以“高端性价比”突围，重回百亿初露峥嵘

线上领跑的国民零食品牌，“高端性价比”战略引领公司走出困境。三只松鼠创立于2012年，早期借助电商渠道红利快速成长为国民零食品牌。创始人、董事长章燎源系公司实控人，直接持有公司40%以上股份，公司股权结构和核心管理层双稳定。2019-2022年传统货架电商渠道流量受到冲击，叠加外部疫情，零食线下渠道的重大变革，公司线上线下业务均遭遇挫折，收入出现连续下滑。2022年以来，公司痛定思痛，确立以高端性价比战略引领变革，2023年为改革首年，线下模式重塑，抖音继续放量扭转线上颓势，供应链大幅优化，2024Q1礼盒旺销进一步助推业绩显著改善，单季度营收增长超过90%，净利率处高水位。 “高端性价比”战略旨在提高全链路效率，为消费者提供质高价优的全品类商品。“高端性价比”强调以新市场需求为导向、以消费者为核心，通过对整个产业链和关键要素的深度整合和优化，实现“链路更短、工具更先进、组织更协同”。在此基础上，该策略旨在降低交易的全链路总成本，同时提升产品品质，增强产品的差异化，并通过更实惠的价格吸引消费者。本质上，这是一个涵盖从原料采集、制造到产品交付的全产业链深度融合的高效率运作模式，能显著提升生产经营效率。 多措并举为战略转型保驾护航。1）以“品销合一”为核心，强化管理组织协同。品销合一指聚焦“产品、市场、渠道”三个关键环节高度平衡，实现以市场为导向，以消费者为中心并高度协同的网络化组织，公司精细化管理加强。2）坚持“一品一链”，做强大单品。公司坚持以坚果为核心，实现“一品一链”，选取核心坚果大单品进行原料直采、自主生产，同时加快品类扩展与上新。自主生产制造能帮助公司降本增效，提升利润率。3）以“抖+N”赋能全渠道。公司在线上通过抖音渠道短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，线下聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局，实现全渠道布局。 线下重塑，抖音接力线上，增长轨迹和盈利预期都将改善。零食线下渠道已经深度变革，对供应链提出新的更高要求，松鼠推出的“优质供应链+社区零食店（类量贩）+分销”将顺应趋势；同时线上流量转向，抖音内容电商崛起，公司已经强力布局，电商增长轨迹已经得到扭转，保持线上第一品牌同时向线下赋能。 盈利预测与投资评级：公司提出高端性价比战略下经营拐点已现。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为102/138/177亿元，分别同比增长43%/35%/28%， 预计归母净利润4.05/5.62/7.32亿元 ， 同比+84%/+39%/+30%，EPS分别为1.01/1.40/1.83元，对应PE分别为24x、17x、13x，公司2024年对应PEG为0.3，公司已走出经营困境，业绩向好，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动。 1.发展历程：横空出世，线上领跑 1.1.电商起家，深耕坚果品类铸就国民零食大品牌 三只松鼠创立于2012年，借助互联网销售模式创新，实现了规模的快速拓展，构建起全国化的品牌认知及强大的品牌势能，形成了线上线下全渠道销售体系。公司经过10余年发展后，逐渐成为我国休闲食品品牌电商行业的先行者和领导者。具体来看，我们可以将公司的发展历程分为三个阶段： 1）2012-2019：抢抓电商发展机遇，开辟线上休闲食品新赛道。在品牌于2012年创立之后，三只松鼠迅速通过天猫、京东等互联网平台开展自有品牌休闲食品的销售，并借助对业务模式及产品组合的探索和创新，建立了重度垂直的休闲食品研发、采购、检测、分装及以互联网渠道为核心的经营模式。产品方面，公司坚持坚果品类引领，持续拓宽产品矩阵，形成了覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食五大主要门类的休闲食品组合，并在各个细分门类逐渐奠定了领先优势。