2024年4月经济数据点评：结构分化延续，关注政策有效落实

宏观研究 2024.05.17 结构分化延续，关注政策有效落实 ——2024年4月经济数据点评 本报告导读： 2024年4月数据显示经济结构延续分化，制造业投资偏强，居民部门和房地产市场有效需求不足仍是核心矛盾。在政策不确定性逐渐降低的背景下，下一阶段重点关注政治局会议提出的政策有效落实：一是房产“以旧换新”政策的进展，大概率通过央行再贷款、财政贴息等形式发挥杠杆效应撬动银行贷款资金来进行，平衡去库存和稳房价是难点；二是随着增发国债开工建设、专项债和特别国债加速发行，二三季度的实物工作量有望改善。 摘要： 生产：实际动能有所回落，新质生产力景气仍高。2024年4月工业增加值同比增长6.7%，以2021年为基期三年平均增速3.0%（前值4.5%），实际动能有所回落。从制造业的细分行业来看，新质生产力 相关行业景气依然相对较高。 投资：设备更新仍是支撑。4月固定资产投资同比增长3.6%，回落1.1%，制造业强于地产基建的格局延续。制造业投资中高技术链条回落，建筑制造、食品、低技术链条回升，行业结构更加均衡；房地产 投资同比降幅大，需求端基数效应下读数回升，供给端回暖但仍在出清周期中；广义基建投资回落或与专项债发行较慢相关。设备更新政策仍是固定资产投资的主要边际支撑。 黄汝南(分析师) 报告作者 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 核心通胀如期回落 消费：仍未突破2020年以来的新趋势。4月社零同比增速2.3%。剔 政策利率按兵不动的深意 2024.05.16 2024.05.15 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 除季节性看，在3月触碰到趋势线上沿后，在4月出现折返，显示社 零仍未突破可选消费回落导致的新增速中枢。4月汽车销售下滑部分原因在于市场等待以旧换新政策细则落地，随着4月底细则出台，后续汽车销售有望回暖。往后看，五一长假将使得服务消费有所提振，但中期维度服务消费的修复或已见顶，商品消费尤其是可选类别中的汽车和地产后周期受政策提振幅度将社零能否突破新趋势的关键。 我们在一季度经济数据点评中指出，超预期的GDP数据大概率不会降低政策对稳增长的关注，原因是当前经济恢复仍然是结构性的，居民部门和房地产有效需求不足和价格偏弱是核心矛盾，4月经济数据 依然体现出这一结构性特征。在政策不确定性逐渐降低的背景下，下一阶段重点关注政治局会议提出的政策有效落实： 一是房产“以旧换新”政策的进展。如果要达到有效降低去化周期的目的，则收储的规模可能需要达到万亿级别，大概率通过央行再贷款、财政贴息等形式发挥杠杆效应撬动银行贷款资金来进行，在执行过程 中平衡去库存和稳房价是政策难点。 二是政府债加速发行所形成的实物工作量。发改委要求推动所有增发国债项目于2024年6月底前开工建设，5月以来地方专项债发行也开始提速，同时超长期特别国债也于5月17日开始发行，预计在 政府债加速发行的背景下，二季度至三季度的实物工作量有望改善。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期；中美贸易摩擦加剧。 货币政策目标重心从M2转向物价 2024.05.12 物价波动加强，“低通胀”趋势不变 2024.05.12 “安全资产”缺乏后的私人部门选择 2024.05.12 目录 1.生产：低基数下读数回升，实际动能有所回落3 2.投资：各项均有回落，设备更新仍是支撑4 3.消费：仍处于新增速中枢6 4.结构分化仍延续，关注政策有效落实7 5.风险提示8 1.生产：低基数下读数回升，实际动能有所回落 2024年4月工业增加值同比增长6.7%，以2021年为基期三年平均增速3.0%（前值4.5%），实际动能有所回落。从行业大类来看，采矿业同比增速为2.0%（前值0.2%，三年均速3.7%）；制造业7.5%（前值5.1%，三年均速4.7%）；电热水5.8% （前值4.9%，三年均速6.3%）。 从制造业的细分行业来看，读数整体回升，但实际动能回落，新质生产力相关行业景气依然相对较高。以2021年为基期计算的三年均速作为实际动能的代理变量，可以看到行业生产动能普遍回落，而新质生产力相关行业 （汽车及高端制造业）仍然景气相对较高，原因或是政策环境利好和出口增速较高形成的支撑。 图4：生产动能有所回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年后均以21年为基数求平均增速 图5：各行业生产实际动能均有回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，实际动能以2021年为基数求得的平均增速为代表 2.投资：各项均有回落，设备更新仍是支撑 4月固定资产投资同比增长3.6%，较2024年3月回落1.1%，环比弱于季节性。制造业、基建、地产增速均有回落。 制造业投资同比回落，主因高技术链条增速下降，但行业结构更加均衡。4月制造业投资同比增长9.3%，回落1.0%。分行业来看，制造业各链条中，建筑链、低技术和食品回升，高技术链条和汽车回落，行业结构更加均衡。 房地产投资同比降幅扩大，需求端基数效应下读数回升，供给端回暖但仍在出清周期中。4月房地产开发投资同比下降10.55%，降幅扩大0.5%。供给端看，4月新开工、施工和竣工面积同比增速分别为-13.9%、15.5%和-19.1%，较上月均有回升，但中期看前期拿地的回落将导致供给端全年仍处于下行周期。需求端看，4月商品房销售面积同比回升至-14.4%，降幅减少 8.7个百分点，但从30城商品房成交的高频数据来看4月环比低于季节性，说明实际动能回落，同比读数回升来源于基数降低。 广义基建投资回落，电热水退坡、水利公共设施转负构成核心拖累。4月基建投资（不含电力）同比增长5.1%，回落1.5%；广义基建投资同比增长5.9%，再度回落2.7%。