银河证券每日晨报

2024年5月22日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻[Table_News]工信部发布《超宽带（UWB）设备无线电管理暂行规定》 银 行 ：利 润 增 速 转 负 ，负 债 成 本 优 化 成 效 显 现 。上 市 银 行 业 绩 短 期 承 压 ，资 产端 需 求 偏弱 ，扩 表 速 度 下 降 ，小 微 、科 创 、绿 色 等 重 点 领 域 保 持 高 景 气 度 ，但负 债 端 成 本 优 化 成 效 显 现 ，息 差 下 行 拖 累 有 望 减 弱 。展 望 全 年 ，信 贷 合 理 增 长 ，结 构 优 化 将 成 为 主 要 特 征 ，监 管 治 理 资 金 空 转 短 期 影 响 银 行 扩 表 ，中 长 期 有 利于 银 行 经 营 转 型 。此 外 ，房 地 产 政 策 持 续 优 化 将 给 银 行 基 本 面 带 来 支 撑 ，有 助优 化 信 贷 投 放 和 改 善 资 产 质 量 。结 合 地 产 政 策 向 好 以 及 银 行 的 基 本 面 、估 值 和分 红 水 平 ，我 们 继 续 看 好 银 行 板 块 配 置 价 值 ，关 注 三 条 主 线 ：（1）受 益 超 长 期特 别 国 债 发 行 且 分 红 比 例 稳 定 的 国 有 行 ，推 荐 工 商 银 行 （601398）、 农 业 银 行（601288）、 中 国 银 行 （601988）、 建 设 银 行 （601939）；（2） 区 位 优 势 显 著 、业 绩 增 长 确 定 性 强 的 江 浙 成 渝 中 小 行 ， 推 荐 常 熟 银 行 （601128）、 江 苏 银 行（600919） 和 成 都 银 行 （601838）；（3） 房 地 产 业 务 （ 含 个 人 住 房 按 揭 贷 款 ）布 局 相 对 较 多 ， 受 益 政 策 优 化 的 招 商 银 行 （600036） 和 平 安 银 行 （000001）。 家 电 ：板 块 业 绩 如 期 改 善 ，公 募 配 置 力 度 加 大 。家 电 行 业 景 气 如 期 复 苏 ，优 质标 的 受 公 募 基 金 增 仓 持 有 ，未 来 板 块 仍 有 望 受 到 地 产 端 政 策 优 化 、以 旧 换 新 需求 释 放 、海 外 渠 道 补 库 延 续 等 利 好 因 素 驱 动 。展 望 二 季 度 ，随 着 炎 夏 旺 季 和 大促 来 临 ，企 业 排 产积 极 ，低 基 数 效 应 下 出 口 端 良 好 表 现 有 望 延 续 ，板 块 业 绩 仍有 支 撑 。建 议 关 注 三 条 投 资 主 线 ，一 、综 合 实 力 强 劲 的 白 电 龙 头 ，推 荐 美 的 集团（000333.SZ）和 海 尔 智 家（600690.SH）；二 、有 望 受 益 于 地 产 边 际 改 善 的 厨电 ，推 荐 老 板 电 器（002508.SZ）和 华 帝 股 份（002035.SZ）；三 、海 外 业 务 稳 步推 进 、 有 望 受 益 于 出 口 端 景 气 回 升 的 清 洁 电 器 龙 头 ， 推 荐 石 头 科 技（688169.SH）。 传 媒 ：5月 国 产 游 戏 版 号 发 放 ，暑 期 重 点 新 游 将 陆 续 上 线 。随 着 版 号 恢 复 常 态化 持 续 得 到 验 证 ， 新 品 陆 续 上 线 ， 我 们 认 为 目 前 游 戏 行 业 供 给 端 趋 于 稳 定状态 ，行 业 整 体 迎 来 向 上 周 期 。2024Q1新 游 上 线 数 量 同 比 略 微 增 长 ，在2024第二 季 度 和 暑 期 档 ， 包 括 腾 讯 《DNF手 游 》、 网 易 《 燕 云 十 六 声 》《 永 劫 无 间 手游 》 等 多 款 重 磅 新 游 已 陆 续 开 启 测 试/定 档 ， 或 推 动 行 业 整 体 增 长 加 速 ， 其 中腾 讯 旗 下《DNF手 游 》将 于5月21日 上 线 ，关 注 后 续 上 线 表 现 。