主业触底反转将至，厚积薄发冲刺合成生物赛道

投资要点 推荐逻辑：1）四氢呋喃三倍扩产满足下游需求，甲苯氧化技改提质增产。四氢呋喃扩产3万吨/年进一步满足氨纶领域增长需求；甲苯氧化产品附加值高，有望通过技改方式提质增产。2）无汞PVC催化剂市场空间大。募投1000吨/年无汞离子液体催化剂，有望在水俣公约淘汰含汞产品的背景下有效替代电石法PVC催化剂，迎合中国PVC行业无汞化的广大市场需求。3）合成生物布局深远。已有工业化阶段3项、中试阶段3项及小试阶段1项，产业化产品即将陆续上市。 LBDO提纯法路线龙头，四氢呋喃扩产三倍发力氨纶领域。公司为国内产能最大的以LBDO提纯法制备四氢呋喃的生产企业之一，较其他工艺路线成本低。 四氢呋喃产品在流通市场市占率达11.5%，在LBDO提纯法四氢呋喃领域的市场占有率达到24.4%。募投扩产后，四氢呋喃产能将从1万吨/年扩至4万吨/年，新增产能中的一半将面向氨纶领域销售。公司募投产能落地乌海市BDO园区，区域内LBDO原材料供应充足，毗邻下游客户，运输成本等有望大幅降低。 募投无汞催化剂项目前景广阔，配套技术成果处于工业化推广阶段。目前我国PVC行业主要通过电石法生产，多数仍然采用含汞催化剂，存在严重的汞污染问题，公司募投年产1000吨无汞离子液体催化剂项目，能有效替代电石法PVC含汞催化剂，应用前景可观。目前，与该催化剂配套的相关技术成果获得河北省科学技术厅“国际领先水平”认证，已完成工业侧线验证，处于工业化推广阶段。 先发布局合成生物，核心技术人员背景深厚研发实力强。公司于2016年开展合成生物领域业务，已开发出生物基尼龙56、磷酸吡哆醛（PLP）等绿色生物制造技术。实控人中4人曾长期就职于华北制药；核心技术人员刘东主持、参与国家级及地区级科研项目共计7项。在此领域公司拥有已授权发明专利6件，实用新型专利3件，在研项目方面处于中试阶段3项及小试阶段5项。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.6/1.0/1.2亿元，CAGR为75.9%，对应PE为14/8/7倍。考虑到主业已至周期底部，募投项目突破产能瓶颈，无汞催化剂及配套已在工业化推广，合成生物布局深远，业绩有望快速增长。鉴于25年可比公司平均估值15倍，考虑到不同市场间流动性差异，我们给予公司25年12倍PE，对应目标价为14.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险、创新及新业务拓展不利风险、募投项目产能消化风险、市场竞争加剧风险、产品价格和盈利能力及业绩下滑风险等。 指标/年度 1绿色化工技术领先企业，业绩受周期影响承压迎拐点 绿色化工领域领先企业，核心技术延展两翼发展业务模式。公司以化工新材料、生物健康领域的绿色制造技术研发为基础，为客户提供关键技术解决方案，并从事四氢呋喃、甲苯氧化系列产品等绿色技术产业化产品的研发、生产和销售。公司高度重视自主创新，已形成先进的绿色催化反应过程与工艺技术、反应与分离集成技术、高性能钛硅分子筛催化剂生产技术。截至2023年末，公司拥有授权专利160项，其中授权发明专利69项，获国家级知识产权优势企业、河北省创新型企业、河北省科技小巨人、河北省科技型中小企业、河北省知识产权优势企业等荣誉。其子公司科林博伦为国家级专精特新“小巨人”企业，美邦寰宇为自治区级专精特新中小企业。以核心绿色化工技术为基础，公司已形成技术解决方案与精细化工产品“两翼”发展的创新业务模式，具有独特的竞争优势。 1.1深耕绿色化工领域近二十年，围绕核心技术业务两翼发展 专注绿色化工领域研发创新，产业布局完善多元业务领域。公司成立于2005年。