“新质”是工业数据齐好转的“生产力”

宏观点评20240527 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 “新质”是工业数据齐好转的“生产力”2024年05月27日 4月工业企业利润与制造业PMI、制造业投资终于“并道”。与制造业PMI连续两个月处于荣枯线之上、以及开年以来制造业投资增速持续表现较好的情景相似，4月工业企业利润的同比增速也成功由负转正。而引领工业企业利润向前的行业，依旧是那些“新质”含量更高的行业（如电子设备、运输设备等），这也成功带动部分民营和外资企业信心出现 企稳态势。 与“新质生产力”更契合的中下游行业，是工业的“加油站”。4月上、中、下游工业企业利润同比增速分别录得-4.2%、15.4%、16.5%。其实4月上游行业利润面临的基数更低、来自低基数的利好更大，但在增速上却没有跑赢中下游行业，主因在于中下游行业有来自于科技激励政策的 “加持”。 在中下游行业中，表现“更胜一筹”的板块包括电子设备制造业（4月同比增速为62.0%，下同）、运输设备制造业（32.0%）、汽车制造业 （21.6%）、医药制造业（19.6%）等等，这些行业利润增速的上行离不开科技、设备更新改造等相关政策密集推出的影响。除了政策带来的利好，出口形势的改善也是打开这些行业利润上行通道的“金钥匙”。4月包括运输设备、汽车、电子设备等行业在内的领域，其出口形势都并不 弱。促使4月出口表现较好的原因在于全球制造业的持续修复（包括全球半导体周期的回暖）、以及海外库存的触底。 工业生产继续加速的另一信号，是公用事业板块利润的上升。4月电力、热力生产和供应业利润总额同比增速为34.9%（3月为24.2%），公用事业利润的持续上升离不开工业生产加快、发电量增长的影响，这也与当前工业端生产偏强的局势相对应。除此之外，公用事业利润的修复还受 到公用事业价格上涨、以及电煤成本降低的利好。 三因素框架来看，“生产更强”依旧是工业的“代名词”。量、价、利润率拆解来看，4月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，尤其是生产的优异表现成功拉动了工业企业利润上行。目前工业生产端一直是工业的“拿手项”，在价格低位、营收利润率“飘忽不定”的情况下，工业 生产已成为利润的拉动项长达两年之久。不过，在生产持续强劲的情况下，产能利用率偏低的问题仍值得重视。 民企和外资信心似乎又“站起来”了。4月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润同比增速分别为-3.5%、1.2%、7.7%、13.5%，私企和外资利润似乎继续在被明显抬升。除了这组数据之外，4月制造业民间投资相对整体投资同比增速的拐点显现、以及中小企业制造业PMI处 于景气区间等现象，也足以说明目前民企和外资的信心正在逐步回归中。 补库的积极信号出现。1-4月工业企业营收累计同比升至2.6%（前值2.3%），同时产成品存货同比也升至3.1%（前值2.5%），营收与库存“齐升”标志着库存周期正在传递出积极的信号——或许现在正处于或即将处于主动补库的位置。不过需要警惕的是，由于需求端并未完全修复， 工业企业营收表现仍较为“波折”，这对迎接新一轮补库周期或有一些影响。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《4月财政：加力仍在继续》 2024-05-21 《4月经济：地产“变调”的线索》 2024-05-17 1/6 图1：4月工业企业利润同比增速的上行更多是靠中下游行业的“加持” 上游:对利润总额同比的拉动中游:对利润总额同比的拉动 下游:对利润总额同比的拉动 利润总额:当月同比 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% 2013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-092024-04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：大部分中下游行业利润上行的另一个因素在于出口形势的改善 70 60 50 电子设备制造业 娱乐用品制造40业 30 纺织业 20 农副产品加工 塑料制品业 汽车制造业 运输设备制造业 纺织服装 10 0 -10 医药制造业 通用设备制造业 家具制造业 电气机械制造业 4月工业企业利润增速（%） -20020406080100 4月出口金额增速（%） 注：黄色阴影部分表示受出口影响较大的行业。数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图3：4月表现为“量上价下、利润率正增”的形势 %200 PPI:当月同比营业收入利润率:同比 工业增加值:当月同比 利润总额:当月同比 150 100 50 0 -50 2019-042020-022020-122021-102022-082023-062024-04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：4月私企和外资利润同比增速更高 国有及国有控股企业 % 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 2 不同企业类型利股份制企业 润总额:当月同比：私营企业 外商及港澳台商投资企业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图5：4月制造业民间投资相对整体投资同比增速开始拐弯上行 图6：4月中小企业制造业PMI处于景气区间 制造业投资增速差：民间-全体 固定资产投资增速差：民间-全体 制造业PMI:大型企业 制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业 %% 1560 10 55 5 50 0 -545 -10 2013201420162018202020222024 40 2022-032022-082023-012023-062023-112024-04 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：4月补库的积极信号正在出现 工业企业:产成品存货同比工业企业:营业收入累计同比 % 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 注：红色表示“主动补库存”，橙色表示“被动补库存”，灰色表示“主动去库存”，蓝色表示“被动去库存”。