生物科技行业：千帆过尽，大浪淘金

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024年5月17日 医药行业-生物科技 生物科技行业：千帆过尽，大浪淘金 国家战略性发展的新质生产力之一：2024年，国务院政府工作报告首次提出加快创新药产业发展、打造生物制造等新质生产力、鼓励创业和股权投资。生物制造行业中，创新药研发是新质生产力的最重要体现之一。我们认为，后续将持续出台配套支持政策，促进医药创新的发展势头。 性价比显著，短期内或有修复机会：过去五年，板块投资情绪在过热、低迷、复苏之间徘徊，而行业也经历了海内外监管和融资环境变迁和自主研发/对外合作思路的进化。与市场当前的观望情绪不同，我们认为板块在2024年内有估值修复机会，主要考虑到：1）历史上港股和美股生物科技板块的表现有较大相关性，但过去一年间出现较大程度的脱节，我们看好港股相对美股修复的机会；2）在创新药资产被低估、MNC药企核心产品即将面临专利悬崖的背景下，海外授权/收并购交易等重要出海事件有望在2024年继续落地，是重要的催化剂；3）我们对于创新药政策的判断包括持续宽松的支付/定价环境、加快发展生物制造新质生产力和趋于严格的上市审批要求，利好真正有源头创新价值或差异化显著的产品。 资料来源: FactSet 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 择股、择时的重要性：历史上生物科技板块强α标的辈出，我们建议在2024年择时布局催化剂丰富且存在较大预期差的标的，重点关注以下关键节点：1）临床数据读出，尤其是可能超预期的头对头/重要注册性临床数据；2）出海交易落地，关注更前沿、更具差异化、竞争格局相对较好的药物类型/靶点（如ADC、CGT、双抗/多抗等）。我们还提出基于药物管线、BD/商业化能力、现金储备和股票流动性、管理层/股东背景和估值上升空间等五大维度的选股框架，并最终得到我们覆盖生物科技公司的偏好排序（图表1）。重点推荐康方生物、和黄医药、荣昌生物和康诺亚。 首次覆盖五家生物科技公司：在对生物科技公司估值时，我们以DCF绝对估值为主、相对估值合理性判断为辅（与可比公司对比P/peak sales倍数、整体公司估值等指标）。我们首次覆盖和黄医药、康诺亚、信达生物、云顶新耀、百济神州五家公司，均给予买入评级。我们坚定看好内地生物科技板块的长坡厚雪潜质，板块中自研实力强大、管线布局差异化显著、在细分领域中有强大先发优势的公司有望长期受益于政策、出海加速等结构性利好，在维持内地龙头地位的同时有望向全球巨头发起挑战。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 行业标的偏好排序..........................................................................................................................4 生物科技行业：国家重点推进的新质生产力，蓄势待发..............................................................7 创新药相关政策未来会如何演变？............................................................................................................................................................8商业保险蓬勃发展可期，助力创新药支付的第二支柱..........................................................................................................................13行业政策之“紧”：海内外药品审批监管趋严，大水漫灌式的伪创新难以取得长期成功...................................................................13海内外资本推动医药研发成果产业化落地..............................................................................................................................................16 创新药研发和出海：2024年还有哪些机会？短期和长期应该关注哪些方向？.........................23 创新药出海方兴未艾，2024年持续关注海外药企在高利率环境下的“扫货”机会..............................................................................23创新研发的长期发展方向——老龄化趋势下的新机会+差异化创新.....................................................................................................27 未来行业格局将如何变化？