小麦利多发酵，后市如何看？

近一周东北产区玉米价格明显上涨，钢联数据显示5月22日齐齐哈尔玉米市场价2280元/吨，周环比上涨约3%；主力期货价格近期在反弹至一季度的震荡区间上沿后，亦开始尝试继续向上突破。 联系人 ★小麦：饲用替代预计缩量，价格有望低开高走 小麦增产幅度或将略微不及预期。5月华北主产区多数墒情偏旱，且近期出现了轻度干热风天气，虽有灌溉条件，但预计仍会受到一定不利影响，此外，江苏地区今年降水亦较多，不排除局部减产可能。当前机构调研数据显示湖北（产量占比3%）预计减产。 小麦调节性储备收购亦有启动可能。小麦临储库存为近年低点，且均为2019年及更早年份生产，对食用小麦来说粮质或相对不高，而今年麦价较低，故不排除增储传闻兑现的可能性。当前的玉米估值水平显示市场对小麦价格预期或较为乐观，若新麦整体仍然丰产，玉米预计将短暂跌回4月份的低点。 玉米市场预期先行，在学习效应下小麦市场亦开始交易增产预期，预计新麦单产尘埃落定后麦价便能跌至阶段性低点，此后有望随着饲用需求释放、轮储密集轮入和可能出现的增储而低开高走。 ★行情展望及投资建议 自年初玉米超跌以来，市场渴望估值修复已久，其价格也确实有随库存消耗而环比向上的动力；在结转糙米、小麦、进口谷物这些替代品的利空或翻篇、或靴子落地、或压力减小之后，回暖的时间点预计将自然来临。故短期玉米预计将保持震荡偏强。 但后期的核心影响因素或以将偏利空为主。本年度预计有进口玉米储备轮出和定向稻谷拍卖等政策粮拍卖，新年度则有成本下移预期。若无不利天气，盘面或将在2550元/吨左右面临较强套保压力。 春播变数翻牌，影响几何？_20240508（热点） Q2替 代 供 应 接 踵 而 至 ，Q3不 宜 过 度 乐 观_20240329（季度）从“先破后立”到周期回归_20231218（年度）能量原料的替代格局与平价关系_20240315（深度）玉米定价体系的重构与演化_20230316（深度） 单边上建议保持短多长空思路；套利上继续推荐9-1正套，短期预计主要受旧作玉米的向上修复驱动，长期预计将受新作成本中枢的下移的驱动。此外，产业客户可关注高位卖出套保机会。 ★风险提示 天气；小麦产情；政策调控等。 1、小麦利多发酵，玉米震荡偏强 近一周东北产区玉米现货价格明显上涨，钢联数据显示，5月22日齐齐哈尔玉米市场价2280元/吨，周环比上涨约3%；主力期货价格近期在反弹至一季度的震荡区间上沿后，亦开始尝试继续向上突破，5月22日，各月合约均上涨约1%。 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 4月以来国内玉米市场主要围绕新小麦替代预期交易： 4月受陈麦下跌和新麦增产预期的影响，叠加糙米提前出库和进口谷物仍在高位，玉米价格震荡下行。同时，华北相比东北偏高的余粮压力，也在这个农户为新麦腾库的阶段释放出来，华北-东北区域价差接近平水，华北粮源倒流东北。4月份主力合约一度跌至2370元/吨左右，玉米市场将新小麦价格基本按跌至托市收购价来预期。 5月上旬，随着华北冬小麦产区缺墒范围的扩大，以及小麦可能将新增调节性储备传闻的出现，市场对新麦替代量的预期略有下调，玉米价格触底反弹，但仍未突破一季度的震荡区间，一是由于渠道和深加工的玉米库存仍在高位，二是长线看空观点较为一致，而小麦产情未定，市场心态偏谨慎。 5月下旬，新小麦由南到北开始收获，同时华北出现干热风天气，主产区小麦单产预计将有所受损。根据机构调研数据，湖北小麦受南方强降雨影响同比总体减产，而去年单产基本接近常年，虽然湖北小麦产量占比很小（约3%），但对市场情绪亦有一定推升作用。且随着贸易商持粮成本亦随时间提升，当预期好转之后，挺价情绪亦有所增强。 2、小麦：饲用替代预计缩量，价格有望低开高走 （1）饲用替代量预估 此前我们基于截止到4月华北黄准地区相对良好的天气，预计2024年小麦或将新增2600万吨左右的饲用量（其中包括1000万吨常规次级小麦的饲用，以及1600万吨因普麦价格优势出现而产生的饲用），24/25年小麦期末库存预计将明显累库，新麦或将跌至托市收购价附近。 