石油化工行业周报：聚酯未来几年将处于温和扩张期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2019年03月17日 石油化工（072201） 聚酯未来几年将处于温和扩张期 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：商艾华 执业证书编号： S0740518070002 Email：shangah@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 47 行业总市值(百万元) 3027317 行业流通市值(百万元) 2563317 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 18PEG 评级 20177 2018E 2019E 2020E 20177 2018E 2019E 2020E 中国石油 7.70 0.12 0.31 0.33 0.36 64 25 23 21 0.16 买入 中国石化 5.94 0.42 0.62 0.66 0.73 14 10 9 8 0.20 买入 中油工程 4.84 0.12 0.26 0.37 0.49 40 19 13 10 0.16 增持 新奥股份 11.57 0.64 1.17 1.42 1.60 18 10 8 7 0.12 买入 广汇能源 4.33 0.13 0.26 0.38 0.48 33 17 11 9 0.17 买入 桐昆股份 12.60 1.35 1.32 1.64 2.25 9 10 8 6 -4.30 买入 恒力股份 15.91 0.34 0.71 1.2 1.6 47 22 13 10 0.21 买入 备注：中油工程和新奥股份EPS来自wind一致预期 [Table_Summary] 投资要点  未来几年聚酯将处于温和扩张期。由于近三年聚酯产能平均增速约为10%（2017-2019年，产能增速分别为7%，10%和8%），市场担忧聚酯或处于供给过剩状态，行业或开始整合，区别于市场的观点，我们认为聚酯行业未来几年仍处于供需平衡状态，行业仍有望维持高景气周期。核心原因是聚酯产能扩张较为理性，未来几年将处于温和扩张期，产能扩张速度基本与需求增速匹配。我们从未来行业供需变化分析：（1）供给端：供给增量取决于行业产能扩张。供给主要是两方面，一是产能变化，二是开工率；由于2017-2018年行业处于高景气周期，开工率已高达85%左右，我们假设未来行业开工率维持高景气时期下的状态，那么决定供给增量的即是产能变化。根据卓创资讯，未来聚酯行业产能增速将趋于大幅下滑，2020-2023年，每年的产能增速都将低于5%，在经历2018-2019年的小幅扩张之后，聚酯行业产能增速已再次回归理性。由于供给端将处于理性扩张时期，那么核心决定盈利的是供给增速是否与需求增速匹配。（2）需求端：需求增速仍有望维持5%以上增速增长。先看2019年，当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近5年的纺服零售额增速，一般每年都于3月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于3-9月是需求的旺季，去年12月纺服零售额增速为8%，今年预计内需6%的增速，外需下降至0增长，今年终端需求也有可能有6-8%左右增速。再看2020-2023年，新一轮纺服库存周期有望开始。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期带来的“财富效应”和“挤出效应”也决定了人均收入增速水平。自2017年3月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自2018年3月开始下滑，正好滞后于地产周期12个月。和纺服周期相关性更强的房价指标已于18年6月开始回升，按照1年左右的周期判断，我们预计19年6月需求或边际向上。从库存周期的角度来看，需求的走弱，导致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续6年左右时间，库存周期在3-4年时间。本轮库存周期开始于16年10月，按照周期长度大概3年的经验规律，或于19年Q3开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于18年6月开始向上，我们预计纺服周期或于19年Q3向上。 01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0002015/6/152017/6/15石油化工指数沪深300指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所  丙烯市场景气向上，看好PDH高盈利。长期来看，全球丙烯需求增长稳定，需求增速有望维持在4%左右，其中亚太地区的需求增长最快，预计到2023年将达到1.02亿吨，复合增速达到11.6%，远远领先全球其他地区。而供给端，由于传统路径增长缓慢，未来产能扩张主要集中在PDH，预计全球丙烯产能增速为3-5%左右。丙烯产能扩张和需求增速匹配，景气周期有望持续。PDH相对于其他路径具备明显优势，高盈利有望维持。  PDH：成本优势凸显，看好PDH维持高景气周期。丙烯生产工艺主要分为两大路径：①炼油的副产路线（蒸汽裂解、催化裂化，此路径主要产物为乙烯和部分丙烯；②on-purpose路线（甲醇制烯烃（MTO）/ 煤制烯烃（CTO）和丙烷脱氢制烯烃（PDH））。随着2011年美国页岩气大开发，丙烷供应增加、制造丙烯原料逐渐趋于轻质化，PDH项目制丙烯迎来大规模扩产期。