品牌方面，公司坚持IP化、人格化的差异化策略，持续增强消费者的粘性和忠诚度，实现了较强的品牌号召力，逐渐成为休闲食品品牌电商行业的先行者和领导者。 2）2020-2022：传统电商增长乏力，线下渠道持续调整。随着直播电商平台如抖音、快手的异军突起，传统电商平台的红利持续下降，公司的线上营收遭到拖累。公司于2020年起着重推进线下渠道优化，持续加强联盟小店、线下投食店布局，但受疫情等外部环境因素影响，线下门店业务表现不佳，公司于2022年起逐步收紧门店业务。这一阶段公司线上线下营收均出现一定幅度下滑，并在2019年后再未迈过营收百亿大关。 3）2023至今：明确“高端性价比”战略转型，困境反转逻辑已现。2022年底，公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，进行深度变革调整。线上方面，积极调整电商运营策略，拓展线上直播电商平台业务，贯彻“品销合一”；分销方面，持续聚焦区域经销，逐步从中度分销转向终端的精细化管理；线下方面，借助全国化的品牌影响力、坚果核心品类优势和全品类开发的供应链能力，升级打造自有品牌零食专业店。同时坚持以优质渠道牵引供应链变革，串联一二三产，自主投资建设每日坚果、夏威夷果等示范工厂，逐步构建“全品类+全渠道”经营能力。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构清晰稳定，管理团队运营和创新经验丰富 公司股权结构清晰稳定，实控人持股集中。截至2024Q1末，公司董事长、实际控制人章燎源直接持有公司40.37%的股份，同时通过燎原投资间接持股。LT GROWTH为今日资本旗下基金，持有公司6.51%的股份。NICE GROWTH LIMITED为IDG旗下基金，持有公司5.00%的股份。安徽松果投资管理中心和2021年事业合伙人持股计划均为员工持股平台，分别持有1.03%和0.96%的公司股份。 图2：公司股权结构情况（截至2024Q1末） 双重股权激励彰显发展信心。2024年公司陆续发布股权激励计划和员工持股计划。 计划对96名核心骨干授予243.86万份公司股票期权，并以此96人为对象开展员工持股计划，总金额不超过2379.78万元、拟持有标的股票数量不超过198.15万股。双重股权激励表明了三只松鼠在高端性价比策略牵引下的发展信心，有利于充分调动员工骨干的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力。 图3：2024年公司股票期权激励计划及员工持股计划 管理层稳定，具备丰富的休闲食品行业经验。公司创始人、董事长章燎源自2003年进入休闲食品行业以来，曾任詹氏食品有限公司区域经理、营销总监、副总经理，期间帮助詹氏食品厂实现营业额突破亿元的优秀业绩，拥有极其丰富的休闲食品运营管理经验。管理层大多数成员在公司创立阶段就已任职重要岗位，深谙行业市场状况和公司发展特点。 图4：公司管理层简介 1.3.营收止跌盈利修复，困境反转逻辑已现 2019年货架电商渠道流量受冲击，压力开始显现，公司收入进入瓶颈期。伴随互联网电商格局变动，拼多多和抖快直播电商崛起，淘宝、京东等传统电商平台流量逐步下降，公司线上业务受到冲击；同期线下门店业务开展不及预期，公司主动优化门店模式、暂停线下业务扩张。线上线下表现不佳叠加疫情影响，2020年后公司营收出现连续下滑。 2021/2022/2023年公司营收分别为97.70/72.93/71.15亿元，同比-0.24%/-25.35%/-2.45%。 公司于2022年末提出高端性价比战略，实施一系列优化变革措施，加快抖音、快手等新兴直播电商平台布局建设，围绕“一品一链”推进供应链自主建设，持续做大每日坚果等明星品类。多措并举下，2023年Q3开始营收企稳反弹，Q3、Q4净利润率均高于2022年同期，24Q1业绩开门红，单季度营收和归母净利润分别为36.46/3.08亿元，分别同比大幅增长91.83%和60.80%，24Q1毛利率和归母净利率分别为27.40%和8.46%，同比略有下降，但在高端性价比战略持续推进下，盈利能力提升可期。 