专题研究：关注20年期国债新券上市带来的机会

特别国债发行节奏平缓或使得初期市场承接压力较轻。4月30日政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债”，5月13日财政部官网公布了2024年超长期特别国债的发行安排。其中，超长期特别国债的发行期限包括20年期、30年期和50年期（20年期国债包括两个新代码、30年期国债包括三个新代码、50年期国债包括一个新代码），发行时间从5月持续到11月。相比于2023年10月份地方特殊再融资债券（1.37万亿、加权期限8.6年）集中发行带来的承接压力，本次特别国债发行节奏较市场预期更为平缓，发行初期市场承接压力较轻。 虽然央行提示超长债的利率风险导致投资者对于30年期国债风险偏好下修，但5月份“资产荒”情形客观持续，投资者仍处于“欠配”状态。 从票据所表征的信贷投放情况和政府债发行节奏来看，5月份“资产荒”情形加剧，禁止手工补息高息揽储进一步使得高息安全资产的“缺失”，5月份债券供需关系仍不支持利率中枢大幅反弹。我们在4月28日《“资产荒”下的债市现时防守策略》中指出“当前债券格局，一方面是客观的“资产荒”形势，另一方面是阶段性的长债风险偏好下降过程”，因此中短债利率中枢创新低是当前“欠配”资金的选择。 现阶段20年期国债流动性补偿偏高，20年期国债重启一级发行后或推动其流动性大幅提升，带来“20-10”期限利差的压降机会。参考2023年以来30年期国债利率下行过程，“赚流动性的钱”是重要推因，直接体现为TL合约上市后30年期国债现券换手率提升。2016年起20年期国债停发，截至5月17日中债国债到期收益率20-10Y利差接近18bp，30-20Y利差仅为10bp。后续随着20年期国债新发和市场深度提高，市场流动性提升或将压降国债利率曲线中20-10Y利差。 依据30年和10年期国债收益率，按线性插值法算出的20年期国债理论收益率远低于当前实际收益率，同时20年期的国开国债“隐含税率”逆趋势上升，因此推荐标的为20年期国债新老券，20年期国开债可作为行情强势后的补涨标的。 风险提示：20年期国债换手率未明显提升；数据测算、推导有误；债市利率超预期上行。 1.特别国债发行初期市场承接压力较轻 特别国债发行节奏平缓或使得初期市场承接压力较轻。4月30日政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债”，5月13日财政部官网公布了2024年超长期特别国债的发行安排。其中，超长期特别国债的发行期限包括20年期、30年期和50年期（20年期国债包括两个新代码、30年期国债包括三个新代码、50年期国债包括一个新代码），发行时间从5月持续到11月。相比于2023年10月份地方特殊再融资债券（1.37万亿、加权期限8.6年）集中发行带来的承接压力，本次特别国债发行节奏较市场预期更为平缓，发行初期市场承接压力较轻。 表1：2024年超长期特别国债发行安排 虽然央行提示超长债的利率风险导致投资者对于30年期国债风险偏好下修，但5月份“资产荒”情形客观持续，投资者仍处于“欠配”状态，因而中短债利率中枢创新低是当前“欠配”资金的选择。从票据所表征的信贷投放情况和政府债发行节奏来看，5月份“资产荒”情形加剧，禁止手工补息高息揽储进一步使得高息安全资产的“缺失”，5月份债券供需关系仍不支持利率中枢大幅反弹。我们在4月28日《“资产荒”下的债市现时防守策略》中指出“当前债券格局，一方面是客观的“资产荒”形势，另一方面是阶段性的长债风险偏好下降过程”，因此中短债利率中枢创新低是当前“欠配”资金的选择。参考中债估值，5月17日1、3、5、10、30年期国债收益率分别为1.61%、1.92%、2.09%、2.31%、2.59%，5年期国债收益率接近今年以来低点，1年期和3年期国债收益率已下破今年以来低点，10年和30年期国债收益率分别高于今年利率低点8bp、17bp。 图1：“资产荒”和长债风险偏好下修后，“欠配资金”选择中短债 2.20年期国债新券上市或带来流动性大幅提升 由于财政部2016年停止发行20年期限的国债，当前市场上存续的20年期国债均为剩余期限在20年左右的30年国债老券。