后 续 建 议 重点 关 注 两 个 方 向 ：1）海 外 游 戏 业 务 收 入 占 比 较 高 ，可 能 受 政 策 影 响 较 低 的 公司 ：神 州 泰 岳（300002.SZ）；2）研 发 实 力 强 、研 发 投 入 大 、储 备 丰 富 并 且 具 有可 持 续 发 展 优 势 的 头 部 游 戏 公 司 ：腾 讯 控 股（0700.HK）、网 易（9999.HK）、吉比 特 （603444.SH）、 恺 英 网 络 （002517.SZ）、 三 七 互 娱 （002555.SZ）、 完 美 世界 （002624.SZ） 等 公 司 。 宏观：掠过财政的“洼地”——4月财政数据分析 1、 核 心 观 点 5月20日 ， 财 政 部 发 布2024年4月 份 财 政 收 支 数 据 ：1-4月 份 累 计 全 国 一 般 公 共 预 算 收 入80926亿 元 ， 同 比-2.7%，按 财 政 部 公 布 数 据 ，扣 除 去 年 同 期 中 小 微 企 业 缓 税 入 库 抬 高 基 数 、去 年 年 中 出 台 的 减 税 政 策 翘 尾 减 收 等 特 殊 因 素 影 响 后 ，可比 增 长2%左 右 。累 计 支 出89483亿 元 ，同 比 增 长3.5%。1-4月 累 计 政 府 性 基 金 预 算 累 计13484亿 元 ，同 比 降 低7.7%，支 出22198亿 元 ， 同 比 降 低20.5%。 一 、4月 收 支 概 览 ： 财 政 收 入 的 短 期 “ 洼 地 ”。从4月 份 财 政 整 体 收 支 概 览 来 看 ， 一 本 账 和 二 本 账 在 收 入 端 均 处 于 年 初至 今 的 低 点 ，其 中 一 般 公 共 预 算 收 入 主 要 受 到 去 年 年 初 税 收 增 速 大 幅 攀 升 的 基 数 影 响 ，1-4月 累 计 收 入 增 速-2.7%（ 前 值 ：-2.3%）， 而 政 府 性 基 金 收 入 端 主 要 是 土 地 出 让 收 入 的 小 幅 回 落 ，1-4月 地 方 累 计 土 地 出 让 收 入 增 速 进 一 步 下 探 至-10.4%（ 前值 ：-6.7%）。支 出 端 ，受 到 年 初 化 债 政 策 的 调 整 ，专 项 债 发 行 进 度 偏 慢 ，限 制 了 政 府 性 基 金 支 出 的 发 力 ，财 政 支 出 主 要 依 靠一 本 账 的 靠 前 发 力 ，1-4月 份 一 般 公 共 预 算 累 计 支 出 增 速3.5%（ 前 值 ：2.9%），在 季 节 性 支 出 低 点 的4月 ，一 本 账 支 出 强 度仍 然 维 持 了111%， 高 于 过 去 五 年 均 值 水 平 （106%）。 二 、收 入 端 ：哪 些 因 素 导 致4月 财 政 收 入 增 速 落 入“ 洼 地 ”？一 是 基 数 作 用 方 面 ，主 要 是 去 年 中 小 微 企 业 缓 税 集 中 入 库和2022年 的 留 抵 退 税 的 波 动 影 响 。 其 中 小 微 企 业 缓 税 规 模 未 见 公 开 数 据 ， 我 们 仅 能 根 据 之 前 留 抵 退 税 金 额 将 该 项 基 数 因 素剔 除 ，剔 除 后2023年4月 增 值 税 增 速 由58%降 至10.41%，我 们 认 为 平 抑 波 动 后 的 高 增 速 即 为 缓 税 政 策 的 影 响 。从 政 策 和 数据 判 断 ，这 一 基 数 因 素 将 在6月 后 逐 步 消 散 。二 是 基 数 因 素 之 外 ，消 费 和个 税 收 入 的 降 低 还 反 映 了4月 需 求 端 的 弱 复 苏 。