2005年到2016年，公司处于业务起步阶段，不断积累技术，持续开展新技术开发与产业化应用，于2010年获国家高新技术企业认证，2015年在新三板挂牌；2017年到2019年，公司处于产业化拓展阶段，年产1万吨四氢呋喃装置与年产3万吨甲苯氧化产品装置先后于2017、2019年达产，显著提升了公司的盈利能力，并为其他在研技术的产业化提供了样板；2020年至今，公司进入了持续研发、延伸布局的阶段，在加强研发、持续改善生产工艺的同时，公司紧跟制造业绿色发展前沿，结合市场需求与研发经验，将业务拓展至生物健康领域，新设美邦美和，开展生物基材料及生物健康产品绿色生物制造技术的开发，进一步完善业务布局和技术储备。 图1：公司发展历程 精细化工产品与技术解决方案两翼发展，下游应用广泛。公司以绿色制造技术的研发、产业化及技术服务为主业，依托绿色化工催化、反应、分离等自研技术，目前已实现在四氢呋喃、甲苯氧化系列产品等领域的产业化，生产并销售相关精细化学品。同时，公司通过技术许可、关键设备、催化剂等形式为能源化工、新材料等领域客户提供解决方案，帮助客户提高资源能源利用效率，提升绿色发展水平。公司持续开发新技术、不断拓展产业化领域，形成了有梯次的技术及产品储备。 图2：公司现有业务布局 表1：公司现有主要产品 1.2股权结构稳定，创始人多拥有技术研发背景 股权结构稳定，多位实控人为技术出身。截至2024年5月13日，公司董事长、总经理高文杲先生直接持有公司27.7%股份，间接通过德恒豪泰控制公司4.5%股份，合计持有公司32.2%的股份。同时，公司实际控制人高文杲、张玉新、金作宏、张利岗、付海杰、张卫国、刘东及马记8人签订《一致行动协议》，合计直接持有公司60.3%股份。公司8位实际控制人中除付海杰外均为工程师、高级工程师或正高级工程师，其中4位出身于华北制药集团，拥有技术研发背景。目前，公司11位大股东关于自愿锁定承诺的相关条件已触发，其持有本公司股票的锁定期在原锁定期基础上自动延长6个月。同时，公司董事会于2023年11月28日通过了回购股份的议案，公司以自有资金回购公司股份，用于实施股权激励或员工持股计划，截至2024年4月30日已回购公司股份1.2%。 图3：公司股权结构（截至2024年5月20日） 1.3营收规模稳定提高，净利润承压迎拐点 营收规模稳定扩张，归母净利润承压迎拐点。1）从营收端来看，2019-2022年，公司营收规模有所增长，CAGR达37. 2%。2021年，受能耗双控政策实施、产品市场供给趋紧、下游需求提升等因素影响，四氢呋喃、甲苯氧化系列产品价格及销量显著增加，公司营业收入和净利润均显著增长；2022年第三季度四氢呋喃价格自高点快速回落且原材料成本下降有所滞后，导致公司2022年较2021年有所下降。2023年，由于公司主要产品四氢呋喃较上年同期价格大幅回落，导致营业收入下滑。目前，公司主要产品四氢呋喃、甲苯氧化系列产品的价格处于近几年的低位，行业周期已至底部。未来，随着公司下游业务改变迁向氨纶市场、新增产能释放、行业周期上行，营收规模将继续保持增长势头。 2）从利润端看，2020年子公司科林博伦甲苯氧化系列产品投产，毛利率下降致使归母净利润同比下滑；2021年，公司主要产品四氢呋喃、甲苯氧化系列产品等销售价格显著提高，归母净利润突破1亿元。2022-2023年，BDO产品出现阶段性供大于求，产业链景气度在2021年的基础上显著下降，受四氢呋喃收入及毛利率下降影响，公司经营业绩有所下滑，归母净利润持续下降。目前，四氢呋喃价格已至近几年的低位，归母净利润已触底。未来伴随公司产能释放及行业周期上行，归母净利润有望快速增长。 图4：2018-2024Q1公司营业总收入及增速 图5：2018-2024Q1公司归母净利润及增速 四氢呋喃和甲苯氧化系列产品双擎支撑，以境内销售为主。四氢呋喃与甲苯氧化系列产品的营收占公司总营收的85%以上，为公司的核心产品，2022年两者占比分别为39.7%与50.4%；关键设备、其他产品、催化剂、技术许可/服务为公司的补充产品，2022年占比分别为6.2%、2.0%、0.8%和0.2%。公司目前募投项目进展顺利，未来四氢呋喃、离子液催化剂产量有望得到进一步提升。