当前，湖北地区的小麦已有定产调研数据出炉，受南方强降雨影响多地出现倒伏现象，总体预计减产较为明显。不过湖北地区产量占比较低，约3%。不过，河南、河北、山东等主产省当前墒情也偏旱，且近期亦有轻度干热风天气，虽有灌溉条件，但预计仍会令小麦受到一定不利影响；此外，江苏地区今年降水亦较多，不排除局部倒伏减产的可能。总体上，单产不及常年的可能性较高。考虑到天气以及可能会落地的调节性储备收购，现将小麦饲用消费量下调至约2000万吨，23/24年小麦期末库存相对较低，24/25年预计增幅亦相对有限。我国小麦成熟顺序大体为从南到北，密切关注的产情及相关调研结果。 资料来源：Refinitiv、东证衍生品研究院 资料来源：中央气象台、东证衍生品研究院 （2）新麦价格预期及对应的玉米底部估值 在小麦大规模饲用替代阶段，小麦反映的是玉米价格的底部，而非顶部。近期机构调研数据显示，华北地区小麦市场对新麦价格的预期为1.2-1.25元/斤（即2400-2500元/吨），2024年三等小麦托市价2360元/吨，理论上对应的华北玉米价格在2120-2250元/吨。当前华北玉米供应压力相比东北而言较大（东北粮源外流为主，且增储亦有消化），前期甚至有向东北倒流的情况，且小麦饲用供应也以华北向周边流动为主，故华北基差预计将在-130元/吨左右低位震荡，据此预估，对新麦价格的中性预期下，玉米期货价格底部估值约为2350元/吨左右，乐观预期下底部估值约为2450元/吨左右。当前的玉米估值水 平显示市场对小麦价格预期或较为乐观，若新麦整体仍然丰产，玉米预计将短暂跌回4月份的低点。 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 （3）小麦价格走势展望 与玉米市场相比，小麦在2023年之前少有因交易预期而提前抢跑的情况，历史上通常在6月新麦上市、7月大量上市之后才出现价格的阶段性低点。但市场存在学习效应，2023年3-8月，小麦经历了丰产预期和预期反转，今年春节后至今小麦市场的下跌同样由恢复性增产预期主导。当5月底6月初新麦单产尘埃落定之后，麦价预计便能跌至本年度的价格阶段性低点，小麦的大规模饲用预计也将启动。 由于目前预计小麦单产略低于常年的可能性较高，托市收购启动的可能性不大，加上常规的轮储也将在农户售粮期进入密集轮入阶段，以及调节性储备收购也有启动的可能，此外还有饲用需求的释放，因此，预计麦价有望实现低开高走。增储政策方面，主要是考虑到小麦临储库存为近年低点（约3600万吨），且均为2019年及更早年份生产（托市收购已经数年未能启动），对食用小麦来说粮质或相对不高，而今年新麦价格预计较低，故不排除增储传闻兑现的可能性。 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 3、行情展望及投资建议 自年初玉米超跌以来，市场渴望估值修复已久，随着玉米库存的逐渐消耗，其价格也确实有季节性环比向上的动力；在结转糙米、小麦、进口谷物这些替代品的利空或翻篇、或靴子落地、或压力减小之后，回暖的时间点预计将自然来临。在5月底6月初单产确定之前，预计市场以交易小麦增产不及预期为主，且该预期兑现的可能性预计较大；在单产明确之后，市场或将关注小麦增储传闻后续的利多支撑。因此，短期玉米预计将保持震荡偏强。 但当小麦的变量均成定局之后，未来的核心影响因素或以将偏利空为主。本年度预计仍有政策粮（进口玉米储备轮出和定向稻谷拍卖）供应，市场或将跟随相关消息震荡走弱，新年度亦有价格跟随成本中枢大跌的预期。若无不利天气，旧作玉米对应的合约或将在2550元/吨左右面临较强的卖出套保压力。 单边策略上，建议保持短多长空思路。套利策略上，继续推荐9-1正套，短期预计主要受旧作玉米的向上修复驱动，长期预计将受新作成本中枢的下移的驱动。此外，产业客户可关注高位卖出套保机会。 4、风险提示 天气；小麦产情；政策调控等。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证期货衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com