宏观周报：关于本轮地产政策的思考

期货研究报告 2024年5月20日 金融研究 报告内容摘要: 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 国内：尽管市场情绪受到地产政策提振，但我们从需求端以及去库存两个方面来看，本次一系列政策只是放慢需求收缩的节奏，一定程度上缓解供给端矛盾，要想达到2014年-2015年那样的效果，政策端还需加码。 自央行喊话以来，长端收益率确实不再上升，整体呈现震荡态势。但是短端收益率其实还在下行，而信用利差也呈现压缩态势。说明资产荒格局下，当资金无法“卷久期”，则开始“卷短端、卷信用”，因为资金必然需要有个去处。当其他固定收益资产的性价比走低，那么长久期资产的性价比则会提升，“趋利”状态下，长债收益率仍有望走低。 风险提示：美国经济超预期走弱国内政策超预期 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、关于本轮地产政策的思考..............................................................................3二、美国CPI仍处下行通道，但下行空间依然不大..........................................7三、总结.................................................................................................................8 表目录 表1：本周重磅地产政策....................................................................................................................3表2：美国4月CPI及分项...............................................................................................................8 图目录 图1：住房贷款利率继续下探（%）...............................................................................................4图2：居民部门杠杆率较高（%）...................................................................................................5图3：人均住宅面积明显抬升（平方米）.......................................................................................5图4：未来预期较差（%）...............................................................................................................5图5：地产待售面积接近2014-2015年水平（万平方米）..........................................................6图6：库销比抬升（%）...................................................................................................................6图7：上一轮PSL规模较大（%）.................................................................................................6 一、关于本轮地产政策的思考 本周地产端迎来大量利好，政策从供需两端双向发力。供给端主要是保交楼、去库存、为房地产企业融资，需求端则从降首付、降贷款利率两个方向展开。 考虑未来作用如何，我们必然要将此次情况与2014-2015年进行比较。 需求端政策，第一看利率，自2014年以来，我国广谱利率整体呈现下降态势。截至2014年第一季度，个人住房贷款利率已降至3.69%。此次公积金贷款利率的调降以及商贷利率下限放开，意味着住房贷款利率还将继续下探。 第二，看首付比例。从历史来看，当前首付15%，已是历史最低水平，二套25%也接近历史最低水平。 因此，需求端政策基本是历史上极致水平。 资料来源：Wind，信达期货研究所 但是居民端有自身的限制。第一，居民部门本身杠杆率较高。2014年居民杠杆率36%，2024年一季度杠杆率64%，10年间抬升了28%。第二，人均住宅面积显著抬升。2014年中国建制镇人均住宅面积为34.6平方米，2022年则已抬升至39.2平方米。前者说明了加杠杆的能力减弱，后者则说明买房的需求也在减弱。 经济学上对于需求的定义是人们有能力购买并且愿意购买某个具体商品的欲望。在当前环境下，除了刺激人们购买商品的欲望，是否更应该在提升购买能力上做文章？目前宏观经济承压，居民收入预期下滑，对未来就业和收入均信心不足，在此环境下加杠杆的能力和意愿怕是均有限。 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 此次政策出台的另一个目标是去库存。