产能出清系列2：成长型制造业的出清特征

产能周期的划分。 产能周期由供需格局变化导致，一般可分为四个阶段。（详见《传统周期行业的出清特征——产能出清系列1》） 形成产出缺口的原因可分为两大类：①需求快速下行导致供过于求：主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。②供给快速膨胀导致供过于求：主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。 产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型。 相比于传统周期行业出清过程中以需求侧指标变动为主，成长型的制造业出清过程中供给侧变化同样重要。按照需求、供给、盈利三类财务指标的变化特征，产能出清的过程可以从出现产能过剩，到出清结束划分为以下四个环节： ①出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑； ②产能过剩加剧，行业竞争格局恶化，价格战之下赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex增速下行，新玩家进入步伐减慢； ③产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率、营收增速降至低点，企业出现亏损，部分企业破产重组或退出赛道，供给侧产能持续去化； ④产能出清尾声，行业格局优化，集中度提升，企业从追求份额转为追求盈利，价格企稳。 产能出清的信号——成长型制造业复盘。 基本面特征：毛利率&营收&Capex增速触底，部分企业退出，行业集中度提升。 需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，但通常较出清底部领先1-3个季度，相比之下供给侧指标更为重要，Capex增速触底回升通常与出清结束同步，此外需要密切关注中小企业的退出和头部企业的减产计划。 光伏：2011-2012年：Capex增速见底与产能出清同步，上市公司数量大幅下滑，行业集中度提升。2017-2020年：补贴退坡导致需求恶化，毛利率等需求指标指示意义更强。锂电池：2018-2020年：新能源汽车补贴退坡，叠加同期锂供给增大，锂价持续下跌，毛利率、营收增速拐点领先出清时点3个季度，Capex增速拐点领先2个季度。面板：2017-2020年：Capex同步指标，毛利率、营收增速领先1个季度。2021-2023年：毛利率、营收增速、Capex增速同步触底，拐点与出清时点一致，供给侧集中，头部玩家减产挺价。 股价表现：超额收益通常领先产能出清底部。 光伏：产能出清后股价通常持续收获超额收益，Capex增速与超额收益拟合度高。股价并未出现明显抢跑，与产能出清结束时点基本同步。 锂电池：股价领先产能出清提前启动超额收益，需求&供给侧指标均有所滞后。 面板：股价领先行业产能出清。由于面板行业供需指标拐点基本同步于产能出清，因此股价超额收益同样领先于需求指标（毛利率、营收增速）和供给指标（Capex增速）。 结果显示：对于成长型制造业，产能出清并不完全匹配股价的超额收益，通常股价会提前于产能出清的底部启动，因此会领先于供需指标，相比之下Capex增速与股价超额收益的拟合度更高。 成长型制造业出清现状讨论：光伏、锂电池、面板。 光伏：需求指标已降至低点，供给侧Capex拐点未现，产能出清仍需耐心观测亏损压力下的企业退出。股价来看，光伏行业产能出清后股价通常持续收获超额收益，股价并未出现明显抢跑，本轮仍需耐心等待供给侧出清信号。 锂电：毛利率降至低位，营收&Capex增速转负但拐点未现，产能出清需观测到供需指标明确拐点信号。股价来看，锂电池股价领先产能出清，供需指标拐点后加速上涨，当前可左侧布局，亦可观测到明确拐点后再加大配置权重。 面板：已于2023年完成出清，产品价格企稳回升，后续价格向上弹性需关注需求侧变化。股价来看，面板股价领先行业产能出清，23年以来已有显著超额收益，能否持续还需跟踪需求侧向上弹性。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、产能周期由供需格局变化导致，形成产出缺口的原因不尽相同，我们总结为两类： ①需求快速下行导致供过于求：主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。 ②供给快速膨胀导致供过于求：主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。 2、按照需求、供给、盈利三类财务指标的变化特征，成长型制造业产能出清划分为以下四个环节： ①出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑； ②产能过剩加剧，行业竞争格局恶化，价格战之下赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex增速下行，新玩家进入步伐减慢； ③产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率、营收增速降至低点，企业出现亏损，部分企业破产重组或退出赛道，供给侧产能持续去化； ④产能出清尾声，行业格局优化，集中度提升，企业从追求份额转为追求盈利，价格企稳。 3、对成长型制造业来说，需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，但通常较出清底部领先1-3个季度，相比之下供给侧指标更为重要，Capex增速触底回升通常与出清结束同步，此外需要密切关注中小企业的退出和头部企业的减产计划。 4、对于成长型制造业，产能出清并不完全匹配股价的超额收益，通常股价会提前于产能出清的底部启动，因此会领先于供需指标，相比之下Capex增速与股价超额收益的拟合度更高。 5、典型的成长型制造业当前产能出清情况： ①光伏：需求指标已降至低点，供给侧Capex拐点未现，产能出清仍需耐心观测亏损压力下的企业退出。光伏产能出清后股价通常持续收获超额收益，本轮仍需耐心等待供给侧出清信号。 ②锂电：毛利率降至低位，营收&Capex增速转负但拐点未现，产能出清需观测到供需指标明确拐点信号。锂电池股价领先产能出清，供需拐点后加速上涨，当前可左侧布局，亦可观测到明确拐点后再加大配置权重。 ③面板：已于2023年完成出清，产品价格企稳回升，后续价格向上弹性需关注需求侧变化。面板股价领先行业产能出清，23年以来已有显著超额收益。 一、产能周期的划分 产能周期由供需格局变化导致，一般可分为四个阶段：第一阶段，行业景气度上升，供不应求，价格持续上行。第二阶段，需求萎缩或产能大幅扩张导致供过于求，价格下跌，产能过剩压力开始体现。第三阶段，供需矛盾恶化，行业大面积亏损，企业减产出清产能。第四阶段，出清尾声需求回暖&行业格局重塑。（详见《传统周期行业的出清特征——产能出清系列1》） 形成产出缺口的原因可分为两大类：1、需求快速下行导致供过于求；2、供给快速膨胀导致供过于求。 1、需求下行导致供过于求主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。这些行业供给相对稳定或一定程度受政策约束，因此通常不会出现大幅扩张产能的情况。且由于行业相对成熟，行业格局较为稳固，新进企业不多。行业出现产能过剩大多由于需求快速萎缩，通常都伴随经济周期下行，典型如08年次贷危机、12年经济增速换挡、18年贸易摩擦等等。需求变化是产能周期的主导因素，因此在产能出清过程中需求侧指标的变化更为重要。 2、供给扩张导致供过于求主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。这些行业在成长初期由于景气度快速上行，行业毛利率快速扩张，赚钱效应明显。 且政策扶持力度大，通常会针对相关企业给予财政补贴以及优惠的税收政策，在企业进行融资时也会提供信贷方面的支持。在这样的背景下，存量企业大幅扩张产能，新玩家也会大幅涌入该赛道，造成供给端快速膨胀，相比于需求的萎缩，供给是造成该类行业产能过剩的主要原因，甚至部分行业在需求仍处上行阶段时就已出现产能过剩情况。在产能出清过程中供给侧指标的变化更为重要，包括资本支出放缓以及中小企业的退出。 图表1供需变化下，产能周期的理论模型 图表2形成产能过剩的不同原因：需求萎缩or供给膨胀 二、产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型 我们将产能出清分为两类行业：1、经济强相关的传统周期行业，其产能过剩主要由需求变化导致；2、成长型的科技制造行业，其产能过剩大多由供给膨胀引起。