从销售区域来看，2020-2023年，公司境内销售占比从89.4%上升至92.5%。公司境外销售产品为甲苯氧化系列产品，较为稳定，外销收入波动较小。 图6：2019-2022公司主营收应用领域区分情况 图7：公司主营业务收入按地区构成情况 3）盈利能力及费用端。2020年，产品结构发生调整，致使公司毛利率、净利润水平大幅下降。2022年，四氢呋喃产品受价格快速回落且原材料成本下降滞后的影响，毛利率下降约17.7pp。2023前三季度，四氢呋喃的价格已至5年来的低位，未来伴随着四氢呋喃的需求回暖，叠加公司新增产能的释放，公司盈利能力有望改善。从费用端看，公司整体费用率水平较为稳定。2020-2021年，期间费用率下降较快，主要原因是2019年甲苯氧化系列产品开始量产，规模快速扩张，叠加2021年四氢呋喃价格的上涨及甲苯氧化系列产品产销量快速增加的影响，使营业收入增幅大于期间费用增幅；2022年，公司根据下游客户需求变化开展了新技术的研发工作，公司研发费用率增加，使得期间费用率略有提升。 图8：2019-2024Q1公司毛利率及净利率情况 图9：2019-2024Q1公司各项费用率 2核心产品应用领域广阔，下游行业需求显著扩张 2.1化工行业规模巨大急需转型，绿色化工技术市场扩张迅速 化工市场规模巨大增长迅速，发展不平衡绿色转型势在必行。化学工业是国民经济的支柱产业之一，根据中国石油和化学工业联合会发布的数据，我国行业销售收入目前位居世界第一。近年来，国内石化工业发展迅猛，即使在疫情影响下，“十三五”期间行业仍然实现营业收入年均增长4.2%。2021年，石油和化工行业规模以上企业累计营业收入达到14.5万亿元，实现利润总额1.2万亿元，双双创历史新高，同比分别增长30.4%和126.8%。据中国石油和化学工业联合会统计，2016年以来石油和化工行业规模以上企业数量保持在2.6万家以上，2022年行业规模以上企业共28760家，同比增长约6.7%。我国化工行业整体体量庞大、扩张趋势持续，但目前存在发展不平衡、清洁生产水平不足等问题，行业急需进入绿色转型的高质量发展阶段。 图10：我国石化行业规模以上企业营业收入（万亿元） 图11：我国石油和化工行业规模以上企业数量（家） 催化剂市场需求火热供不应求，膜技术市场规模扩张迅速。绿色化工生产技术是当今化工领域的前沿学科，研究多以反应与分离过程为立足点。催化技术是提升化学反应效率最重要的方式之一。近年来我国化工催化剂市场持续拓展，且整体呈现出供不应求的特征，行业长期处于贸易逆差状态。2020年国内化工催化剂市场需求已超过40万吨，达到历史高位。 分离过程是化工的基础过程之一，也是最耗能的环节之一，膜技术则是分离领域新型的绿色技术。我国膜产业近几年发展速度明显加快，产业逐渐走向成熟。根据中国膜工业协会发布的数据，2019年，中国膜产业总产值已达2773亿元，同比增长13.7%；而膜技术工程与应用则是膜产业的重要组成部分，在总产值构成中占比26.7%。 图12：我国化工催化剂供需情况（万吨） 图13：我国膜产业总产值及预测（亿元） 2.2四氢呋喃上下游扩张迅速，LBDO提纯生产路线优势突出 BDO产业链重要中游产品，应用广泛，流通市场占比低。四氢呋喃为芳香族化合物呋喃的完全氢化产物，是BDO产业链重要的中游产品，行业景气度与BDO产业链发展情况具有较强的相关性。BDO系重要的有机和精细化工原料，主要通过电石法生产，可作为生产PBT工程塑料、PBAT可降解塑料、氨纶、聚氨酯、γ-丁内酯等产品的主要原料，广泛用于医药、化工、纺织、造纸、汽车和日用化工等领域。四氢呋喃是BDO生产氨纶的中游产品，同时也是BDO生产PBT、PBAT的一类副产物，其主要应用领域为聚四氢呋喃（PTMEG）及其下游氨纶，其次为溶剂、医药中间体等，其中生产PTMEG的企业多数形成THF-PTMEG-氨纶一体化产业链，其四氢呋喃产品较少进入流通市场。 图14：四氢呋喃产业链 上游产能扩张供给充