白糖：关注基差修复过程中的正套机会

白糖：关注基差修复过程中的正套机会 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 报告导读： 国内市场产销率较高、工业库存较低，现实偏强。 弱预期主要体现在两个方面，一是全球增产累库存的趋势不变，二是国内产量增加、进口增加且进口成本下移。 强现实具有韧性，SR2405合约交割前夕，郑糖59价差交割前2月由50元/吨扩大至300元/吨。目前SR2409合约基差较高，如果交割前夕仍维持在偏高水平，关注基差修复过程中的郑糖91正套机会。 （正文） 1.SR2409合约基差偏高 郑糖9月合约价格震荡下行，基差偏高。24年4月份以来，SR2409合约自6600元/吨附近见顶，价格回落至6100元/吨附近止跌，盘面3次触及6100元/吨附近反弹。期货价格震荡下行的同时，现货价格下跌较为缓慢，基差维持在相当较高的水平。从基差水平来看，目前SR2409合约基差处于400元/吨附近，处于最近三个榨季同期的最高水平。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：博弈大师，国泰君安期货研究 2.强现实弱预期是造成高基差的主要原因 我们认为，强现实弱预期是造成SR2409合约基差偏高的主要原因。强现实主要是因为国内商业库存偏低，配额外进口成本偏高，短期糖厂挺价意愿较强，现货价格偏强。弱预期主要是因为纽约原糖价格因 为增产预期下跌，配额外进口成本大幅下移，盘面对盘面已经给出配额外进口利润，国内进口量增价降预期加强，驱动期货价格下跌。 截至24年4月底，中国食糖产销率偏高，工业库存偏低，现实偏强。中国糖业协会数据显示，截至24年4月底，中国食糖产量为995万吨，累积销售量为575万吨，累积产销率为57.73%，工业库存420万吨。10/11榨季以来，4月底同期累积产销率最高为12/13榨季的59.44%，23/24榨季排名第二，处于较高水平。10/11榨季以来，4月底同期工业库存最高为13/14榨季的728万吨，最低为22/23榨季的381万吨，23/24榨季仅仅略高于22/23榨季，排名倒数第二，处于较低水平。 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 弱预期主要体现在两个方面，一是全球增产累库存的趋势不变，二是国内产量增加、进口增加且进口成本下移。郑糖期货近月合约交易强现实，远期合约交易弱预期，造成基差偏高，近远月价差偏高。 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 趋势上，全球食糖市场持续累库存。同比数据来看，印度食糖产量下降50万吨，泰国产量下降230万吨，欧盟产量增加120万吨，中国产量增加100万吨，23/24榨季北半球4大主产区食糖产量合计同比下降60万吨。23/24榨季巴西中南部食糖产量同比增加870万吨。印度和泰国食糖产量较榨季初市场预估数据增加400万吨左右。在24年2月的报告中，ISO预计23/24榨季全球食糖供应短缺69万吨。不出意外，ISO在24年5月的报告中将对23/24榨季全球食糖供需数据做出较大调整。24/25榨季，高利润背景下，主产国种植面积持平或者微增，产量持恢复性增产预期，全球市场继续累库存。 节奏上，巴西压榨进度较快，MIX较高，食糖产量同比增速较高，压低纽约原糖价格。UNICA数据显示，截至24年5月1日，巴西中南部甘蔗压榨量同比增加43.41%，MIX（制糖用蔗比例）同比提高5.54个百分点至46.96%，食糖累积产量同比增加65.91%。 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 国内市场累库存，预期偏弱。CAOC预计，中国食糖产量持续增加，23/24榨季同比增加98万吨至995万吨，24/25榨季再继续增加105万吨至1100万吨。进口量预计稳定在500万吨附近，市场转为累库存，预期偏弱。截至24年4月底，23/24榨季国内累积进口食糖311万吨，泛糖数据显示糖浆和预拌 粉等累积进口93万吨（折糖62万吨左右），在配额外进口利润临近打开的情况下，供应缺口被填补是大概率事件，市场预期偏弱。 配额外进口利润空间打开，进口量预期只增不减，进口成本下移不断压低国内价格。22年以来，中国食糖配额外进口持续深度亏损，进口窗口持续关闭，22/23榨季进口量明显下降。24年5月份以来，配额外进口窗口打开，市场预计24/25榨季进口量只增不减。同时，在累库存的预期下，配额外进口成本下移不断压低国内价格上方的空间。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 3.强现实具有韧性，关注基差修复过程中的正套机会 国内市场产销率较高、工业库存较低，现实偏强。由于22/23榨季结转库存极低，因此虽然23/24榨季国内食糖产量同比增加95万吨，但是库存并没有大幅累积，截至24年4月底工业库存仅仅略高于22/23榨季，现实偏强。 弱预期主要体现在两个方面，一是全球增产累库存的趋势不变，二是国内产量增加、进口增加且进口成本下移。24/25榨季，趋势上，全球食糖市场持续累库存；节奏上，巴西压榨进度较快，MIX较高，食糖产量同比增速较高，压低纽约原糖价格。24/25榨季，中国食糖产量同比增加105万吨至1100万吨，进口量稳定在500万吨附近，市场转为累库存，预期偏弱。配额外进口利润空间打开，进口量预期只增不减，进口成本下移不断压低国内价格。 修复基差过程中，关注郑糖91正套机会。郑糖期货近月合约交易强现实，远期合约交易弱预期，造成基差偏高，近远月价差偏高。随着时间的推移，远月合约转为近月合约，交割时基差收敛势在必行。强现实具有韧性，SR2405合约交割前夕，郑糖59价差交割前2月由50元/吨扩大至300元/吨。目前SR2409合约基差较高，如果交割前夕仍维持在偏高水平，关注郑糖91正套机会。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。