债券周报：房地产“组合拳”，债怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年05月19日 【债券周报】 房地产“组合拳”，债怎么看？ ——债券周报20240519 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】新一轮地产政策加码，中短端地产债行情显现——信用周报20240519》 2024-05-19 《【华创固收】地产成交“升温”——每周高频跟踪20240518》 2024-05-18 《【华创固收】以史为鉴，北向回流时有什么特征？——可转债周报20240514》 2024-05-14 《【华创固收】耐心等待，变化即将到来——债券周报20240513》 2024-05-13 《【华创固收】存单周报（0506-0512）：短期震荡，下旬关注提价压力》 2024-05-12 一、“稳地产”再加力，影响几何？ 1、需求侧：限贷政策放松，地产会转向吗？ 本次放松限贷的思路与2022年9月、2023年8月末的两轮政策基本一致，聚焦降低贷款成本，进一步放松对居民加杠杆空间的约束。但参考历史，限贷放松后，商品房销售、居民中长期信贷增速并未出现显著反弹。房价惯性下行阶段，居民加杠杆意愿或更多由房价预期（利息收益比价）和收入预期（贷款能力）决定，但目前两者依然偏低。综合而言当前政策的信号意义或相对更强。2、供给侧：收储开启，会带来哪些影响？ 从思路看，新政主要着眼于盘活房企的存量资产，改善现金流，以加大“保交楼”力度、降低交付风险、稳定购房者预期，本质仍围绕房企的信用修复。定量看，假设每平米收购价1万元，保障性住房再贷款若充分撬动5000亿信 贷资金，则回购面积约5000万平方米，约等于今年一季度现房销售面积。 定性看，“新房收储”对于房企、参与收购的主体而言，均有重要意义。（1）房企：收储有利于盘活存货和土储（暂未落地）价值，直接作用于现金流的改善，是“有效防范化解重点领域风险”的重要一环。（2）参与收购主体：已完 成市场化转型的城投企业，可能参与到本轮收购中来。主体获得再贷款资金支持、保障房资产，利于改善其现金流、增强资产质量，提升其融资能力和空间。3、对于债市，2022年以来地产调控小幅高频，“学习效应”之下债市对地产 政策的定价边际弱化。后续重点关注成交数据的改善情况，若效果不及预期， 不排除政策追加放松；“收储”或意味着政策层面对房地产供给端的调控思路 出现一定转变，重点跟踪政策落地进展和后续额度追加情况。 二、资金面：供给偏慢，税期扰动或相对可控 资金需求：（1）特别国债发行节奏较均衡，地方债供给进度偏慢，下周政府债券净融资规模在3100亿元左右，供给扰动增加但仍可控；（2）5月税期规模不小（1.5万亿），仍需关注走款的扰动情况；（3）银行间杠杆水平总体偏低，有助于支持资金面继续维持相对稳定。 资金供给：（1）高息揽储整改后，大行缺负债格局下，理财和货币基金“欠配”，非银主导的宽松格局仍在延续。（2）若资金面扰动放大，央行公开市场投放或有加码。由于当前逆回购余额偏低，央行操作空间较为充足。 总结来看，下周政府债券发行小幅放量，税期走款扰动或边际抬升资金缺口压力，但资金收敛风险不大。DR007或保持略高于政策利率的位置运行，非银主导的宽松格局之下，资金分层压力或仍处于季节性偏低水平。 三、债市策略：长端延续震荡状态，短端赔率较有限 10y国债：特别国债供给节奏较为均衡，机构配置需求仍在，长端品种调整风险可控。短期受“稳地产”政策影响，存在波动调整可能，二季度时间是债市的朋友，调整至接近2.35%时建议逢高布局；下行至2.25%附近注意止盈风险。 30y国债：债市供需结构向均衡水平修复，供给高峰期注意交易风险。金融时报指出“市场人士称2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，建议提高止盈线至2.5%-2.55%附近，若调整至接近2.65%，可考虑逢高配置。 短端：下周政府债券供给仍偏慢，税期风险或相对可控，资金面有望继续维持平稳宽松，短端调整风险有限，预计1y国债或在1.6%-1.7%、1y国股行存单或在2.1%-2.2%区间震荡。 银行二永债：后续长债供给或有时点性扰动，加之“宽信用”政策发力、央行对长端利率的关注，银行二永债的久期策略或需保持一定谨慎，建议保持久期中性，交易盘可灵活操作、快进快出，配置盘可等待利差修复回正再考虑布局 风险提示：“宽信用”效果超预期，扰动债市情绪。 目录 一、房地产“组合拳”，债怎么看？5 （一）“稳地产”再加力，影响几何？5 1、需求侧：限贷政策放松，地产会转向吗？6 2、供给侧：收储开启，会带来哪些影响？8 3、对于债市，扰动几何？10 （二）资金条件：供给偏慢，税期扰动或相对可控11 （三）债市策略：长端延续震荡状态，短端赔率较有限13 1、长端：收益率或延续盘整，逢高关注布局机会13 2、短端：赔率有限，风险可控，短期或延续震荡14 3、银行二永债：建议久期中性，灵活操作15 二、利率市场周度复盘：特别国债发行计划平稳、“稳地产”加码，债市先强后弱16 （一）资金面：央行小幅净投放，资金面维持宽松18 （二）一级发行：国债、同业存单净融资增加，政金债、地方债净融资减少18 （三）基准变动：国债、国开债期限利差均走扩19 三、风险提示20 图表目录 图表1特别国债发行节奏不及预期叠加地产政策频出，债市先强后弱5 图表25月17日发布的系列“稳地产”重要政策梳理6 图表32022年以来，全国层面限贷政策放松的关键节点梳理7 图表4以70大中城市新房、二手房销售价格指数观察，限贷放松的窗口期，房价并未 明显修复（%）7 图表5郑州2023年1月末调低住房利率下限，成交量、价均未趋势性改善（万平方 米，%）8 