截止2024年5月17日，剩余期限17到23年之间的国债共12支、余额总计5,331亿。 现阶段20年期国债的流动性补偿偏高。从中债国债到期收益率曲线看，10年期国债收益率为2.31%、20年期为2.49%，30年期为2.59%。20-10Y利差接近18bp，30-20Y利差仅为10bp，国债收益率曲线上10Y到20Y这一段较为陡峭，现阶段20年期国债的流动性溢价较高。从个券来看，10年期国债活跃券240004的到期收益率为2.31%，30年期国债活跃券230023的到期收益率为2.57%，20年期国债中相对活跃的160008的到期收益率为2.62%、明显高于30年期国债活跃券。 20年期国债重启一级发行后或推动其流动性大幅提升，带来“20-10”期限利差的压降机会。参考2023年以来30年期国债利率下行过程，“赚流动性的钱”是重要推因，直接体现为TL合约上市后30年期国债现券换手率提升。2016年起20年期国债停发，截至5月17日中债国债到期收益率20-10Y利差接近18bp，30-20Y利差仅为10bp。后续随着20年期国债新发和市场深度提高，市场流动性提升或将压降国债利率曲线中20-10Y利差。 表2：20年期国债流动性补偿程度较高 3.流动性提升后20年期国债的合理估值探讨 考量久期与收益率间的匹配，20年期国债收益率或还有一定的下行空间。 从配置角度出发，如果较为简单地考虑久期（利率风险）与到期收益率（收益）间的匹配关系：以20年期国债中相对活跃的160008为例，其修正久期为15.73。参考10年和30年期国债活跃券，通过久期线性插值得出的20年期国债到期收益率为2.47%，其实际的到期收益率为2.62%，二者相差约15bp。 由于债券价格的波动收益率波幅之间的关系并非简单线性，尤其是对于长久期债券，在收益率出现较大幅度变化时需要将债券的凸性纳入考量。 债券的凸性跟久期一样由其基本要素决定，主要的影响因素有债券期限（正向）、到期收益率（负向）、票面利率（负向）、付息频率（负向）。 这里我们主要关注的是长期限债券的高凸性优势，当收益率下行或上行相同幅度时，凸性高的债券“涨多跌少”。由于债券凸性随期限增长的速度远高于久期，在比较20-10Y和30-20Y利差时，20年期国债对比30年期国债在凸性的劣势也应该反映为一定的到期收益率溢价。 对于给定的债券，其价格对收益率波动的敏感性=-1*修正久期*收益率波幅+0.5*收益率波幅的平方*凸性。虽然凸性的绝对数值较大且随期限增长较快，但其对债券价格的影响是二阶的，久期的一阶影响仍是主导债券价格变动的最重要因素。静态假设下，若收益率的波动幅度为50bp，30年期国债活跃券230023和20年期国债160008的凸性差距约200， 由凸性引起的债券价格损失幅度为0.5*（20bp）^2*200=0.25%。若上述由低凸性造成的损失完全反映在20年期国债的定价中，对应的到期收益率溢价0.25%/15.73（修正久期）约为1.6bp。因此，在长端利率波动区间偏窄的背景下，凸性差异对二级估值的影响较有限，20年期国债相较30年期国债的凸性损失反映到估值上的影响或在1-2bp左右。 4.20年期国开或是20年国债强势行情的补涨标的 从国债与国开的利差视角，偏高的隐含税率显示20年期国开的流动性也偏弱。国开隐含税率=1-国债到期收益率/国开债到期收益率，主要反映的是流动性等因素对收益率及利差的影响。自2020年末至今，10年国开隐含税率自11.06%大幅下降到3.14%，30年国开隐含税率自10.04%下降到4.17%，10年国开隐含税率反而自5.55%升高至6.45%。 图2：2020年末至今，20年期国开隐含税率逆趋势性上升 依据30年和10年期国债收益率，按线性插值法算出的20年期国债理论收益率远低于当前实际收益率，同时20年期的国开国债“隐含税率”逆趋势上升，因此推荐标的为20年期国债新老券，20年期国开债可作为行情强势后的补涨标的。 5.风险提示 20年期国债换手率未明显提升；数据测算、推导有误；债市利率超预期上行。