怎样在不确定性中择股？....................................................................31 中国生物科技行业蓬勃发展可期，竞争格局或将进一步集中..............................................................................................................31生物科技公司的估值体系——以绝对估值法为核心，结合相对估值法进行合理性判断...................................................................32投资框架——具备哪些特质的生物科技公司有机会在肿瘤创新药行业竞争中脱颖而出？...............................................................35 和黄医药(13 HK/HCM US) :深耕小分子靶向药的国产创新出海先锋，首予买入评级................38康诺亚(2162 HK) :差异化布局+创新研发平台双轮驱动，管线价值即将迎来收获期.................64信达生物(1801 HK) :股价已充分反映短期风险，长期繁荣可期，首予买入评级.......................91云顶新耀(1952 HK) :差异化布局自免和抗感染，mRNA技术平台彰显自研实力.....................119百济神州(BGNE US/6160 HK/688235 CH) :全球肿瘤药巨头雏形初显，首予港股/美股买入评级、A股中性评级..............................................................................................................................143 行业标的偏好排序 生物科技行业：国家重点推进的新质生产力，蓄势待发 2023年9月，习近平总书记在黑龙江考察时首次提出“新质生产力”，为新时代新征程加快科技创新、推动高质量发展提供了科学指引。中国经济已经进入高质量发展阶段，这要求经济发展必须从数量扩张转向质量扩张。新质生产力的提出正是对这一要求的积极响应。2024年3月，国务院《政府工作报告》提出，“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。”这是历年政府工作报告首次提及“创新药”，同时还提出加快发展生物制造在内的新质生产力，鼓励发展创业投资、股权投资。新质生产力之“新”，核心在于以科技创新推动产业创新；发展新质生产力，就是将科学研究的最新发现和技术发明的先进成果应用到具体产业中，不断创造新价值。 对于生物制造行业而言，创新药研发是新质生产力的最重要体现之一。早在《“十四五”生物经济发展规划》中，就明确将生物制造作为生物经济战略性新兴产业发展方向，提出“依托生物制造技术，实现化工原料和过程的生物技术替代，发展高性能生物环保材料和生物制剂，推动化工、医药、材料、轻工等重要工业产品制造与生物技术深度融合，向绿色低碳、无毒低毒、可持续发展模式转型”。我们认为，在确定这一基调后，后续有望出台一系列配套支持政策，显著促进医药产业的创新发展势头、并解决创新药企发展过程中的核心瓶颈，有临床价值和新技术创新的创新药企有望得到重点支持。 进入4月，北京、广州、珠海等地相继出台支持生物医药产业或创新药械高质量发展的相关文件。其中，北京要求：1）取消医疗机构药品数量限制，全年药事会召开不少于4次。2）《中关村创新医疗器械产品目录》按季度更新，实施创新药械“随批随进”。3）对符合条件的新药新技术费用，不计入DRG病组支付标准。4）国谈药和创新医疗器械涉及的诊疗项目，不受医疗机构总额预算指标限制。广州和珠海更侧重资金支持。例如，广州规定：对创新药、改良型新药和生物类似药，在内地临床试验研发费用投入1,000万元以上的，根据其临床研发进度，分阶段最高按实际投入临床研发费用的40%给予资助，完成I、II、III期临床试验的，分别给予最高1,000万元、2,000万元、3,000万元扶持，单个企业每年最高资助1亿元。珠海规定：对完成I、II、III期临床试验阶段，分别给予最高300万元、500万元和1,000万元一次性奖励。对获得药品注册证书并实现销售的，最高给予1,000万元奖励。 创新药相关政策未来会如何演变？ 我们认为，创新药的医保支付政策和开发/上市监管政策将呈现松紧结合的方向性变化。2024年两会政府工作报告将生物制造纳入重点发展的新质生产力范畴，我们预计后续将出台一系列支持性配套政策。具体来看，在药品的支付/需求端，医保目录扩容、简易续约优化、仿制药集采腾笼换鸟等政策持续利好创新药的定价和支付环境；但是，在药品的供给端，药监局对于创新药的上市审批日益趋紧，多项临床指导原则对新药研发提出更高要求。在这样的环境 下，真正有源头创新价值、差异化显著的产品有望同时受益于需求和供给端的政策变化，并最终在日益激烈的创新药市场竞争中脱颖而出。 行业政策之“松”——医保支付改革+进院/“双通道”加速落地，持续利好创新药销售 截至目前，国家医保局已成功举行了八轮创新药谈判，共计有近300款产品通过谈判和降价进入医保目录。在2023年的医保目录调整中，共有126个药品获新增进入、1个药品被调出。143个参与谈判的目录外药品（含原目录内药品续约谈判）中共有121个谈判成功，总体成功率达到84.6%，为历年新高、且延续逐年升高趋势。对于谈判成功的新增药品，平均价格降幅为61.7%，与过往年份相当。 市场对于医保控费的着力点和谈判降价的影响仍存在不必要的担忧，甚至担心其向仿制药集采的方向演变。我们认为这样的担忧是完全不必要的，主因： 医保目录动态调整机制完善，更快纳入新上市创新药：近年来，医保局已建