本文我们主要针对成长型的科技制造业产能出清过程中的特征进行分析，传统周期行业的出清讨论详见前期报告《传统周期行业的出清特征——产能出清系列1》。 相比于传统周期行业出清过程中以需求侧指标变动为主，成长型的制造业出清过程中供给侧变化同样重要。按照需求、供给、盈利三类财务指标的变化特征，产能出清的过程可以从出现产能过剩，到出清结束划分为以下四个环节： 1、出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑。伴随供给在政策支持和新兴行业赚钱效应的驱动下大幅扩张，同时需求侧出现事件性波动，引发行业供过于求，产品价格出现下跌，由此导致企业毛利率下滑，营收增速下行，但此时行业仍处成长阶段，企业盈利能力仍强，因此供给端并未发生显著变化，Capex增速尚未出现下降。 2、产能过剩加剧，行业竞争格局恶化，价格战之下赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex增速下行，新玩家进入步伐减慢。由于供给端快速膨胀导致产能过剩加剧，行业竞争格局恶化，企业间为争夺市场份额主动降低产品价格进行价格战，导致行业赚钱效应减弱，存量企业资本支出放缓，同时新玩家进入该赛道的节奏也有所放缓。 3、产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率、营收增速降至低点，企业出现亏损，部分企业破产重组或退出赛道，供给侧产能持续去化。随着产能过剩的情况愈演愈烈，产品价格持续下跌至成本线以下，行业毛利率降至历史低点，营收增速转负，同时企业盈利能力大幅下滑。同时供给侧出清也进入白热化，行业Capex增速转负，部分中小企业破产重组或退出赛道，行业集中度提升，供给侧产能持续去化。 4、产能出清尾声，行业格局优化，集中度提升，企业从追求份额转为追求盈利，价格企稳。由于供给侧产能的持续去化，行业供需重回平衡，此外，由于部分中小企业的退出，行业格局进一步优化，龙头企业集中度提升，企业行为也从追求份额转为追求盈利，价格战趋势放缓，产品价格企稳，随之毛利率、营收增速等需求侧指标及ROE等盈利指标触底改善。相比之下供给侧指标通常有所滞后，Capex拐点滞后于需求侧变化，但供给侧指标对股价的指引更强。 Ps：由于制造业涉及领域众多，且各行业相关政策、技术进步路径不尽相同，因此难以使用一套框架将各行业纳入进来，本文讨论的为行业间的一些共性特征，同样在某些行业的某些出清时点并不完全适用，仍需具体情况具体分析。 图表3成长型的制造业（产能过剩主要由供给快速扩张导致）产能出清特征推演 三、产能出清的信号——成长型制造业复盘 （一）基本面特征：毛利率&营收&Capex增速触底，部分企业退出，行业集中度提升 根据前文理论模型，我们复盘了成长型制造业历史上典型的产能出清过程，包括光伏、锂电池、面板，用财务数据实证分析传统周期行业产能出清的特征。 光伏：2011-2012年：Capex增速见底与产能出清同步，上市公司数量大幅下滑，行业集中度提升。2017-2020年：补贴退坡导致需求恶化，毛利率等需求指标指示意义更强。 锂电池：2018-2020年：新能源汽车补贴退坡，叠加同期锂供给增大，锂价持续下跌，毛利率、营收增速拐点领先出清时点3个季度，Capex增速拐点领先2个季度。 面板：2017-2020年：Capex同步指标，毛利率、营收增速领先1个季度。2021-2023年：毛利率、营收增速、Capex增速同步触底，拐点与出清时点一致，供给侧集中，头部玩家减产挺价。 结果显示需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，但通常较出清底部领先1-3个季度，相比之下供给侧指标更为重要，Capex增速触底回升通常与出清结束同步，此外需要密切关注中小企业的退出和头部企业的减产计划。 光伏：2010年以来两轮典型的产能出清：1、2011-2012年：美欧对中国光伏企业提出“双反”调查，行业景气度下行；2、2017-2020年：受17/12补贴退坡以及18年5.31新政影响，光伏行业景气度再次下行，硅料价格下跌。 光伏行业产能出清：毛利率、营收增速率先触底，Capex增速滞后1-2个季度，企业数量下降&行业集中度提升是供给侧重要信号。光伏行业两轮完整的产能出清过程中，毛利率和营收增速基本同步见底，并且领先出清结束1-2个季度。其中11-12年光伏