分项来看，4月电热水投资增速回落10.8个百分点至20.7%；水利和公共设施管理业增速专负至-3.6%，再回落3.8个百分点；交通运输投资增速8.8%，回升3.1个点。基建增速的回落与4月新增专项债发放较少（仅为883亿，2023年同期2648亿）和第一批新增国债结转资金逐渐用尽有关，预计新增专项债按要求加快发行的背景下基建投资增速有望得到支撑。 设备更新政策仍是固定资产投资的主要边际支撑。拆分来看，设备更新对投资增速的贡献在高位维持韧性。但值得注意的是，产能周期的扩张通常由利润驱动，背后的主导因素仍然是需求，核心变量依旧是价格，而近期利润增出现增速回落、PPI提升相对缓慢，因此企业跟随政策指引进行自发性的设备更新意愿仍有待观察。 图6：固定资产投资各项弱于季节性图7：制造业偏强的格局延续 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8制造业投资回落，汽车与高技术投资回落，建筑链条、食品和低技术回升 需求侧产业链条 行业分类 环比变化 24-04 24-03 24-02 23-12 23-11 23-10 23-09 建筑制造 有色金属 6.7 21.6 14.9 23.2 25.7 20.4 8.8 15.5 22.745.7 20.2 13.6 13.2 5.5 11.0 4.9 16.6 22.5 31.9 19.3 17.8 35.8 农副食品 2.5 食品 29.1 汽车 汽车 -5.0 2.7 7.7 7.0 31.4 11.6 7.1 28.9 纺织 14.2 低技术 化学原料 7.5 金属制品 -4.8 通用设备 -4.5 专用设备 -2.4 高技术 电子设备-3.3运输设备8.9电气机械-3.3医药-15.9 食品 24.317.8 10.1 15.0 4.5 1.3 12.6 7.4 -6.7 10.4 14.0 14.2 12.7 15.2 17.1 21.8 9.2 7.7 1.4 13.0 12.5 11.913.5 16.4 11.312.0 14.4 -8.2 8.25.9 5.96.8 15.9 10.4 26.4 11.9 10.6 13.9 14.8 10.2 5.7 -7.3 14.031.5 33.6 24.6 25.0 6.2 8.7 2.5 5.8 24.1 12.2 21.4 28.3 8.5 35.6 -2.0 14.0 2.7 1.1 10.8 -4.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：地产需求端商品房销售面积回暖图10：地产投资继续处于季节性偏弱的水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：电热水退坡、水利公共设施转负图12：设备更新对投资增速的贡献在高位维持韧性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.消费：仍处于新增速中枢 2024年4月社会消费品零售总额当月同比增速2.3%（前值3.1%）。剔除季 节性看，在开年以来高增速回升，于3月触碰到趋势线上沿后，在4月出现折返，显示社零仍未突破可选消费回落导致的新增速中枢。 结构角度，服务下滑但回到季节性区间，商品受可选进一步回落影响表现较弱。以2021年为基期，餐饮收入和商品收入均有回落，餐饮回落幅度更大。季节性视角看，餐饮环比回到季节性区间，或因清明假期因素；商品则突破季节性区间下沿。商品中依旧是可选消费回落较多。 往后看，五一长假将使服务消费有所提振，但中期维度服务消费的修复或已见顶。上期经济数据点评报告指出接触性服务消费的疫后修复空间或已不大，本月服务消费继续回落和受服务增速支撑的社零折返印证这一论断。 而商品消费尤其是可选类别中的汽车和地产后周期能否得到政策的有效提振是社零突破2020年以来新趋势的关键。4月汽车销售下滑部分原因是消 费者在等待汽车以旧换新政策细则落地，随着4月底汽车以旧换新细则出台，后续汽车销售有望回暖。在服务业降温的背景下，社零增速能否回到2020年以前的趋势，核心在于大宗消费品以旧换新政策对地产后周期和汽车消费的提振程度。 图13：社零仍未突破疫后新趋势，关键在于可选消费图14：服务消费继续回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图15：商品销售环比处于季节性下沿图16：服务消费回到季节性区间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图17：商品中必选消费具有韧性，可选消费进一步下滑 分类 名称 环比动能 24-04 24-03 24-02 23-12 服装 -5.9 -2.1 3.8 1.9 25.1 烟酒 -1.1 8.5 9.6 13.7 8.1 必需 饮料日用品 0.91.0 6.5 5.6 6.9 7.0 4.5 3.5 -0.7 -5.4 药品 2.4 8.1 5.7 2.0 -16.9 食品 -2.6 8.2 10.8 9.0 6.0 金银珠宝 -3.1 0.3 3.4 5.0 30.2 通讯 6.2 13.2 7.0 16.2 13.3 化妆品 -5.7 -3.3 2.4 4.0 10.3 文化办公 2.4 -4.3 -6.7 -8.8 -9.4 可选 汽车 -2.0 -6.1 -4.1 8.7 3.5 石油 -2.0 1.7 3.6 5.0 7.6 家具 0.3 1.1 0.8 4.6 2.8 建筑装潢 -8.0 -5.2 2.8 2.1 -7.8 电器 -1.5 4.5 6.0 5.7 -0.4 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.结构分化仍延续，关注政策有效落实 我们在一季度经济数据点评中指出，超预期的GDP数据大概率不会降低政策对