图5：2016-2024Q1营业总收入及增速 图6：2016-2024Q1归母净利润及增速 图7：2016-2024Q1毛利率及归母净利率 图8：2016-2024Q1各项费用率 2.以“高端性价比”突围，重回百亿初露峥嵘 公司提出“高端性价比”战略，旨在提高全链路效率，为消费者提供质高价优的全品类商品。在货架电商流量下降背景下，公司收入进入瓶颈期，因而痛定思痛，于2022年明确提出“高端性价比”长期战略。“高端性价比”强调以新市场需求为导向、以消费者为核心，通过对整个产业链和关键要素的深度整合和优化，实现“链路更短、工具更先进、组织更协同”。在此基础上，该策略旨在降低交易的全链路总成本，同时提升产品品质，增强产品的差异化，并通过更实惠的价格吸引消费者。 图9：高端性价比经营模式 图10：三只松鼠部分产品与同行业公司产品价格对比（2024年5月17日） “高端性价比”战略的本质在于提高供应链、渠道等全链路效率。自三只松鼠实施高端性价比战略以来，公司创始人章燎源多次强调“为成果而管理”的现代经营管理理念，其逻辑来源于现代管理之父德鲁克提出的“总成本领先”。本质上，这是一个涵盖从原料采集、制造到产品交付的全产业链深度融合的高效率运作模式，能显著提升生产经营效率。依照这一战略理念，三只松鼠将市场需求导向引入供应链优化当中，自主构建坚果等品类的产线工厂，持续进行产、供、销深度整合，同时通过“抖+N”、社区零食店等全新渠道举措不断夯实“全渠道+全品类”经营能力，打造出一批真正质高价优的产品。根据抖音平台，公司在该渠道销售的产品中，多品类单价都处于品牌中的较低水平。 3.多措并举为战略转型保驾护航 3.1.管理协同，“品销合一”做强组织 公司坚持管理协同，管理层长期保持稳定。公司主要高管团队保持稳定，均自2015年以来任职至今。因此公司有较强的战略定力和延续性。此次改革公司摆脱了过去电商的组织惯性，企业内部沿用德鲁克的成果管理，每个岗位关注成果贡献。 图11：公司高管任职时间 公司坚持品销合一战略，精简业务团队提高效率。品销合一是指聚焦“产品、市场、渠道”三个关键环节高度平衡，实现以市场为导向，以消费者为中心并高度协同的网络化组织，公司精细化管理加强。公司在2020年大规模扩张业务团队，2021年至2023年在瓶颈期进行了人员精简与优化，销售人员数量逐年递减。2019-2023年，公司的销售费用率呈现波动下降的趋势；管理费用率在经历了2019-2022连续四年的增长后，在2023年经过调整后也呈现回落。职工薪酬、工资及奖励福利在总营收中的占比在2023年显著下降。 图12：2019-2023年公司各部门人员数量变化 图13：2019-2023年公司销售人员数量变化及yoy 图14：近五年公司销售费用率及职工薪酬占比 图15：近五年管理费用率及工资、奖励福利占比 3.2.坚持“一品一链”，从0到1推进自主制造 公司坚持以坚果为核心，进行全品类拓展，加速品类上新。坚果的大单品优势突出，近五年坚果品类产品的收入占比始终远超其他品类保持高位。三只松鼠每日坚果、夏威夷果、开心果等坚果产品长期稳居天猫等众多品类榜单前列。同时，三只松鼠也在不断进行品类拓展，近年来新增甄养椰子汁、鲜蛋糕、手撕风干烤脖、鳕鱼肠、红豆蛋黄酥等系列新品，产品矩阵不断丰富。 图16：近五年三只松鼠各品类产品收入占比 图17：三只松鼠部分新品图片 公司提出“一品一链”，核心坚果品类进入自主制造环节，实现自建工厂、原料直采。自2022年4月以来，三只松鼠先后自主建设了每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类的示范工厂。截至目前，每日坚果、夏威夷果和碧根果的工厂已经投产，成功实现了从原料到生产的供应链一体化。特别是在2022年8月，每日坚果工厂的首批两条产线开始运行。每日坚果工厂采用30万级洁净车间，配备36套全自动化生产设备，打造行业内高标准每日坚果生产工厂，是集生产与发货一体化的综合工厂。 夏威夷果、碧根果、开心果产线采用行业领先的生产设备，具备从筛选、杀青、入味到分装的全链