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 原料及加工石油、煤炭及其他燃料加工业 化学纤维制造业 化学原料和化学制品制造业橡胶和塑料制品业 上游总计 -109.62 72.87 39.43 19.29 -4.23 -109.64 -339.68 -7.50 -10.10 -24.46 0.00-74.47-189.23-1001.48-208.49 0.00303.37193.58205.9862.83 0.3079.1224.46-3.134.59 50.205.2514.8326.7213.69 -12.4627.6939.261.68-40.38 -150.19 -423.23 -16.06 29.81 -36.08 中游 通用设备制造业 专用设备制造业 电气机械和器材制造业 装备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业仪器仪表制造业 金属制品、机械和设备修理业电力、热力生产和供应业 公用事业燃气生产和供应业 水的生产和供应业金属制品业 其他中游制造业废弃资源综合利用业 其他制造业 中游总计 3.08 -7.52 -0.15 61.96 32.01 -4.91 32.48 34.85 4.15 0.66 0.78 -15.69 55.64 15.44 -5.31 4.02 -13.53 41.20 18.33 -2.46 16.61 20.70 -17.00 -2.00 210.90 90.10 -3.20 55.50 24.22 -18.00 14.11 -25.37 0.38 -13.89 9.02 69.40 18.80 69.40 27.80 -59.30 59.30 35.58 17.30 3.93 4.24 21.62 20.54 2.30 35350.53 -197.42 -27.66 -16.64 14.11 -8.84 10.18 25.09 2.92 -20.31 -4.94 62.61 42.90 -3.50 8.19 196.26 124.31 37.89 21.78 45.30 9.19 28.94 6.04-0.234.32 -1.35-4.1312.87 -4.69-19.0829.57 -14.94-7.269.96 -12.39-7.4246.39 -10.69-15.87-1.85 386.55-81.4537.96 51.0528.1365.37 90.4523.194.07 34.2618.8124.84 17.683.479.12 56.0960.18-8.66 -20.22-12.13-16.35 5.7014.37-2.08 下游 食品制造业 酒、饮料和精制茶制造业 -1.25 24.0315.80 食品类 -3.215.9714.20 21.61 31.67 24.75 4.29 -15.2115.79 17.30 183.26 7.84 -2.68 图8：4月工业企业细分行业利润总额当月同比增速一览 工业企业细分行业：利润总额当月同比增速一览（单位：%） 2024-04 2024-03 2024-02 2023-12 2023-11 2023-10 2023-04 2023-03 上游 煤炭开采和洗选业 -36.37 -27.15 -36.80 -15.80 -17.29 -27.37 -35.61 -9.34 石油和天然气开采业 5.89 7.46 1.80 74.10 -3.88 -4.02 2.99 -6.56 采矿 黑色金属矿采选业 -8.81 111.83 101.30 50.03 767.63 93.28 127.46 71.24 有色金属矿采选业 58.23 7.79 -25.80 15.52 35.18 0.05 13.51 19.71 非金属矿采选业 -19.14 -29.74 22.50 -1.84 20.95 36.59 -3.68 -18.23 黑色金属冶炼和压延加工业 -94.68 -178.77 0.00 45.61 -251.81-203.73 -171.00 -155.43 有色金属冶炼和压延加工业 55.37 45.73 65.50 93.67 329.55125.73 151.28 134.95 非金属矿物制品 -53.39 -74.88 -32.10 -6.68 -18.68-24.97 -25.95 -12.68 农副食品加工业35.9932.92-7.30-7.00 19.35 -23.24 103.08 25.25 纺织服装、服饰业11.10-45.3031.106.20 11.80 -11.27 -10.09 -10.52 衣物类皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业33.790.0021.3026.88 -8.16 -9.04 -46.30 126.64 纺织业24.75-1.0651.1046.63 27.79 24.07 27.32 26.04 家庭设备用品木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业4.42-4.3219.0020.47 44.36 14.67 32.82 64.55 家具制造业2.04-44.80198.10-8.01 30.73 5.32 -32.77 -10.71 医疗保健医药制造业19.590.83-4.40-7.04 -11.07 -3.70 -11.92 -31.62 交通通信印刷和记录媒介复制业9.6419.5957.009.33 13.72 43.17 6.20 1.28 汽车制造业21.6014.1550.1035.67 24.49 3.44 -13.77 11.19 文教、工美、体育和娱乐用品制造业34.412.8050.4019.82 -0.39 -3.64 9.89 -10.13 文娱类烟草