不一样的“债牛”

2024年5月27日不一样的“债牛” 证券研究报告 本轮债券牛市的新特征。上半年市场经历了一个季度左右的“快牛”，曲线呈现牛市尾部少见的平坦化特征，期间由于交易结构的改变，不少微观指标有“失效”倾向，利率定价模式和锚点也发生了变化。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 关于下半年，有三个关键问题和判断：一是，存款搬家背景下，短端利率对DR脱钩，后续空间可摆脱其约束，而长端利率的空间不如短端利率，曲线可能延续陡峭化倾向；二是，曲线陡峭化的过程同时也隐含了宏微观的双重含义，宏观上反映预期改善、微观上助推“被动拉久期”、市场交易结构可能进一步脆弱化；三是，参考历史，贷款利率下行的“传导倍数”在中后段通常有渐减效应。这是由于贷款利率下行存在双重传导渠道，越到后期，比价效应效果越削弱，而宽信用效应效果会增强。因此下半年如果出现贷款利率下调，则需注意这两个效应的此消彼长关系。 相关报告 利率长周期下行中的波段规律。从更长时间的视角来看，国内债券市场无疑正处于一轮长周期利率中枢下行的过程中。但参考海外经验，这种长周期下行过程也存在利率阶段性回升的时期，主要有四个因素可以解释这种阶段性的回升，两个慢变量因子是要素（生产率和人口），两个快变量因子是通胀和企业盈利周期。对于国内而言，后两者是下半年乃至明年需要关注的。例如物价方面，当前看到了一些积极变化，包括大宗商品价格抬头、公共事业零星涨价、需求政策密集出台。 通胀如果进入渐进式温和修复，对企业盈利预期改善及库存周期斜率修复均有助益。再考虑到基本面高频指标回暖信号增多、政策构成积极的底部支撑，此前在一季度推动长端利率快速下行的逻辑已经出现了一些变化，后续长端利率延续震荡的概率较高。而随着存款利率下调至货币市场利率以下，存款向非银机构“搬家”现象增多，后者资金成本与DR倒挂，事实上已经摆脱了DR价格锚的约束，带动短端利率打开空间，因而下半年曲线处于陡峭化状态的时间将增多。 风险提示：政策超预期，基本面波动 内容目录 一、本轮债券牛市的新特征......................................................4 1.曲线呈“平坦化”倾向...............................................52.微观指标部分“失效”...............................................73.利率定价模式切换................................................11 二、当前债市的三个关键问题...................................................15 1.DR是否还是“有效锚”？............................................152.曲线“陡峭化”的两重含义..........................................163.贷款利率对债券的“传导倍数”会递减么？............................18 三、利率长周期下行中的波段规律...............................................20 1.长周期利率回落过程中的节奏规律..................................202.中国利率阶段性回升的宏观条件....................................26 图表目录 图1. 2024年1-5月的利率及期限利差走势........................................4图2.今年前几个月曲线形态偏平坦，但程度在逐步减轻............................5图3.历史上，债市上涨行情尾部往往呈曲线陡峭化................................5图4.相对2023年的低点，长端下得多、短端下得少...............................6图5.上半年的行情中，短端成交量先降后升......................................6图6.上半年成交先集中在长端，而后向短端扩散..................................6图7.上半年，DR007资金利率水平很平稳.........................................7图8.其他资金利率在上半年快速走低............................................7图9.今年以来全市场债券的供给期限结构........................................7图10.供给结构失衡也是年内期限利差偏低的原因.................................7图11. 30Y国债滚动月换手率中枢持续抬升........................................8图12.超长债在各期限中的成交比例大幅突破历史高位.............................8图13.今年2月存款准备金率下调50BP...........................................9图14.今年2月5年期LPR下调25BP.............................................9图15. 3月中旬开始，公开市场连续地量操作......................................9图16. 1-5月MLF总体小幅投放530亿............................................9图17. 2024年以来，市场持续期待货币宽松落地，未进入过“中性”预期区间..........10图18.超长债利差长时间处于过去3年10%分位下方...............................10图19.国开隐含税率失去均值回归特征，不断挑战新低............................10图20. 2023年以来技术择时模型的波动信号......................................11图21. 2023年以来技术择时模型的趋势信号......................................11图22. 2022.8至2023.12，利率对PMI环比定价..................................12图23. 2024年1-4月，基于PMI的环比定价机制失效..............................12图24.今年以来，社融结构指标与利率“脱钩”.....................................12图25. 4月以来基本面高频指标有所回升.........................................13图26.社融对GDP拉动效率降低（倍）..........................................13图27.地产周期与库存周期对于利率的交错影响..................................14图28. R-DR利差消失..........................................................15图29. DR007“失去”波幅........................................................15图30.大行质押式回购余额大幅下降............................................16 图31.存款搬家正在进行......................................................16图32.理财产品规模增幅超过季节性............................................16图33.今年前五个月理财规模增速处于同期高位..................................16图34.拉久期通常与陡峭化形态“同行”...........................................17图35.可能带动交易情绪指数二次冲高..........................................17图36.几轮地产政策密集期，利率和利差的走势..................................17图37.推动实体融资利率下降是近年来债牛的关键推动因素之一....................18图38.传导效应递减-案例2011-2013年.........................................19图39.传导效应递减-案例2014-2016年.........................................19图40.传导效应递减-案例2018-2020年.........................................19图41.传导效应递减-案例2021-2022年.........................................19图42.人口利率与长周期利率（以贷款利率为代表）..............................20图43.海外经济体长周期利率走势，%...........................................21图44.美国长周期利率下行过程中的几轮利率回升，%.............................22图45.美国利率阶段性回升的表现（起点标准化），%..............................22图46.美国利率阶段性回升时期的期限利差表现，%...............................22图47.日本长周期利率下行过程中的几轮利率回升，%.............................23图48.德国长周期利率下行过程中的几轮利率回升................................23图49.日本利率阶段性回升的表现（起点标准化），%..............................24图50.德国利率阶段性回升的表现（起点标准化），%..............................24图51.全要素生产率阶段性回升会带动利率上行..................................25图52.青年人口占比阶段性回升会带动利率上行..................................25图53.海外经济体几轮通胀回升周期带动利率阶段性上行..........................25图54.美国企业盈利周期的改善会带来利率阶段性上行............................26图55.大宗商品价格较3月低位普涨............................................27图56.若通胀后续温和企稳，将有助于企业盈利预期改善..........................28图57.中美制造业库存