根据 我 们 的 测 算 ， 扣 除 去 年 三 项 扣 除 政 策 调 整 的 因 素 之 外 ，1-4月 份 个 税 增 速 仍 有4.4%的 降 幅 （ 统 计 数 据 为-7%）。 个 税 负 增长 与 消 费 增 速 回 落 以 及 消 费 结 构 中 偏 向 必 选 消 费 的 特 征 ，反 映 当 前 经 济 在 需 求 端 的 弱 势 复 苏 。三 是 土 地 收 入 持 续 降 低 对 广 义财 政 收 入 的 拖 累 ， 鉴 于 当 前 地 产 增 量 政 策 重 在 “ 去 库 存 ”， 对 于 投 资 端 的 拉 动 作 用 还 需 观 察 ， 我 们 认 为 未 来 短 期 内 土 地 收 入仍 将 承 压 。 三 、支 出 端 ：稳 增 长 方 面 ，一 本 账 提 速 难 抵 广 义 财 政 放 缓 。国 债 项 目 加 速 落 地 ，支 出 端 一 般 公 共 预 算 主 要 支 出 增 速 在4月 均 有 回 升 ，其 中 基 建相 关 增 速 进 一 步 提 升 。但4月 专 项 债 发 行 进 度 仍 然 偏 缓 ，发 行 进 度 为23.4%，较 去 年 同 期 净 融 资 规 模降 低7000亿 左 右 。这 部 分 对 基 建 的 拖 累 影 响 显 然 高 于 一 本 账 基 建 支 出 四 项 合 计 较 去 年 多 增 的1400亿 元 。因 此 ，我 们 看 到4月 经 济 数 据 中 基 建 投 资 （ 不 含 电 力 ） 增 长7.78%， 增 速 较 上 月 放 缓1个 百 分 点 。 四 、政 府 债 发 行 ：政 策 预 期 逐 步 兑 现 ，后 续 政 策 力 度 可 期 。4月 份 整 体 政 府 债 发 行 进 度 在 专 项 债 偏 慢 和 国 债 到 期 量 较 大的 影 响 下 ，到 达 年 内 净 融 资 低 谷 。其 中4月 地 方 一 般 债 和 专 项 债 净 融 资 额 分 别 为92.36亿 元 和456.94亿 元 ，均 处 于 年 初 至 今的 低 点 ，而 国 债 方 面 受4月 到 期 量 较 大 影 响 ， 净 融 资 额 为-984.44亿 元 。 这 也 是4月 社 融 数 据 短 期 波 动 的 主 要 因 素 之 一 。 但伴 随 特 别 国 债 在5月 的 启 动 发 行 以 及 后 续 大 规 模 专 项 债 的 发 行 提 速 ，我 们 预 计4月 份 的 财 政“ 洼 地 ”将 很 快 掠 过 。从 高 频数据 来 看 ， 截 止2024年5月13日 ， 全 年 新 增 政 府 债 额 度 使 用 进 度 为20.6%， 总 体 落 后 过 去 五 年 均 值8.5pct， 剩 余 未 使 用 额 度7.11万 亿 元 。其 中 专 项 债3.1万 亿 、国 债2.6万 亿 、特 别 国 债1万 亿 、地 方 一 般 债4000亿 左 右 。我 们 按 照 超 长 期 特 别 国 债 招标 期 内 平 滑 发 行 、 专 项 债 按 往 年 惯 例10月 底 前 平 滑 发 行 完 毕 的进 度 简 单 测 算 ： 预 计 政 府 债 发 行 将 自5月 开 始 逐 步 放 量 ，7-9月 份 或 将 是 供 给 高 峰 。 伴 随 后 续 政 府 债 券 的 发 力 ， 有 望 带 动 基 建 增 速 、 物 价 和 预 期 的 多 重 改 善 ， 财 政 收 入 亦 将 有 所 回 升 。 风 险 提 示 ： 1.政 策 理 解 不 到 位 的 风 险 。2.财 政 政 策 不 及 预 期 的 风 险 。3.经 济 超 预 期 下 行 的 风 险 。4.测 算 方 式 和 前 提 假 设 偏 差 的 风 险 。 （分析师：章俊） 银行：利润增速转负，负债成本优化成效显现 1、 核 心 观 点 营 收 降 幅