业务具备护城河，未来几年盈利持续扩张

持有 2024年5月16日 业务具备护城河，未来几年盈利持续扩张 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 我们认为奈飞的护城河主要在于庞大的用户群体、持续扩大的双边网络效应、多年的内容和算法积累、在北美以外及小语种市场的深耕。奈飞在部分中小市场的内容产业链已形成垄断。我们认为广告版具备很强的吸引力，在尽可能不牺牲用户体验的前提下解锁更低价的市场。基于平台性质，公司拓展广告业务的边际成本十分有限，因此在2025年之后，广告业务将开始贡献更多的收入和利润。我们预计24-26年收入的复合增速为12.2%，经营利润率为24.7%、26.1%、27.3%，EPS的复合增速为19.7%。 李倩852-25321539chuck.li@firstshanghai.com.hk 2024Q1业绩摘要：收入同比增长15%至94.91亿美元，高于公司13%的指引。季度净增用户933万，全球总用户数同比增长16%至2.69亿。平均订阅费用同比增长1%。广告版用户数持续扩大，付费用户数环比增长近65%，新增用户占广告版所在地区的40%。 主要数据 行业TMT股价613.66美元目标价690.00美元（+12.5%）股票代码NFLX US总股数4.31亿股市值2,657亿美元52周高/低639.00美元/329.62美元每股账面值49.58美元主要股东Vanguard Group8.49%BlackRock7.28%Capital Group6.44% 运营利润同比增长54%至26.33亿美元，运营利润率同比增加7.1个百分点至28.1%，高于公司26.2%的指引。摊薄后EPS为5.28美元，去年同期为2.88美元，高于公司4.49美元的指引。运营现金流为22.13亿美元，自由现金流为21.37亿美元。 2024Q2业绩指引：预计2024Q2收入将同比增长16%，季度净增用户数将环比下降，平均订阅费用同比有所增长，指引不及市场预期。2024年指引：预计2024年收入将增长13-15%，由付费用户和客单价双轮驱动。公司上调全年运营利润率目标至25%，此前为24%，并预计未来几年将稳步提升。预计24年现金内容支出约为170亿美元，内容摊销成本将保持高个位数增长，自由现金流将小幅下降至60亿美元。2025年往后广告业务将成为更重要的收入来源。 目标价690.00美元，持有评级：根据公司指引，我们下调未来三年收入预测，并上调盈利预测。采用DCF法估值，假设WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，求得目标价690.00美元，对应24-26年PE分别为35/29/25倍，较当前股价有12.5%的上升空间，持有评级。 风险因素：流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、文生视频应用可能带来机遇与挑战。 广告版取得良好进展，公司上调全年利润指引 由于流媒体行业对内容制作的稳定性有较高要求，我们认为奈飞的护城河主要在于庞大的用户群体、持续扩大的双边网络效应、多年的内容和算法积累、在北美以外及小语种市场的深耕。因此相较于一部分竞争对手，奈飞面对的是更广阔的全球市场（除了中国大陆和俄罗斯地区），据媒体报道，公司在部分中小市场的内容产业链已形成垄断。此外，我们认为广告版具备很强的吸引力，在尽可能不牺牲用户体验的前提下解锁更低价的市场。基于平台性质，公司拓展广告业务的边际成本十分有限，因此我们认为在2025年之后，广告业务将开始贡献更多的收入，同时也将享有非常高的利润率。我们预计24-26年收入的复合增速为12.2%，经营利润率为24.7%、26.1%、27.3%，EPS的复合增速为19.7%。 当下奈飞具备护城河 预计24-26年收入CAGR为12.4%，EPS CAGR为20.2% 2024Q1业绩摘要：收入同比增长15%至94.91亿美元，高于公司13%的指引。季度净增用户933万，去年同期为175万，全球总用户数同比增长16%至2.69亿，超出市场预期。平均订阅费用同比增长1%，剔除汇兑影响后增长4%，主要由于提价的正面影响部分被阿根廷比索兑美元汇率贬值75%所抵消。广告版用户数持续扩大，付费用户数环比增长近65%，新增用户占广告版所在地区的40%。 2024Q1业绩摘要：Q1净增用户933万，平均订阅费用微中有涨 运营利润同比增长54%至26.33亿美元，运营利润率同比增加7.1个百分点至28.1%，高于公司26.2%的指引。摊薄后EPS为5.28美元，去年同期为2.88美元，高于公司4.49美元的指引。运营现金流为22.13亿美元，自由现金流为21.37亿美元。本季度公司用现金偿还了4亿美元的优先票据，同时以20亿美元回购了约360万股，当前回购计划仍有64亿美元的额度。 2024Q2业绩指引：预计2024Q2收入将同比增长16%，季度净增用户数将环比下降，平均订阅费用同比有所增长，指引不及市场预期。2024年指引：预计2024年收入将增长13-15%，由付费用户和客单价双轮驱动。公司上调全年运营利润率目标至25%，此前为24%，并预计未来几年将稳步提升。预计24年现金内容支出约为170亿美元，内容摊销成本将保持高个位数增长，自由现金流将小幅下降至60亿美元。2025年往后广告业务将成为更重要的收入来源。 2024年指引：收入保持双位数增长，再度上调经营利润率目标 管理层认为，公司的资本配置应保持良好的流动性及健康的资产负债表，对应两个月收入的现金水平（23年56亿美元、24年64亿美元）以及100-150亿美元的总负债。公司当前持有70亿美元现金及现金等价物，将用于流媒体相关的收购并购机会以及股票回购计划。 公司账上现金充裕，可能扩大股票回购计划 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 目标价690.00美元，持有评级 根据公司指引，我们下调未来三年收入预测，并上调盈利预测。我们预计24-26年收入的复合增速为12.2%，经营利润率为24.7%、26.1%、27.3%，EPS的复合增速为19.7%。采用DCF法估值，假设WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，求得目标价690.00美元，对应2024-2026年PE分别为35/29/25倍，较当前股价有12.5%的上升空间，持有评级。 风险因素 线上平台竞争加剧美元汇率波动GenAI相关影响 公司除了面临流媒体竞争对手，还与有线电视、YouTube、TikTok等短视频和游戏等应用争夺消费者时间。激烈竞争可能负面影响公司用户增长及盈利表现。 公司约56%的收入来自美国以外地区，并且占比持续增加，美元汇率的波动将会影响以美元计价的财务表现。 随着文生视频模型Sora的推出，AI应用的普及对公司而言机遇与挑战并存。这类模型将降低视频内容创作的门槛，可能将影响整体内容媒体行业的格局。另一方面，如AI在游戏领域的降本增效，可能帮助公司节约内容开支并大幅提升效率。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。