科技等；存储：佰维存储、德明利、兆易创新、北京君正等。 风险提示:核心技术水平升级不及预期的风险、AI伦理风险、政策推进不及预期的风险、中美贸易摩擦升级的风险。 目录 01商业周期、需求、业绩对股价的影响及展望02产品力、价格、供给对股价的影响及展望03梳理算力的受益公司04投资建议05风险提示 01商业周期、需求、业绩对股价的影响及展望 1.1大模型商业驱动是本轮英伟达趋势性上涨的核心因素 大模型商业驱动是本轮英伟达趋势性上涨的核心因素:复盘英伟达十年行情走势，我们判断近两次英伟达的强势上涨原因皆为大模型的商业落地驱动分别是以ChatGPT的生成式人工智能的火爆以及SORA多模态模型进一步革新大模型的商业能力，此轮不同于“元宇宙”受硬件等相关条件制约，英伟达数据中心业务在去年业绩超预期兑现。 1.1.1 AIGC的商业周期决定本轮趋势性股价高度 AI商业周期决定股价高度，英伟达业绩决定股价下限:众所周知英伟达AI芯片是此轮AI的核心硬件基础设施而此两轮的共同点是生成式AI的火爆，同时互联网厂商持续上调AI的Capex预期，复盘2022年10月10日至今英伟达股价，我们将英伟达股价分为三阶段： 第一阶段(冲刺)：2022年11月ChatGPT正式发布，以生成式应用彻底颠覆科技产业，人工智能时代正式来临，从而引发互联网厂商百模大战，市场对于英伟达的预期上调，互联网进入训练人工智能周期。股价从2022年10月10日107美元上涨至2023年4月20日430美元。 第二阶段(震荡调整)：2023年6月20日至2024年1月2日(股价471美元)，英伟达业绩持续超预期，AI芯片供不应求，股价持续震荡调整，充分消化前一轮预期。 第三阶段(冲刺)：以英伟达CES大会3款GeForce RTX 40 SUPER为标志性事件，市场判断AI商业周期已从训练端向推理端迈进，同时叠加Sora等多模态爆发，商业前景更加广阔，距离万物AI时代更进一步，英伟达股价进一步上涨，截至2024年4月9日股价为878美元。 1.1.1第一波冲刺：以ChatGPT为首开启百模大战 大模型参数呈现指数规模，引爆海量算力需求:根据财联社和OpenAI数据，ChatGPT浪潮下算力缺口巨大，根据OpenAI数据，模型计算量增长速度远超人工智能硬件算力增长速度，存在万倍差距。运算规模的增长，带动了对AI训练芯片单点算力提升的需求，并对数据传输速度提出了更高的要求。根据智东西数据，过去五年，大模型发展呈现指数级别，部分大模型已达万亿级别，因此对算力需求也随之攀升。 ChatGPT商业模式的改变，引爆互联网Capex预期的调整：由于ChatGPT是新一轮科技周期，同样以生成式人工智能为首的商业模式有望成为“人们解放生产力的双手”，因此，在百模大战的背后我们判断是以互联网厂商开启新一轮CAPEX的调整，从而引爆对英伟达AI芯片的需求，而在AI浪潮下“英伟达第一波冲刺”的时间点，Open AI发布了ChatGPT、Whisper V2、GPT-4等大模型；谷歌发布PaLM大模型；Meta发布Llama大模型，我们判断市场对于英伟达的预期在于生成式AI正式进入以训练为主的建设周期，英伟达犹如科技中的“黄金”。 1.1.1第二波冲刺：模型产品力进一步加强，推理侧蓄势待发 第二阶段：虽然英伟达在8月23和11月23日公布二、三季度业绩，并持续超预期，然而股价并没有明显的涨幅，但相关模型正在加速落地，例如Meta发布Llama-2、Open AI接连发布GPT3.5Trubo、DaLL·E2、Google发布Genmini1.0等模型，我们判断第二阶段印证了第一阶段的预期，而此阶段英伟达业绩的持续兑现和超预期充分消化第一波冲刺阶段的预期，从而决定股价的下限。 第三阶段(冲刺)：我们判断此段原因在于最关键的因素在于市场预期的终端市场爆发、模型向推理端演进、模型商业化能力加剧有关，1、行业AIPC的发布以及NVIDIA在CES 2024发布3款全新GeForce RTX 40 SUPER系列显卡，他们是AIPC的核心，此举标志着端侧AI时代加速来临；2、同时SORA模型为首的模型进一步革新大模型的商业能力，文生视频加速演进，对算力需求进一步扩增；3、英伟达2月业绩说明会上英伟达首席财务官Colette Kress表示，英伟达最大的营收来源数据中心部门中，去年有超过40%的业务是有关部署AI模型，而非训练，这一比例是AI芯片市场开始转向的重要迹象。 我们判断未来伴随着GPT-5等模型的商业前景进一步落地、边缘端模型需求爆发带动端侧算力需求倍增，AI商业化的普及带动推理端的供不应求等因素有望成为新一轮科技周期的起点。 