图表62024Q1居民调查房价预期上涨比例继续下降（%）8 图表72024年4月商品房住宅待售面积约3.9亿平、去化周期约23个月（万平方米， 月）8 图表8历史上，开发资金来源增速改善，多伴随着销售回款占比的稳定回升9 图表92024年4月以来，一线城市、省会城市推进“以旧换新”的节奏加快10 图表102022年以来，10年期国债对房地产政策出台的定价边际弱化（%）11 图表11政府债券发行情况预测12 图表12税期资金价格偏离情况（%）12 图表13非银高频杠杆水平接近历史同期均值12 图表14货币基金融出仍然处于高位13 图表15逆回购余额处于低位13 图表16DR007在政策利率附近运行13 图表17资金分层处于季节性偏低水平13 图表18各期限国债收益率及期限利差情况14 图表191y短端品种比价情况14 图表205月10日-5月17日银行二永债与国开利差变动情况（%）15 图表21截至5月17日，5年期国有行二级资本债与30年国债收益率倒挂约9bp（%） ...........................................................................................................................................16 图表22上周老券与活跃券利差先收窄后走扩（%，BP）17 图表23国债期货先上后下，国开现券收益率先下后上（元，%）17 图表24央行小幅净投放18 图表25资金面均衡偏宽松18 图表26国债净融资小幅增加18 图表27政金债净融资大幅减少18 图表28地方债净融资小幅减少19 图表29同业存单净融资大幅增加19 图表30国债收益率曲线变化（%）19 图表31国开债收益率曲线变化（%）19 图表32国债期限利差变动（%，BP）19 图表33国开期限利差变动（%，BP）19 图表3410年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表355年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 一、房地产“组合拳”，债怎么看？ 5月第三周，特别国债发行节奏不及预期，随后“消化存量”等地产政策频出，全周债市长端收益率先下后上，但基本面弱修复基调下，在未看到信心有实质扭转前，收益率整体维持低位震荡，资金宽松推动短端表现好于长端，1y国债活跃券收益率大幅下行9.52BP至1.6050%，10y国债活跃券收益率下行0.5BP至2.3060%，30y国债活跃券收益率下行0.55BP至2.5670%。 具体看：本周央行投放依然偏谨慎，银行间市场资金面均衡偏宽松，资金情绪指数多处于45下方，主要回购利率小幅下行，1y国股行存单发行价在2.05%-2.10%附近震荡，1y国债活跃券收益率大幅下行9.52BP至1.6050%。周一，4月社融数据不及预期反映内需仍偏弱，叠加特别国债发行计划落地，节奏整体较为平稳，缓解了市场对超长债集中供给冲击的担忧，债市情绪明显转强，各期限国债收益率下行1-4BP；周二，债市回归平稳，国债招标情绪较好，债市收益率先下后上，资金宽松带动中短端表现更好；周三， MLF等量平价续作，降息预期落空，彭博报道“中国据悉由地方政府收储，帮助化解存量待售住房”，债市情绪转弱；周四，受“北京第三套房房贷视同第二套执行、国务院联合央行财政部住建部召开地产收储会议”等多重稳增长政策预期影响，债市延续回调。周五，金融时报再提长期国债收益率在2.5%以上是合理区间，首支30y特别国债中标利率高于预期、午盘房地产政策集中发布，包括“首套和二套首付比例调降至15%和25%、公积金利率下调0.25%、取消房贷利率政策下限、设立3000亿元保障性住房再贷款”，引发“宽信用”担忧升温，10y国债收益率一度上行最高至2.3370%，而后情绪修复，收益率再度下行至2.3060%附近。 图表1特别国债发行节奏不及预期叠加地产政策频出，债市先强后弱 资料来源：Wind，华创证券 （一）“稳地产”再加力，影响几何？ 5月17日，央行推出一系列“稳地产”政策，包括需求侧（限贷放松）和供给侧（设立保障性住房再贷款、鼓励地方回收土地）两方面。具体包括：（1）取消全国首套房、二套房商业贷款利率政策下限；（2）下调公积金贷款利率；（3）降低首套和二套首付比例；（4）设立3000亿保障性住房再贷款，按利息1.75%、本金的60%发放贷款，带动银行贷款5000亿，用于鼓励地方国企收购已建成、未出售商品房，用于配售型或配租型保障性住房。 此外，在全国切实做好保交房工作视频会议上，国务院有关领导表示：鼓励地方政府以收回、收购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地，纾困资金困难的房企；鼓励商品房库存较多的城市，政府以需定购，以合理价格收购商品房用作保障性住房。 图表25月17日发布的系列“稳地产”重要政策梳理 资料来源：央行、国务院、新华社，华创证券整理 1、需求侧：限贷政策放松，地产会转向吗？ 本轮进一步放松限贷的思路与2022年9月、2023年8月末的两轮政策基本一致，聚焦降低贷款成本，进一步放松对居民加杠杆空间的约束。参考过往两轮新政后的市场表现，当前政策的信号意义或相对更强。 （1）取消全国层面首套、二套房商业贷款利率政策下限，各地可自主决定是否设定下限。早在2023年1月5日，央行、银保监会就已经建立首套住房贷款利率政策动态调 整机制，房价环比、同比下跌超过3个月的城市可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。本次可视为这一机制的延伸：适用范围扩大、不再是阶段性、各地调整下限可不再参考房价。