同时，PDH相对于其他路径具备明显成本优势。以2017年成本比较为例，当原油价格48.06美元/桶时，蒸汽裂解制丙烯成本为5085元/吨，毛利为-1318元/吨；甲醇制丙烯成本为7126元/吨，毛利为914元/吨；丙烷脱氢制丙烯成本仅为4655元/吨，毛利达1345元/吨。即使油价处于低位时期，PDH相对MTO和石脑油裂解制丙烯在成本和毛利上仍然占据显著优势；当油价处于高位时，以丙烷为原料的PDH成本上优势更为明显。无论油价高低，PDH项目相对于其他路径均具有显著优势，未来高盈利有望持续。  供需短期共振，价格有望持续上涨。3月15日BRENT原油期货价格为67.16美元/桶，较之前一周上升1.42美元/桶；3月15日WTI原油期货价格为58.52美元/桶，较之前一上升2.45美元/桶。供给端：OPEC可能延长减产协议。 OPEC和俄罗斯等非OPEC产油国承诺自年初开始减产120万桶/日，以削减供应并支撑油价。该联盟的油长4月17-18日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。（2）需求端：我国需求旺盛，美国二季度开始迎来需求旺季。 2019年头两个月，全球最大进口国——中国——的原油使用量较上年同期增长6.1％，达到创纪录的1268万桶/日，仍然体现出高增长的态势。由于当前处于美国原油消费淡季，美国炼油厂开工率仍旧不高，或于2季度开始迎来开工率上行，原油需求环比上升。库存端，由于供需短周期共振，我们预计美国商业原油库存或处于去化周期，原油价格仍将处于温和上涨态势。  美国产量历史高位，商业原油库存下滑。3月15日美国采油钻机数为833台，较之前一周的数量减少1台，较去年同比增加33台。3月15日美国天然气钻机数为193台，与之前一周持平，较去年同比增加4台。3月8日美国原油产量为1200万桶/天，较之前一周减少10万桶/天。此外，根据EIA数据，3月8日美国商业原油库存为44907.2 万桶，较之前一周减少386.2万桶；美国库欣地区原油库存为4685.1 万桶，较之前一周减少67.2万桶。  上周中泰化工持续跟踪的121个化工产品中，本周产品价格上涨有62品种，下跌的有54个品种。价格涨幅前五：涤纶长丝POY（桐乡桐昆150D/48F），上涨6.0%：石脑油（FOB新加坡），上涨5.4%：石脑油（CFR日本），上涨5.3%：期货结算价(连续):棉花，上涨5.2%：涤纶长丝POY（桐乡桐昆300D/96F），上涨4.9%：价格跌幅前五：丙烯酸乙酯（浙江卫星），下跌5.3%：丙烯酸异辛酯（浙江卫星），下跌6.3%：丙烯酸丁酯（浙江卫星），下跌6.4%：复合肥（江苏45%氯），下跌9.3%：丙烯酸普酸（浙江卫星），下跌11.8%.上周石化产品价差涨幅前五：天胶顺丁-橡胶，上涨70.7%：炭黑N330-1.65*煤焦油，上涨53.9%：己二酸-苯，上涨50.4%：氨纶40D-0.8*PTMEG-0.2*MDI，上涨33.8%：POY-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨33.1%.价差跌幅前五：LLDPE-乙烯，下跌70.0%：纯苯-石脑油，下跌45.4%：PTA-0.66*PX（国内），下跌41.9%：锦纶切片-己内酰胺，下跌23.5%：PTA-0.66*PX（国外），下跌19.9%。  »投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。  1、建议重点关注聚酯龙头：桐昆股份，新凤鸣，恒力股份，荣盛石化等。  2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015年至2017年，磷酸一铵产能增速分别为8.1%、18.4%、-8.4%，2017年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报  风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业周报 内容目录 石油石化行业市场复盘 ........................................................................................ - 5 - 上周石油石化行业数据回顾 ................................................................................ - 5 - 原油期货价格 ............................................................................................... - 5 - 钻机数变化情况 ........................................................................................... - 6 - 原油期货价格美国原油库存及产量 .............................................................. - 8 - 原油期货持仓情况 ..................................................................................... - 10 - 石化产品价格与价差 ..................................................................