1.2需求端：北美四云CAPEX指引依旧乐观 我们认为互联网厂商Capex预算决定英伟达业绩预期上限：原因在于北美四云的AI Capex受自身模型的商业化进程影响，同时北美四云在AI的市场中占据举足轻重的位置，原因是自身模型处于市场前沿，因此自身对于算卡的需求占据AI市场的半壁江山，而英伟达又是AI芯片的绝对龙头，因此我们判断北美四云的Capex指引对于AI算卡的需求具有重要意义，其自身需求的指引决定英伟达业绩预期的上限。 北美四云对Capex预算乐观，坚定发力人工智能，英伟达预期业绩依旧乐观：微软预计2024年持续扩大人工智能的投资规模与产能，环比大幅增长，谷歌预计2024年剩下季度保持不低于120亿美元资本支出。Meta上调Capex指引从300亿美元-350亿美元至350亿至400亿美元，预计2025年资本支出持续增加。亚马逊预计2024年整体资本支出将大幅增长。 2.1.1 Capex指引之微软：资本支出预计环比大幅增长 微软的模型处于市场前沿，其Capex预算对于下游英伟达的需求和股价有一定影响。 2023Q1：2023年4月25日公司公布2023年Q1季报，其Capex为78亿美元，公司预计在Azure AI基础设施投资的推动下，以美元计算的资本支出将出现实质性连续增长。 2023Q2：2023年7月25日公司公布2023年Q2季报，其Capex为107亿美元，公司预计资本支出在全年持续增加，原因是人工智能基础设施的推动下，其本质是Azure和Office的推动。 2023Q3：2023年10月24日公司公布2023年Q3季报，其Capex为112亿美元，公司预计资本支出全年持续增加，原因在于云与AI对基础设施的推动。 2023年Q4:2023年1月30日，公司公布2023年Q4季报，其Capex为115亿美元，公司预计由于对云与AI的需求，公司的资本支出将环比大幅增长，云基础设施为正常的季节支出。 2024年Q1：2024年4月25日，公司公布2024年Q1季报，其Capex为140亿美元，公司预计在人工智能的推动下，资本支出环比将大幅增长，公司不断扩大人工智能的投资规模和产能，目前，公司人工智能的需求高于其自身的使用能力。 2.1.2 Capex指引之谷歌：资本支出持续增加 谷歌的模型用于人工智能索引、云等项目，2024年Q1公司预计AI会为云带来拐点，同时预计资本支出持续增加。 2023Q1：2023年4月26日公司公布2023年Q1季报，其Capex为63亿美元，公司预计2023年支出略高于2022年，原因是公司支持公司AI发展，预计数据中心和服务器的投资步伐在二季度加快，并全年增加。 2023Q2：2023年7月26日公司公布2023年Q2季报，其Capex为69亿美元，公司对AI计算的投资显著增加，预计2023年下半年基础设施保持增高趋势，并在2024年持续增长，驱动力是AI对公司各领域的机遇。 2023Q3：2023年10月25日公司公布2023年Q3季报，其Capex为81亿美元，公司预计资本支出2024年将高于2023年。 2023年Q4:2023年1月31日，公司公布2023年Q4季报，其Capex为110亿美元，公司预计2024年资本支出明显高于2023年。 2024年Q1：2024年4月26日，公司公布2024年Q1季报，其Capex为120亿美元，研究人员们针对大语言模型Gemini取得迅猛进展，资本开支增加，体现出在基建的投资。谷歌正开始将AI概览部署到主要的搜索页面。公司相信资本支出能为公司带来更高收入机会。同时预计今年剩下季度的数字都会达到这个水平或者更高。 2.1.3 Capex指引之META：资本支出预期增加，积极推动人工智能 META的模型主要是Llama，目前是第三代版本，公司致力打造服务型人工智能助手，公司正在让很多人更轻松地在WhatsApp、Messenger、Instagram和Facebook中使用Meta AI withLlama。 2023Q1：2023年4月27日公司公布2023年Q1季报，其Capex为71亿美元，公司预计本年资本支出为300亿美元至330亿美元之间，这一前景反映了我们持续建设支持广告、Feed和Reels的AI能力，以及对公司的生成式AI计划的能力投资的增加。 2023Q2：2023年7月25日公司公布2023年Q2季报，其Capex为64亿，公司下调2023年资本支出预计至270亿美元-300亿美元，原因是减少非人工智能服务器