确实当前库存压力较大，待售面积已接近2014-2015年水平，由于销量急剧下滑，库销比上升很快。 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 当前政策里重要的一条逻辑是通过保障性住房等租金收益去覆盖贷款成本，从而实现在不增加地方政府债务的情况下盘活资产。关键在于租金收益要高于贷款成本。关于当前大部分城市租金收益比到底是多少可能各方有不同的说法，但大多应该是在2%以下。但是一季度企业贷款加权平均利率为3.73%，也就是说正常的利率是完全行不通的，那就需要有主体站出来承担贴息的角色。 这个角色可以是政府，可以是央行，但是现在地方政府压力都比较大，那么央行承受的压力会更大。现在央行说了愿意拿出3000亿（利率1.75%），总共可以翘起5000亿规模。这个规模够吗？上一轮从2014年起，十三五期间PSL共投放2.6万亿元，远高于现在水平。 因此，假如要发挥作用的话，央行的表可能还要大幅扩。 此外，2014-2015年棚改中有个重头戏是货币化安置。货币化安置是对存量房产形成增量需求，而改建保障房则只是存量房产的形式转化。假如改建成保障房，短期有可能导致供应进一步增加，从而导致价格进一步下探。 基于以上分析，我们认为此轮政策更多还是在于托。况且从整个政策例行吹风会，用词更多都是保交楼。假如从保交楼出发去看的话，那么“托”的意味会更浓。 本周周一超长期国债发行节奏较为缓慢，集中供给压力明显减少，债市整体回升，但之后地产政策方面小道消息密集发布，债市情绪受到压制，周五以央行为代表的监管部门超预期发布重磅政策，国债期货曾明显跳水，之后有所回升。现券市场则在期货盘后逐步翻红。说明债市交易者并不相信这些政策就真的可以促使地产回升，从而导致债市走熊。我们的观点类似，本次一系列政策只是放慢需求收缩的节奏，一定程度上缓解供给端矛盾，要想达到2014年-2015年那样的效果，政策端还需加码。 自央行喊话以来，长端收益率确实不再上升，整体呈现震荡态势。但是短端收益率其实还在下行，而信用利差也呈现压缩态势。说明资产荒格局下，当资金无法“卷久期”，则开始“卷短端、卷信用”，因为资金必然需要有个去处。当其他固定收益资产的性价比走低，那么长久期资产的性价比则会提升，“趋利”状态下，长债收益率仍有望走低。 二、美国CPI仍处下行通道，但下行空间依然不大 本周美国方面最受关注的是CPI数据。从数据本身来看，4月美国CPI环比上涨0.3%，同比上涨3.4%，基本符合市场预期。剔除波动较大的食品和能源价格后，4月核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨3.6%，是2021年4月以来的最小涨幅。能源价格继续拉涨，抬升CPI，但核心部分下降相对较大，形成对冲。 核心部分来看，商品端降幅较大，主要还是二手车同比增速下滑力度超预期，但未来二手车能否持续大幅下滑，我们还是持怀疑态度。房租方面，按照领先指标，去通胀进程仍在持续，只是整体进度依然较慢。扣除住房租金的服务业通胀，即鲍威尔口中的超级核心CPI同比增速有所下滑，但整体依然远高于疫情前。 如同我们此前所说，市场上关注二次通胀风险，但在我们看来，通胀只是下行的比较慢，二次通胀风险暂未看到。此次数据证实了这个观点。但是即使下行窗口还未关闭，未来达到2%通胀目标的可能性还是较低。 数据公布后，美债利率和美元指数整体走低。市场重新交易年内降息概率。根据鲍威尔的三条路径，如果言行一致，从目前的数据来看年内可能降息的概率比较低，但若在大选年有其他考量，那么当前的降息预期交易可能空间不大。尽管近期美国经济边际走弱，但这种趋势大概率无法长久，美元并没有大幅走弱的基础，整体可能还是震荡态势。 三、总结 综合来看，尽管市场情绪受到地产政策提振，但我们从需求端以及去库存两个方面来看，本次一系列政策只是放慢需求收缩的节奏，一定程度上缓解供给端矛盾，要想达到2014年-2015年那样的效果，政策端还需加码。 自央行喊话以来，长端收益率确实不再上升，整体呈现震荡态势。但是短端收益率其实还在下行，而信用利差也呈现压缩态势。说明资产荒格局下，当资金无法“卷久期”，则开始“卷短端、卷信用”，因为资金必然需要有个去处。当其他固定收益资产的性价比走低，那么长久期资产的性价比则会提升，“趋利”状态下，长债收益率仍有望走低。 国外，近期美国经济数据确实有所走弱，CPI数据也显示下行窗口还未关闭，但未来达到2%通胀目标的可能性还是较低。根据鲍威尔的三条路径，如果言行一致，从目前的数据来看年内可能降息的概率比较低，但若在大选年有其他考量，那么当前的降息预期交易可能空间不大。尽管近期美国经济边际走弱，但这种趋势大概率无法长久，美元并没有大幅走弱的基础，整体可能还是震荡态势。 免责声明 本报告由信达期货有限公司（以下简称“信达期货”）制作及发布。 本公司已取得期货交易咨询业务资格，交易咨询业务资格：证监许可【2011】1445号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且信达期货不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且信达期货不会因接收人收到此报告而视其为客户。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者信达期货未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 除非另有说明，信达期货拥有本报告的版权和